電動化與智能化“雙驅”自主與合資車企估值“分層”

徐慧雄

長城汽車、廣汽集團等車企近期行情表現強勢，實際上，一些車企在最近三年一直以長牛股的姿態持續表現。對于當前年銷量2000多萬輛的乘用車市場來說，總體規模在幾萬億級別，這其中存在眾多機會。

從自主和合資車企來說，去年，自主品牌的市場份額是38%，合資品牌占據絕大份額，如果剔除電動汽車，自主品牌燃油車的份額將更低。這反映出，依靠新能源汽車，自主品牌在市場份額上占了一些優勢。對應到市場層面，車企估值已經出現“分層”趨勢，中長期受益于電動化與智能化“雙驅”，自主車企還會不斷崛起，實現彎道超車。

車企市值排名顯著變遷顯現估值“分層”

近五年以來，A股車企市值排名出現巨大變遷。2017年9月份，A股車企市值前三名分別為上汽集團、廣汽集團、比亞迪，截至2021年9月初，A股車企市值前三名變為比亞迪、長城汽車與上汽集團。比亞迪、長城汽車均出現市值快速增長，而上汽集團等車企的市值則表現為原地踏步或縮水。

筆者認為，之所以不同車企市值表現顯著分化，主要原因包括以下幾點：第一，車企向新能源領域轉型帶來估值切換。目前來看，相較于合資品牌，自主品牌在新能源領域彎道超車的確定性更大，自主品牌頭部車企因此獲得更明顯的估值抬升。第二，近年以來，無論對于燃油車或電動車的研發，自主品牌車企呈現出了巨大的飛躍，對于產品周期的把控能力也出現了巨大提升。第三個因素體現在智能化方面的布局，比如長城、長安等車企，在智能化方面的較好布局，同樣獲得了更高的市場溢價。

最后一點主要體現在國產車企在豪華汽車領域的不斷滲透，中國的豪華車市場是接近萬億級別的市場，但是在龐大的、利潤豐厚的豪車市場中，并未誕生大市值公司，這主要與豪車市場被BBA（奔馳、寶馬、奧迪）壟斷有關。但是近年以來，中國電動汽車品牌無論在中低端還是在豪華車上都在彎道超車。在豪華車領域，蔚來、理想等車企已經在逐漸崛起，比如理想30多萬元級別的車能達到月銷萬臺，是非常成功的。如果未來中國品牌能在豪華品牌市場占據更大的市場份額，市場將會給予頭部公司更高的市場溢價。

目前來看，車企的估值“分層”非常明顯。比亞迪、長城汽車等車企的靜態市盈率偏高。與之相對，長安汽車、江淮汽車、廣汽集團、上汽集團等車企估值則相對較低。

筆者認為，對于頭部車企的高估值現象，不能以靜態角度去看待。以比亞迪為例，我們可以看到比亞迪汽車的銷量基本上每個月都在創新高，而且DMI車型產能爬坡之后，它的銷量還會進一步向上，從而會對其折舊攤銷帶來很大的邊際改善，當規模效應更加明顯，業績彈性也會增大。所以，比亞迪目前的估值能夠匹配未來幾年的業績表現。

另外，之所以給予長城汽車較高估值，市場也存在相對較高的業績預期，這更多是基于其未來業績潛在的釋放彈性，以長城汽車推出的爆款車型坦克300為例，坦克300的訂單量很大，但因為“缺芯”，導致銷量并沒有有效跟進放大，一旦放量，將會為長城汽車帶來更高的業績彈性。

而對于目前估值相對較低的車企而言，主要與自主品牌崛起以及向新能源汽車轉型的宏觀背景有較大關聯。隨著自主新能源汽車市場滲透率不斷提升，將進一步搶占合資汽車市場份額。以上汽集團為例，利潤雖然很高，但是它的主要利潤并非來自于自主品牌、新能源汽車，而是來自合資品牌，從而會影響其估值。

自主車企競爭優勢在凸顯向“新能源”轉型機遇大

特斯拉的鯰魚效應在進一步凸顯。如果對近年的新能源汽車作定性分析，會發現特斯拉國產對整個電動車行業、整個C端的影響是巨大的。

與特斯拉相比，中國的自主品牌車企存在諸多競爭優勢，比如更加具備“本土化”的優勢，擁有本土化的設計團隊，無論對產品的開發、對用戶體驗的洞察以及對本土的智能駕駛等領域，更加符合中國人的特點。另外，從反應速度來看，本土化車企相比特斯拉更具優勢。

另外，在本土新能源汽車梯隊中，筆者認為，以下幾類車企未來仍具有較大的市值增長潛力。第一，具有靈活的體制優勢的企業，比如制定員工持股以及股權激勵的車企，包括國企中激勵機制比較良好的車企;第二，體現在對市場與消費者有深刻洞察能力的企業，主要體現在對未來的方向判斷上，比如純做電動車、做高端電動車方向，在未來三五年之后，可能會更加具備競爭優勢;第三，產品周期比較長的企業可能還會具備市值上漲的空間，比如未來一兩年可能推出很多重磅的電動車產品或者是高端車產品的企業;最后，擁有電動化以及智能化領域眾多核心技術的車企。

在電動化背景下，傳統車企在加速向新能源轉型，對于傳統車企而言，既面臨機遇又存在挑戰。從機遇角度來講，筆者認為，傳統車企具有明顯的渠道優勢，一旦有新產品推出，立刻就能抵達消費者，無需擔憂渠道的短板;另外，經過多年的積累，傳統車企已經積累了深厚的造車經驗，具備了良好的產品管控能力，這一點相較于造車新勢力則更有優勢。再者，傳統車企業的成本優勢也較為明顯。

從“挑戰”來看，因為電動車行業的迭代速度非常快，有的企業在兩到三年，有的企業甚至一年就做一次大的迭代。對于傳統燃油汽車來講，過去的迭代周期可能在五年左右，而合資、外資企業因為大部分的研發不在中國，研發效率會相對較低。所以這也是合資車企或者傳統車企可能面臨的一個很大的挑戰。

另外，電動車是一個全新的品類，需要一些新的思維來銷售，但傳統車企在營銷層面會存在一定的短板。新的車企，比如電動汽車頭部新勢力，尤其具有互聯網背景的車企，對消費者心智的把控可能更加充分，對于如何把一件好的產品推給消費者，如何更好的去做營銷，具有更新的思維模式。但整體來講，傳統車企向新能源轉型的過程中，機遇大于挑戰。

在10萬～20萬元以及20萬以上的市場中，自主車企均具有巨大的市場空間。但在未來的新能源汽車市場中，也可能會出現傳統車企與造車新勢力的分化。相較于造車新勢力，傳統車企由于具備較好的成本管控優勢，在經濟型電車領域會相對具有領先優勢，因為經濟型電動車的消費者更看重性價比。對于造車新勢力，產品定義、品牌定義能力比較強，在高端電動車領域潛在機遇更多。

（作者系安信證券汽車行業首席分析師;本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）