基于股權(quán)結(jié)構(gòu)角度對上市公司財務柔性與現(xiàn)金股利的實證研究

夏金平

摘 要：本文以滬深A股2015—2019年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，通過建立模型，分析公司財務柔性、股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利之間是否存在關系。研究結(jié)論表明：上市公司財務柔性對現(xiàn)金股利的影響，在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，其影響程度不同：對國有上市公司而言，現(xiàn)金股利對財務柔性的敏感性比非國有上市公司弱;非國企上市公司現(xiàn)金股利對財務柔性與非流通股的綜合效應比國企上市公司反應更為敏感。進而根據(jù)研究結(jié)論，對我國上市公司財務管理提出建議。

關鍵詞：財務柔性;股權(quán)結(jié)構(gòu);現(xiàn)金股利

一、引言

向股東支付現(xiàn)金，是上市公司最為典型的利支付方式。過高的現(xiàn)金股利，可能會影響企業(yè)現(xiàn)金流，給企業(yè)帶來資金壓力，現(xiàn)金股利過低甚至不分配，則可能會向外界傳遞公司經(jīng)營不善的消極影響，進而影響到投資者對企業(yè)的信心與下一步的投資行為。財務柔性水平較高的企業(yè)，企業(yè)獲得資金的能力比較高，則可能會支付較高的現(xiàn)金股利，財務柔性水平低的企業(yè)，現(xiàn)金股利會進一步加大企業(yè)的資金壓力，使得企業(yè)未來風險加劇。

因此，如何制定現(xiàn)金股利政策，是上市公司財務管理的重要內(nèi)容。而我國資本市場發(fā)展一直滯后于國際，加之復雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得我國上市公司現(xiàn)金股利分配受到眾多因素的影響。其中，影響最大的因素當屬國有股。固有股隸屬于各級政府國資委，由于其與政府部門的聯(lián)系，使得國企較之民營企業(yè)，其獲得政府財政資金與銀行信貸資金容易得多。正是該獨特的優(yōu)越性，國企在進行股利分配時可以支付較高的現(xiàn)金股利，而不用擔心資金壓力，民營公司在進行股利分配時，要充分衡量內(nèi)部現(xiàn)金流、外部風險、舉債能力，投資者期望以及外部投資機會等各種因素。另外，流通股股東與非流通股東，對企業(yè)派現(xiàn)態(tài)度也不一致，對企業(yè)派現(xiàn)行為影響也不盡相同。

二、理論分析與實證假設

（一）財務柔性與現(xiàn)金股利

參考曾愛民等（2013）對財務柔性內(nèi)涵的界定，財務柔性是通過適當?shù)呢攧瞻才哦⑵饋淼恼{(diào)節(jié)內(nèi)外部資金的能力[1]，主要包括企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營獲得經(jīng)營現(xiàn)金，對外進行債務融資獲得負債資金以及發(fā)行權(quán)益證券獲得權(quán)益資金。由于發(fā)行權(quán)益證券獲得資金受到證券市場的嚴格監(jiān)督，當企業(yè)遇到危機，通過發(fā)行有價證券獲得權(quán)益資金可能性比較低，周期過長，該種來源的資金對提升企業(yè)應急能力意義不大，本文在定義財務柔性時不予考慮。因此，財務柔性的內(nèi)容主要包括兩個方面：高于行業(yè)平均水平的現(xiàn)金比率和低于行業(yè)的負債水平。前者表明企業(yè)從內(nèi)部籌資現(xiàn)金的空間，后者通過比較企業(yè)與行業(yè)負債水平的高低，表明企業(yè)向外界舉債的能力，本文取兩者之和作為衡量企業(yè)財務柔性的指標，其公式可寫為：

財務柔性=現(xiàn)金柔性+負債柔性式一

現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)平均現(xiàn)金比率式二

負債柔性=MAX[0，行業(yè)負債比率-企業(yè)負債比率]式三

以上公式表明，企業(yè)財務柔性水平高的企業(yè)，企業(yè)在面臨危機，或者面對新出現(xiàn)的投資機會，能更快地籌集資金，調(diào)節(jié)風險的能力高，因此，企業(yè)能發(fā)放較高的現(xiàn)金股利;對于財務柔性水平較低的企業(yè)，無論是自身現(xiàn)金流有限，還是對外舉債能力較低，顯而易見，企業(yè)在急需資金的時候，難以快速籌集資金以應對突發(fā)狀況，因此，這類企業(yè)，不能發(fā)放過多的現(xiàn)金股利，而應該儲備更多的資金，以作防備只用。

