我國商品房金融化的測度與影響
2021-09-03 11:24:49盛琨曹廷求
改革 2021年8期
盛琨 曹廷求
摘? ?要：在界定商品房金融化內涵的基礎上，基于我國2010—2018年24?。▍^、市）的家庭微觀調查數據對商品房金融化水平進行測度，結合新古典經濟增長理論，從理論與實證兩方面探討了商品房金融化資本與非商品房金融化資本之間的比例對產出的影響。研究表明：當前我國商品房金融化水平對經濟增長整體上具有促進作用，但進一步檢驗發現：不同地區商品房金融化程度對經濟增長的影響存在異質性，其中，中部和西部地區的推動作用較東部地區更大。商品房金融化雖能促進經濟增長，但一味靠“炒房”拉動經濟不具有可持續性，應在有針對性調控各地區商品房投資性需求的基礎上，避免商品房價格的大幅波動，保障房地產市場的長期平穩健康發展。
關鍵詞：商品房金融化;經濟增長;企業投資
中圖分類號：F832? ?文獻標識碼：A? ?文章編號：1003-7543（2021）08-0064-13
自20世紀80年代末深圳率先推動商品房市場化以來，我國房地產行業固定資產投資整體呈明顯增長趨勢，且這種趨勢在1998年推行住房制度改革后表現得尤為突出。近年來，城鎮化速度的加快與規模的擴大帶來了巨大的住宅需求，加之長期寬松的貨幣政策和地方政府的積極推動，房地產行業在國民經濟中的重要地位日益凸顯。即使在新冠肺炎疫情沖擊下，居民購房熱度依舊高漲。國家統計局發布的報告顯示，2020年1—10月，我國商品房銷售額達131 665億元，較2019年同期增長5.8%，其中，住宅類商品房銷售額增長8.2%。從現實來看，大多數家庭通常以第一套商品房滿足自住的剛性需求，以第二套或更多套房產作為改善型或投資型購房。根據對中國家庭追蹤調查數據（CFPS）的整理測算可知，自2010年起，樣本家庭的戶均投資性購房數量一直穩步提升。
值得注意的是，我國部分原本僅用于滿足消費者使用需求的普通商品房正在經歷“金融化”過程。在銀行主導型的金融體系下，商品房需求構成出現了使用需求與投資需求并存的局面，消費者投資需求的日益增加導致商品房逐漸衍生出金融產品屬性，即消費者希望通過低買高賣商品房實現獲利。
關于“金融化”的概念，最早可以追溯到20世紀初期的金融發展理論，即如何建立有效的金融體系和金融政策組合以最大限度地促進經濟增長。學術界普遍認為Gurley & Shaw主張的金融理論不應只局限于貨幣理論，金融機構也不應僅局限于銀行，貨幣與各種非貨幣資產之間、銀行和各種非銀行金融機構之間具有一定程度的替代性[1]的觀點標志著金融發展理論的萌芽。Goldsmith則把金融發展定義為金融結構的變化，并開創性地采用貨幣化比率（FIR）即金融中介資產價值與GNP的比值作為衡量一國金融發展水平的指標[2]。隨后，McKinnon和Shaw提出的金融抑制理論及金融深化理論[3-4]標志著以發展中國家或地區為研究對象的金融發展理論的創立。King & Levine則極大地推動了實證方面的研究，他們在Goldsmith的基礎上，通過擴大樣本國家數量、增加金融發展指標等一系列方式驗證了金融發展與經濟增長之間的正向關系[5]。
隨著金融創新的不斷發展，金融化的內涵和外延都得到了進一步拓展。通過梳理文獻發現，近年來的研究主要從以下角度理解金融化：一是由金融創新及技術進步推動的有關金融體系的進一步發展，其中以資產證券化業務為典型代表[6-7]。這一金融化過程通過改變資產結構將流動性比較差的資產變為在金融市場中可以靈活買賣的金融投資品。Bernanke指出，資產證券化作為一種創新的金融工具，在21世紀初期為金融市場提供了一定程度的流動性且彌補了傳統安全資產的供應不足，但對金融創新工具的過度應用，會加大金融風險產生的概率[8]。二是企業行為的轉變。部分學者早在20世紀末期就關注到許多企業在決策過程中越來越重視金融渠道而非國際貿易或商品生產帶來的收益[9-10]。Krippner在此基礎上強調了非金融業企業的這種行為，并指出金融投資所獲利潤規模比就業率、商品產量或服務產出等傳統指標更能準確度量企業的金融化程度[11]。長期以來，工業企業的金融投資將擠出實業投資的觀點一直占主導地位[12]，但也有另一派觀點認為，金融投資有助于企業更方便地獲得外部融資并保有較高的現金流，在抵御外部沖擊及進一步提高實業投資方面起到了正向促進作用[13-14]。