據(jù)此分析，我們提出第一個假設H1：企業(yè)的財務柔性水平，與現(xiàn)金股利呈正相關關系。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利

早在20世紀50年代，國內(nèi)外學者就對股利政策進行了大量而系統(tǒng)的研究，形成一套完整的理論體系，其中包括著名的“一石二鳥”理論，“MM”理論，以及后來的信號理論，代理成本理論等。這些理論對我國學者進行股利政策的研究有重要的借鑒意義。通過大量的理論分析和實證研究，人們發(fā)現(xiàn)，在不同的國家，企業(yè)規(guī)模、投資機會、成長性和股權(quán)結(jié)構(gòu)等多種因素都會對股利政策產(chǎn)生影響，這些理論成果無疑對我國學者進行現(xiàn)金股利研究具有參考價值，然而由于我國尚不完善的證券資本市場，以及上市公司發(fā)展的歷史原因而導致的特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得我國上市公司實行現(xiàn)金股利分配行為的很大程度上區(qū)別于西方上市公司。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司治理的基本問題，也是影響股利政策最重要的因素之一，既是形成股票市場的基本前提，又是公司治理的邏輯起點。考察公司股利政策的制定，股權(quán)結(jié)構(gòu)是無法回避的重點。而股權(quán)結(jié)構(gòu)中，影響最大的因素是國有股以及非流通股占比。在我國，非流通股占上市公司總股本的大部分，而在非流通股中，國有股則占有絕對優(yōu)勢，不但控股權(quán)相對集中，而且分布廣泛。另一方面，我國的法人股比重呈增長之勢，對公司治理，股利政策產(chǎn)生重大影響。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，這兩大非流通股占有絕對的控股地位。

中國獨特的社會體制，使得國有股不僅背靠國家財政資金的支持，同時取得銀行信貸資金門檻低，條件寬。相比較而言，非國有企業(yè)取得信貸資金條件嚴，融資約束多，因此，在企業(yè)急需資金時，國有企業(yè)能更為輕松取得信貸資金與財政資金，因此，國有企業(yè)可以將更多的盈余，用于發(fā)放現(xiàn)金股利。而對于非國有企業(yè)，應將更多的盈余儲備起來，以面對可能出現(xiàn)的風險。據(jù)此分析，我們提出第二個假設，

H2a：國有企業(yè)財務柔性水平對現(xiàn)金股利影響弱;

H2b：非國有企業(yè)財務柔性水平對現(xiàn)金股利影響強;

對非流通股股東來說，他們難以根據(jù)股票市場價格的變動，通過買賣股票的差價來實現(xiàn)他們的投資收益，因此，現(xiàn)金股利成為其實現(xiàn)投資收益的有效形式。對于非流通股占比高的企業(yè)，現(xiàn)金股利一般而言較高。而流通股股東，相比較于非流通股股東，持股比例相對較低，獲得股票成本高，其獲得的投資收益有兩個方面：現(xiàn)金股利和資本利得。而稅收會降低流通股股東現(xiàn)金股利的收益，甚至過高的現(xiàn)金股利還可能會造成大股東侵占中小股東利益等問題。資本利得主要體現(xiàn)為股票買賣的差價，因此，對流通股股東而言，其對股利的態(tài)度更傾向于低現(xiàn)金股利，高股票市場價格。

據(jù)以上分析，我們提出第三個假設H3a：財務柔性對非流通股占比較高的企業(yè)影響較弱。H3b：對非國有上市公司，現(xiàn)金股利對財務柔性與非流通股綜合效應反應更為敏感。

三、數(shù)據(jù)樣本與模型建立

本文選取滬深A股2015—2019年上市公司數(shù)據(jù)，其中剔除ST公司、*ST公司、金融機構(gòu)和保險機構(gòu)，標準殘差大于默認值的以及數(shù)據(jù)不完整公司數(shù)據(jù)，最終獲得3168個數(shù)據(jù)樣本，數(shù)據(jù)來源：前瞻數(shù)據(jù)庫以及個別公司上市年報，通過EXCEL電子表格手動整理而得。應用SPSS22.0進行回歸分析。