三是商品屬性的變化，即部分原本僅具有使用需求的商品逐漸衍生出金融商品的屬性，成為投資者競相追逐的投資品，其中主要包括大宗商品金融化以及普通商品金融化。前者主要聚焦于大宗商品交易價格的劇烈波動，認為大宗商品越來越多地被機構投資者作為金融產品持有，以分散投資風險或賺取利差[15-17]。張成思等認為，普通商品的金融化是指商品的金融屬性在一個相對穩定的長期趨勢中逐漸增強的演進過程，他們通過測算將我國普通商品的金融化分為低中高三個層次，其中，房地產（住宅）處于金融化的最高層次[18]。此外，他們進一步指出，目前學術界對我國出現的商品金融化現象有所忽視，并認為由于中美金融市場格局差異，在更容易獲得信貸資源的中國才更具備將商品金融化的條件[19]。
與本文關系密切的另一支文獻主要圍繞消費者購買多套房產的行為而展開研究。謝潔玉等基于中國城鎮住戶調查數據構建的面板數據研究發現，上一年住房價值較高的家庭更有可能購買二套房[20]。李冠華、徐佳運用中國家庭金融調查（CHFS）和城市房價數據研究得出，預期收益的增加不僅能顯著提高家庭使用杠桿購房的概率，而且還會提升家庭房貸杠桿率水平[21]。榮昭等采用CHFS構建了一個兩年期的面板數據，以持有信用卡作為信貸擴張的代理變量，發現2013年持有信用卡的家庭在兩年內購買二套房的可能性提高了3.6%[22]。這說明消費者投機性驅動加劇了購買多套房行為的發生。
綜上所述，盡管學術界對金融化的研究由來已久，但結合我國特殊國情對普通商品金融化的研究尚存在較大不足，尤其缺乏對如商品房這一類典型商品金融化過程的內涵闡釋及具體測度。此外，在家庭投資性購房領域，現有研究大多從房價變動或獲得信貸的難易程度等方面研究消費者購買多套房的原因與動機，對其帶來的經濟后果分析得較少。然而，在房地產行業成為國民經濟支柱產業及全國房價總體持續上漲的大背景下，商品房金融化對經濟增長的作用機制亟待明晰。
本文結合新古典經濟增長理論對以上問題進行了探索，主要可能有三方面的邊際貢獻：第一，在梳理現有文獻的基礎上，探索性地界定了商品房金融化的內涵，并采用微觀調查數據測算我國2010—2018年24個省份家庭部門投資性購房套數及其所對應的金融化資本規模;第二，結合新古典經濟增長理論，將全社會資本存量劃分為商品房金融化資本與非商品房金融化資本，研究兩種資本的規模比例對經濟增長的影響機制;第三，實證檢驗我國東部、中部、西部及東北地區商品房金融化程度對經濟發展影響的異質性，為下一步有針對性地制定房地產市場調控政策提供新的視角。
一、商品房金融化的內涵界定及其影響經濟增長的理論邏輯
（一）商品房金融化的內涵界定
近年來，我國的商品房交易呈現明顯的金融產品交易特征，伴隨著大量資金涌入房地產市場，商品房價格持續攀升，許多消費者通過低買高賣賺取利差。我們將商品房金融化定義為商品房需求由原本單一的使用需求逐漸演變為使用需求與投資需求共存的過程。需要說明的是，盡管現實中不乏有消費者將二套房作為改善型住房，但由于第一套房產已經失去原有的使用價值并可能被出售，因而在具體核算過程中仍將這部分改善型住房作為短期存在的投資性購房。此外，由于經濟增長理論中的資本通常被定義為歷年積累的固定資產投資，即一種生產成本而非銷售收入，故本文采用房屋竣工造價而非銷售價格來衡量商品房投資所對應的資本投入，換言之，商品房金融化資本中并不包含未參與實體經濟建設的商品房溢價部分。綜上所述，我們采用家戶部門擁有的一套以上商品房所對應的竣工價值來刻畫進入商品房市場的金融化資本。各地區樣本家庭金融化資本的計算方式如下：
地區樣本家庭金融化資本=地區樣本家庭一套以上商品房數量×地區樣本家庭人均住房面積×地區商品房開發企業竣工房屋造價/固定資產投資價格指數×戶數比例（1）
由于宏觀層面難以獲得全部因投資性需求引致的商品房購買數量，本文采用由樣本估算總體的思路計算區域商品房金融化資本，即先分別計算各地區抽樣家庭中一套以上的商品房所對應的金融化資本，再通過乘以各地區相應的戶數比例得到該地區當期總的商品房金融化資本，其中戶數比例為地區總的家庭數量與受訪家庭數量的比值。
本文通過整理中國家庭追蹤調查數據庫（CFPS）中2010年、2012年、2014年、2016年、2018年家庭問卷調查數據，得到我國24個省（區、市）樣本家庭一套以上的商品房數量，并用前后兩年數據的平均值補齊中間間隔年份的缺失值。受數據庫中樣本范圍和數量的限制，數據中不包括海南省、內蒙古自治區、寧夏回族自治區、青海省、西藏自治區、新疆維吾爾自治區、重慶市的數據。此外，考慮到地區經濟發展的差異化，為更有針對性地研究不同區域商品房金融化程度及其對當地經濟增長的影響，本文根據常用的分類習慣將以上地區劃分為東部、中部、西部和東北四個區域。東部地區包括北京市、天津市、河北省、上海市、江蘇省、浙江省、福建省、山東省和廣東省9個省市;中部地區包括山西省、安徽省、江西省、河南省、湖北省和湖南省6個省;西部地區包括廣西壯族自治區、四川省、貴州省、云南省、陜西省和甘肅省6個省區;東北地區包括遼寧省、吉林省和黑龍江省3個省。需要說明的是，由于部分家庭新增的一套以上房產可能為二手房，但從微觀調查數據中難以獲得投資性購房具體的竣工年份，為較為完整地測算商品房金融化資本，本文近似采用商品房交易當年的竣工價格作為其價格依據。根據測算，各省份金融化資本規模如表1（下頁）所示。
2010—2018年，24個省份總的商品房金融化資本的年平均增長率為8.41%。截至2018年末，商品房金融化資本存量最高的三個省份分別為江蘇省、廣東省和浙江省，這一方面與這些地區高企的房價有關，另一方面也在一定程度上說明東部沿海地區商品房受到消費者的投資青睞。
（二）商品房金融化影響經濟增長的理論邏輯
傳統的經濟增長模型中通常將資本存量作為一個整體，較少考察不同經濟行為下各類資本的作用差異。本文嘗試以新古典經濟增長理論為基本分析框架，參考王定祥等對資本種類進一步細分的方法[23]，從總資本存量中剝離出體現商品房投資性需求的商品房金融化資本，并分別從商品房金融化資本與非商品房金融化資本兩個維度研究二者對產出的影響。其中，商品房金融化資本用Kf表示，非商品房金融化資本用Kr表示。在限制勞動力供給的前提下，生產函數可表示為：
Y=F（Kf，Kr）（2）
根據新古典增長理論中規模報酬不變的性質，可對（2）式作如下變換：
其中，k表示商品房金融化資本與非商品房金融化資本的比例，k的值越大，則金融化程度越高，反之則表示金融化程度越低。由此，每一單位非商品房金融化資本所對應的產出可以表示為k的函數。對比值k取自然對數，容易發現商品房金融化資本與非商品房金融化資本比值的增長率可根據商品房金融化資本的增長率與非商品房金融化資本的增長率之差來計算：
通過進一步變換，資本比例的變化量可以寫成新古典增長理論中常用的函數表達形式：
其中，α與β分別表示一單位產出所匹配的商品房金融化資本的變化量和非商品房金融化資本的增長率。當α與β保持不變時，存在一個能夠使Δk=0的穩態值k*，它代表經濟體達到了長期均衡。當k
那么，在上述過程中，商品房金融化資本與非商品房金融化資本的比值與經濟總產出又有怎樣的內在關聯呢？本文嘗試通過無差異曲線對其進行刻畫。圖2中不同截距的約束線代表不同水平的總資本存量，它們分別均由商品房金融化資本Kf與非商品房金融化資本Kr兩部分構成;經濟體不同的產出水平用無差異曲線表示，無差異曲線Y1、Y2、Y3離原點依次漸遠，所對應的產出水平也越來越高;由原點發出的射線的斜率代表兩種資本之間的比率。若圖中虛線的斜率表示穩態值k*，則該虛線上的每一個點都對應了某一特定資本存量下的最優產出。
假設社會總資本處于最外側的約束線水平上，若市場的初始狀態位于B點，商品房金融化資本與非商品房金融化資本之間的比值小于穩態值，即k 另一種情況是，若市場的初始狀態位于商品房金融化資本過剩的A點，即k>k*時，表示消費者可能會由于對房價的心理預期或樓市調控政策等原因不愿將資金用來繼續投資商品房，市場中投資性商品房的需求小于供給，由于房地產市場利潤率的降低，房地產開發商將減少房地產開發投資，伴隨著企業生產用房及土地租賃等生產成本的回落，先前進入房地產市場的非房地產實體企業也轉而退出房地產領域，這一過程將使兩種資本的比例持續降低并向穩態C點趨近，經濟產出不斷提高。 二、實證研究分析 （一）模型設定及變量說明 基于新古典經濟增長理論分析商品房金融化與經濟增長的理論關系后，為驗證該理論的現實可行性，本文進一步基于區域層面數據采用計量分析方法進行分析，具體模型設定為如下形式： GDPratei，t=α+βKratioi，t+γControli，t+ηi+λt+εi，t（6） 其中，下標i表示地區，t表示時間，α為常數項，方程中的其他各變量含義如下： Kratioi，t為i地區第t期的商品房金融化資本與非商品房金融化資本的比例，是刻畫商品房金融化水平的核心解釋變量。商品房金融化資本采用公式（1）的核算方法，非商品房金融化資本為社會總資本與金融化資本之差。 