（一）變量定義

（二）模型構(gòu)建

根據(jù)假設H1，H2，建立模型：cd=β0+β1cash+β2eps+β3grow+β4size+β5nts+β6ff+ε（1）

根據(jù)假設H3，建立模型：cd=β0+β1cash+β2eps+β3grow+β4size+β5nts*ff+β6ff+β6ff+ε（2）

1. 檢驗各自變量對模型的擬合程度

上述兩個模型中，因變量現(xiàn)金股利cd表示當年用現(xiàn)金支付給股東的每股股利，用于衡量企業(yè)的現(xiàn)金股利發(fā)放程度。自變量中，財務柔性衡量企業(yè)籌措資金的能力，現(xiàn)金規(guī)模cash，衡量的是企業(yè)留存收益中現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物相對總資產(chǎn)的百分比，每股收益eps衡量的是企業(yè)當年的獲利能力，一般而言，企業(yè)現(xiàn)金充足，每股收益多，企業(yè)就能夠支付更多的現(xiàn)金股利，成長能力grow，我們用營業(yè)收入增長率對此指標進行衡量，一般而言，對于中小企業(yè)，營業(yè)收入的增長，可能會更多用于投資，未必會對現(xiàn)金股利產(chǎn)生顯著影響，而對于發(fā)展進入穩(wěn)定狀態(tài)的大公司而言，總資產(chǎn)的增長可能會帶來更高的現(xiàn)金股利。企業(yè)規(guī)模，用資產(chǎn)總額取對數(shù)進行衡量。我國上市公司的非流通股，包括國有法人股，公開發(fā)行前的企業(yè)法人股，發(fā)起自然人股等。由于本文主要考察不同股權(quán)性質(zhì)下，財務柔性對現(xiàn)金股利的影響，企業(yè)高管持有的限制性股票，從性質(zhì)上而言，是用于管理層激勵，一般不體現(xiàn)股權(quán)性質(zhì)的差異，因此，本文中，非流通股取國有股，法人股和發(fā)起自然人股三者之和，非流通股股份數(shù)指標，取其對數(shù)帶入模型。

在進行各自變量與因變量相關性之前，先按照順序：財務柔性、現(xiàn)金規(guī)模、每股收益、成長能力、企業(yè)規(guī)模和非流通股規(guī)模，進行引入或者剔除，最終各自變量對模型的擬合程度，如表1所示。

根據(jù)模型匯總，以上變量的判定系數(shù)均大于0.4，擬合優(yōu)度較好，因此模型合理。而財務柔性和現(xiàn)金規(guī)模、非流通股的判定系數(shù)為1。表示該三種變量對模型的線性關系擬合度最強。

2. 各變量的描述性統(tǒng)計

檢驗各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，如表2所示。

根據(jù)表2可以得出：現(xiàn)金股利的期望值為每股0.131元，都表明我國上市公司對投資者的現(xiàn)金回報程度，但同時也應注意：現(xiàn)金股最大值為每股1.07元，最小值為0，標準差為0.162元，說明我國不同上市公司對投資者回報的程度差異較大。財務柔性最小值為-3.529，根據(jù)前文財務柔性的計算公式，說明有的上市公司內(nèi)部現(xiàn)金柔性較低，其現(xiàn)金比率低于行業(yè)的平均水平，如果是非國有企業(yè)，沒有財政資金和信貸資金的強力支持，該公司的風險調(diào)控能力將會比較低，因此，該公司則無法支付較多的現(xiàn)金股利甚至無法支付現(xiàn)金股利。反過來，如果是國企上市公司，盡管其財務柔性比較低，但如果企業(yè)的每股收益比較高，公司仍然可能支付較高的現(xiàn)金股利。從這個角度而言，進一步檢驗國企和非國企財務柔性對現(xiàn)金股利的影響，顯得尤為重要。

每股收益最小值-6.4，最大值10.27，根據(jù)公司法，現(xiàn)金股利的來源應該是企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的盈余收益，因此，對每股收益為負的公司，應該不能支付較多的現(xiàn)金股利甚至是不支付現(xiàn)金股利。

3. 上市公司混合樣本多元回歸系數(shù)以及VIF檢驗

上市公司混合樣本多元回歸系數(shù)以及VIF檢驗，結(jié)果如表3所示。

本次檢驗設置的置信水平區(qū)間為0—95%，根據(jù)表3，通過對概率P值（Sig.）的觀察，財務柔性，現(xiàn)金規(guī)模、每股收益、企業(yè)規(guī)模和非流通股股份數(shù)均通過5%的檢驗，企業(yè)成長能力未通過5%檢驗。需要進一步在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下進行相關性檢驗。方差膨脹因子VIF均小于5，得出樣本共線性不明顯，模型可靠。

4. 模型的相關性檢驗

為了進一步分析財務柔性在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下對上市公司現(xiàn)金股利的影響，本文將分別對國有上市公司和非國有上市公司進行相關性驗證，在此基礎上，進而分析財務柔性和非流通股的綜合效應，得出最終對現(xiàn)金股利的影響。結(jié)果如表4所示。

首先比較模型（1），針對國企和非國企上市公司，財務柔性與現(xiàn)金股利呈正相關關系，國企上市公司在10%水平上顯著，非國企上市公司在1%水平上顯著，假設H1成立;且財務柔性對國企上市公司，比非國企上市公司的反應更為敏感，假設H2成立。現(xiàn)金規(guī)模無論是國企還是非國企上市公司，均在10%水平上顯著，每股收益在5%水平上顯著。國有上市公司企業(yè)成長能力與現(xiàn)金股利呈正相關，但敏感度不夠;而對非國企上市公司而言，成長能力與現(xiàn)金股利呈負相關，且在5%水平通過檢驗。國企上市公司，企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金股利呈正相關，且在1%水平同過檢驗，非國企上市公司在5%水平通過檢驗。國企上市公司，非流通股與現(xiàn)金股利呈正相關，且在1%水平通過檢驗，非國企上市公司在10%水平通過檢驗，與現(xiàn)金股利呈現(xiàn)正相關。

其次比較模型（1）與模型（2），對國有上市公司而言，財務柔性與非流通股綜合效應對現(xiàn)金股利敏感性不強烈，對非國有上市公司而言，其綜合效應與現(xiàn)金股利呈正相關，且在1%水平下通過檢驗，假設H3成立。

四、研究結(jié)論與建議

本文通過分析上市公司財務柔性與現(xiàn)金股利之間的關系，以股權(quán)結(jié)構(gòu)為切入點，國有股和和非國有股的不同性質(zhì)，以及非流通股與流通股股東對現(xiàn)金股利的態(tài)度，得出在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)金股利對財務柔性的敏感性。國有股以國家投資的資金作為構(gòu)成，國家作為國有股的持有人，無論在信用方面，還是資金支持等方面，遠遠優(yōu)越于其他類型股東，這也是國有上市公司財務柔性與現(xiàn)金股利之間敏感性不強的主要原因。同樣，現(xiàn)金股利對財務柔性與非流通股的綜合效用不敏感，也主要是由非流通股中，國有股獨特的性質(zhì)決定。而對于非國有上市公司，特別是處于成長速度較快、規(guī)模不夠大的階段，企業(yè)需要充分考量內(nèi)外部各種因素，綜合衡量一切資源，充分保持企業(yè)面對風險的綜合能力，因此，處于高速成長期的非國有上市公司，成長能力與現(xiàn)金股利可能呈現(xiàn)階段性的負相關;同時，由于非流通股中沒有了地位優(yōu)越的國有股，現(xiàn)金股利對財務柔性與非流通股的綜合效應反應尤其敏感。

通過以上分析，企業(yè)在進行財務管理活動時，應根據(jù)不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，采取不同的管理策略。對國有公司而言，要充分發(fā)揮國有股的優(yōu)越性，在權(quán)衡各利益相關者利益的基礎上，加大對科研、核心技術等領域的投資，將國有公司打造成國家支柱企業(yè)，成為國內(nèi)企業(yè)的風向標。對非國有公司而言，需將管控風險，提高企業(yè)面對風險的能力擺在第一位。在資源配置與各方利益之間求得平衡，謀求在穩(wěn)健的基礎上，不斷發(fā)展壯大。

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