為計算全社會總資本存量K，本文采用Goldsmith在1951年開創的永續存盤法，基本公式見式（7），其中，Kt與Kt-1分別表示第t年和第t-1年的資本存量，It表示第t年的投資，αt表示第t年的折舊率。 Kt=It+（1-αt）Kt-1（7） 需要特別說明的是，國內學者對當年投資的計算方式主要有以下三種：一是采用物質產品核算體系下的積累指標，雖然這種方法在核算過程中無需考慮折舊問題，但1992年后新的聯合國國民經濟核算體系已停止公布相關數據;二是采用固定資本形成額數據，這是中國特有的數據指標，與聯合國體系不相容;三是采用各地區固定資產投資的數據。考慮到應用的普遍性及數據的可得性，本文將第三種方法作為當年投資的統計口徑。由于永續存盤法需基于每年新增投資數據進行核算，這就要求各年投資需用某一年的不變價表示，本文采用我國官方公布的以1990年為基準年份的固定資產投資價格指數。折舊率的確定對資本存量的核算意義重大但也最具爭議，早期的研究多采用估算折舊額或估計折舊率進行處理，本文采用張軍等在相對效率呈幾何遞減的模式下計算得到的各省份經濟折舊率9.6%[24]，這一數據在隨后的研究中也獲得較為廣泛的認同。對于基年物質資本存量，以張軍等測算的2000年的中國省際物質資本存量作為各地區的初始資本存量[24]。 GDPratei，t表示i地區第t期的GDP的同比增長率，為本文的被解釋變量。 Controli，t為控制變量集，主要考慮政府政策、人力資本、經濟開放、勞動力人口四個因素對經濟發展的影響。其中，Fiscali，t為地方政府財政支出水平，用政府支出除以GDP來衡量;Edui，t代表人力資本，用地區勞動人口的人均受教育年限（小學文化程度人口數量*6+初中文化程度人口數量*9+高中文化程度人口數量*12+大專及以上文化程度人口數量*16）/6歲以上總人口數表示;Openi，t為開放程度指標，采用進出口額占GDP的比重來衡量，其中進出口額為以年末匯率換算的人民幣數額;Labori，t表示勞動力人口，用15—64歲人口占總人口的比例表示。 各變量的描述性統計結果如表2（下頁）所示?？梢钥闯觯覈唐贩拷鹑诨Y本占非商品房金融化資本的平均值為12.6%，但地區間差異較大，其中，最高比例52.2%出現在2016年的上海市，而2018年吉林省的兩種資本比例則僅為2.42%。 （二）實證結果及分析 盡管前文的理論分析指出了商品房金融化程度會影響經濟增長，但仍需要通過實證檢驗進一步證明這一結論。結合本文數據特點，經過Hausman檢驗后，確定采用面板固定效應回歸模型。 表3（下頁）中的列（1）匯報了僅控制地區效應與年份效應時商品房金融化資本與非商品房金融化資本比例Kratio與經濟增長率GDPrate的擬合關系。Kratio的系數在1%的水平下顯著為正，且R2的值為0.746，擬合效果較好，這說明2010—2018年我國商品房金融化對經濟增長整體呈正向推動作用。列（2）為加入控制變量后的回歸結果，核心解釋變量Kratio的系數有所降低，但仍在1%的水平下顯著為正。結合圖2分析可知，當前我國的兩種資本比例位于穩態值k*的左側，說明只要將投資性購房的增長繼續保持在與全社會生產投資增加相適應的速率上，這部分金融化資本將有效促進經濟增長率的提高。此外，為排除可能存在的內生性對回歸結果的影響，列（3）和列（4）分別對解釋變量采取滯后一期處理，回歸結果無論在方向上抑或在顯著性上均與基本回歸相似。 盡管對解釋變量滯后一期可以在一定程度上緩解內生性問題，但對于非嚴格外生解釋變量，回歸結果仍會有偏。為進一步避免內生性問題，我們在解釋變量均滯后一期的基礎上采用面板固定效應的IV工具變量法再次進行檢驗。參考曹廷求、張翠燕的做法[25]計算各年各地區除自身外的其他?。▍^、市）資本比例Kratio的平均值，并將該平均值的滯后1期和滯后2期作為工具變量。從列（5）和列（6）匯報的結果來看，無論是否加入控制變量，Hansen J統計量的P值均大于0.1，說明工具變量有效。Kratio的回歸系數均在1%的水平下顯著為正，與前述結論一致，再次驗證了商品房金融化推動我國經濟發展的結論。 （三）穩健性檢驗 我國在2016年的中央經濟工作會議上提出“房子是用來住的，不是用來炒的”這一基本定位，隨后各地區陸續出臺一系列相關的房地產市場調控政策?？紤]到政府調控會在一定程度上影響商品房金融化資本的增長速度，因而本文將時間區間劃分為2010—2015年以及2016—2018年兩個時間段并分別進行回歸。結果顯示，各區間內金融化水平與經濟增長率仍基本保持正相關關系（見表4）。盡管列（4）中Kratio的P值為0.183，但回歸系數0.221的取值仍具有一定的經濟意義。此外，我們采用衡量經濟發展水平的另一重要指標人均GDP增長率PGDPrate代替GDPrate作為被解釋變量進行回歸檢驗，回歸結果依舊穩健。 三、進一步討論 （一）區域異質性分析 由于我國不同地區的經濟發展水平差距較大，為更加有針對性地研究商品房金融化對區域經濟的不同影響，我們分別對東部、中部、西部和東北四個地區進行基本模型估計。結果顯示，東部、中部、西部三個地區兩種資本比例Kratio的回歸系數均至少在10%的水平下顯著為正，說明在我國絕大多數地區中，商品房的金融化促進了經濟發展（見表5）。 其中，中西部地區的回歸系數大于東部地區，這意味著中西部地區商品房金融化對經濟增長的拉動作用比其在東部地區更大。具體而言，可能有以下三個原因：一是東部地區對國家房地產調控政策的響應速度更快，且執行力度更大，這會在一定程度上降低地區商品房金融化資本的增長速度;二是中西部地區的經濟體量較東部地區偏小，在相同的商品房金融化資本增長規模下，中西部地區兩種資本的比值會更高，即更容易接近穩態;三是東部地區商品房的平均銷售價格比中西部地區高，意味著實體經濟企業的不動產價值將隨之提高，這會促使企業獲得更多貸款用以擴大生產投資，進而增加非房地產金融化資本的累積。 （二）地區商品房金融化與企業投資行為分析 Chaney等研究了美國金融危機之前（1993—2007年）美國上市公司的投資情況，發現隨著企業擁有的不動產價值的提升，企業將會獲得更多貸款，進而擴大生產投資[26]。也有學者利用中國的數據驗證了企業資產價值升高對生產投資的促進作用[27-28]。消費者投資性購房需求的增加會拉動房價的上漲，如果上述結論成立，那么商品房金融化對經濟發展拉動作用很有可能會體現為提升企業的投資水平。為更深入地研究我國商品房金融化對經濟發展的作用機制，本文進一步探討兩種資本的比例與實體企業投資之間的關系。 我們采用國泰安經濟金融數據庫（CSMAR）A股上市公司2010—2018年的企業數據進行研究。由于建筑業和房地產業本身與商品房市場相關，其企業投資行為必然會受到房地產市場變化的影響，因而樣本中不包括建筑業企業和房地產業企業。在數據處理過程中，刪除2015年后上市的以及帶有ST（*ST）標識的企業以及金融業企業，以保證數據的時間跨度和準確性。通過與24個省（區、市）的數據進行匹配，最終得到2097家企業的17 862條數據，并對所有樣本中的連續變量進行前后2.5%縮尾處理，以消除極端值。 基本回歸模型設定如下： Eninvi，t=α+Kratioi+ γControli+ηi+λt+εi，t（8） 其中，下標i表示地區，下標t表示時間。α為常數項，回歸方程中的其他各變量的含義如下： Eninv代表企業投資，由當期的固定資產、在建工程、工程物資三項之和來衡量[27]，并采用期初的總資產對其進行標準化處理。在設置控制變量Control時，參考已有文獻，主要從企業總資產規模、融資約束、財務杠桿率以及成長能力四個方面加以控制[29-30]，各控制變量具體刻畫方式如下： 總資產規模（Asset）：總資產的自然對數; 融資約束（Constraint）：經營性現金流量/總資產; 財務杠桿率（Leverage）：總負債/所有者權益; 成長能力（Revenue）：營業收入的同比增長率。 我們采用面板固定效應回歸模型進行回歸檢驗，在控制行業及年份的基礎上，得到的回歸結果如表6（下頁）所示?？梢钥闯?，東部、西部地區核心解釋變量Kratio的系數均至少在10%的水平下顯著為正，這意味著投資性購房在一定程度上促進了實體經濟企業的生產投資，為前文中得出的東部和西部地區金融化資本與非金融化資本比例與經濟增長率正相關提供了有力證據。 四、結論與政策建議 本文聚焦中國商品房金融化這一現象，利用我國2010—2018年24個省（區、市）的微觀家庭調查數據對商品房金融化程度進行了測算，并采用理論與實證相結合的方法研究了全國及地區商品房金融化水平與經濟增長之間的關系。研究發現，商品房金融化水平總體促進了經濟增長，但存在一定的區域異質性，其中，中部地區金融化資本與非金融化資本的規模之比對經濟增長的拉動作用最大，其次為西部和東部地區，但該作用在東北地區不明顯。此外，從微觀企業角度來看，東部和西部地區消費者的投資性購房需求所引致的房價升高會促進實體企業投資，進而推動經濟發展?；谏鲜鼋Y論，提出如下建議： 第一，推動東部地區商品房金融化與實體經濟協調發展。近年來，盡管東部地區許多城市一度成為“炒房”熱地，經過積極有效的房地產調控政策，房地產金融化資本與其他社會資本之間的規模之比已調整至有利于經濟發展的水平，但其拉動效果較中西部偏低。建議持續關注東部地區商品房金融化程度，適度放松調控政策以促使商品房金融化資本與非商品房金融化資本趨于更加合意的比例。同時，在城鎮化不斷加速的大背景下，堅持倡導消費者根據自身收入水平選擇適合的居住條件及資金投資方式。 第二，適度控制中西部地區商品房投資性需求。當前，中西部地區商品房金融化水平對經濟增長的拉動效果較好，這一方面表明其資本比例較東部地區更加接近穩態值，另一方面也意味著對樓市的放松很有可能會導致資本比例超越穩態值，即金融化資本的過剩。盡管消費者通過投資商品房賺取利差在某種程度上是對房價上升的理性反應，但是，個體的理性選擇并不總意味著整體資源的最優配置，尤其是對長期的經濟發展而言。一旦房價泡沫破滅，不僅將對家庭部門造成巨大沖擊，而且會帶來系統性金融風險。建議在適度控制中西部地區商品房投資性需求的同時，通過金融創新等方式增加家庭層面的投資渠道，分流商品房投資需求，健全房地產市場發展的長效機制。 第三，多舉措擴大實體經濟企業融資渠道。研究表明，商品房價格變動會影響企業的投資行為，尤其是對于東部和西部地區，商品房資產價格的升高有利于實體經濟企業資產價值的提升，從而促進其擴大生產投資。因此，盡管高企的房價會帶來一些不穩定因素，但房價過快的下降也會使企業資產價值大幅走低，進而對經濟發展產生負面影響。鑒于此，建議政府在引導商品房價格穩定發展的基礎上，進一步擴大實體經濟企業的融資渠道以降低其融資約束，減輕由于房價波動對企業投資能力的沖擊。 參考文獻 [1]GURLEY J G， SHAW E S. Money in a theory of finance[M]. Washington， D.C.： The Brookings Institution， 1960. [2]GOLDSMITH R W. Financial structure development[M]. New Haven： Yale University Press， 1969. [3]MCKINNON R I. Money and capital in economic development[M]. Washington， D.C.： The Brookings Institution， 1973. [4]SHAW E S. Financial deepening in economic development[M]. New York： Oxford University Press， 1973. [5]KING R G， LEVINE R. Finance and growth： schumpeter might be right[J]. Quarterly Journal of Economics， 1993， 108（3）： 717-737. [6]FOSTER J. The financialization of capitalism[J]. Monthly Review， 2007， 58（11）： 1-14. [7]AALBERS M B. The variegated financialization of housing[J]. International Journal of Urban and Regional Research， 2017， 41（4）： 542-554. [8]BERNANKE B S， BERTAUT C C， DEMARCO L， et al. International capital flows and the returns to safe assets in the United States 2003-2007[Z]. Working Paper， 2011. [9]DAVIS G F， STOUTS K. Organization theory and the market for corporate control： a dynamic analysis characteristic of large takeover targets[J]. Administrative Science Quarterly， 1992， 37（4）： 605-633. [10]ARRIGHI G. The long twentieth century： money， power and the origins of our times[M]. London： Verso， 1994. [11]KRIPPNER G R. The financialization of the American economy[J]. Socio-Economic Review， 2005， 3（2）： 173-208. [12]STOCKHAMMER E. Financialization and the slowdown of accumulation[J]. Cambridge Journal of Economics， 2004， 28（5）： 719-741. [13]DUCHIN R. Cash holdings and corporate diversification[J]. Journal of Finance， 2010， 65（3）： 955-992. [14]KLIMAN A， WILLIAMS S. Why "financialisation" hasn't depressed US productive investment[J]. Cambridge Journal of Economics， 2015， 39（1）： 67-92. [15]TANG K， XIONG W. Index investment and the financialization of commodities[J]. Financial Analysis Journal， 2012， 68（6）： 54-74. [16]田利輝，譚德凱.大宗商品現貨定價的金融化和美國化問題——股票指數與商品現貨關系研究[J].中國工業經濟，2014（10）：72-84. [17]BASAK S， PAVLOVA A. A model of financialization of commodities[J]. Journal of Finance， 2016， 71（4）： 1511-1556. [18]張成思，劉澤豪，羅煜.中國商品金融化分層與通貨膨脹驅動機制[J].經濟研究，2014（1）：140-154. [19]張成思，賈翔夫，唐火青.金融化學說研究新進展[J].經濟學動態，2020（12）：125-139. [20]謝潔玉，吳斌珍，李宏彬，等.中國城市房價與居民消費[J].金融研究，2012（6）：13-27. [21]李冠華，徐佳.預期收益、住房購買與房產負債決策——基于中國城市家庭的微觀證據[J].金融論壇，2021（3）：37-47. [22]榮昭，徐娜娜，袁燕.信貸擴張如何影響家庭房地產投資？——以信用卡的擴散為例[J].經濟科學，2020（4）：58-70. [23]王定祥，李伶俐，冉光和.金融資本形成與經濟增長[J].經濟研究，2009（9）：39-51. [24]張軍，吳桂英，張吉鵬.中國省際物質資本存量估算：1952—2000[J].經濟研究，2004（10）：35-44. [25]曹廷求，張翠燕.資本回報、產權保護與區域資金集聚[J].金融研究，2021（2）：75-93. [26]CHANEY T， SRAER D， THESMAR D. The collateral channel： how real estate shocks affect corporate investment[J]. American Economic Review， 2012， 102（6）： 2381-2409. [27]曾海艦.房產價值與公司投融資變動——抵押擔保渠道效應的中國經驗證據[J].管理世界，2012（5）：125-136. [28]羅時空，周亞虹.房價影響企業投資嗎：理論與實證[J].財經研究，2013（8）：133-144. [29]DEMIR F. Financial liberalization， private investment and portfolio choice： financialization of real sectors in emerging markets[J]. Journal of Development Economics， 2009， 88（2）： 314-324. [30]張成思，鄭寧.中國實體企業金融化：貨幣擴張、資本逐利還是風險規避？[J].金融研究，2020（9）：1-19. The Measurement and Impacts of the Financialization of Real Estate in China： A Study Based on CFPS Micro Household Survey SHENG Kun? ?CAO Ting-qiu Abstract： This article defines the connotation of the financialization of commercial housing， and measures the level of financialization of commercial housing based on household micro-survey data in 24 provinces（autonomous regions and municipalities） in China from 2010 to 2018. Combined with neoclassical economic growth theory， we discuss the impacts of the ratio between financialized commercial housing capital and non-financialized commercial housing capital on output from both the theoretical and empirical aspects. Studies have shown that the current level of financialization of commercial housing in China has a positive effect on economic growth. However， further testing found that the degree of commercial housing financialization in different regions has heterogeneity in the impact of economic growth. Among them， the central and western regions have a greater driving force than the eastern region. From a micro perspective， we demonstrate the fact that the financialization of commercial housing in the eastern and western regions promotes the investment of real economy enterprises and thus stimulates economic growth. The financialization of commercial housing promotes economic growth， but blindly relying on "real estate speculation" to drive the economy is not sustainable. Based on targeted regulation of the investment demand for commercial housing in various regions， large fluctuations in the price of commercial housing should be avoided to ensure the long-term stable and healthy development of the real estate market. Key words： the financialization of real estate; economic growth; corporate investment
