中國電信以凈資產定價上市值得借鑒

張昌華

中國電信最近在A股上市，發行價格是4.53元/股，發行了103.96億股，資金總額470.94億元。目前，中國電信股價在發行價附近震蕩調整。與A股相比，H股目前在2.7—2.8港元之間波動。

復盤中國電信的這次發行上市情況，可以發現它的定價邏輯。筆者的分析如下，第一，我們首先對其近三年多來的收益、每股凈資產進行分析。2018年-2020年以及今年上半年，中國電信每股收益分別為0.25元、0.25元、0.26元和0.22元，每股凈資產分別為4.24元、4.36元、4.49元和4.61元。第二，我們對其近三年對股東的回報進行分析。2018年-2020年，中國電信現金分紅在每10股派發現金在1.04元-1.14元（含稅）之間。通過這些數據可以得出三個結論：一是中國電信每股發行定價略高于去年底的每股凈資產，略低于今年上半年的每股凈資產，換言之，中國電信發行定價是以凈資產為參考依據的;二是中國電信2018年-2020年近三年業績穩定，但增長乏力，且對投資者的回報雖穩定但回報水平不高，雖然中國電信屬于現代通信科技企業，但由于有中國移動、中國聯通、中國廣電三大運營商的激烈競爭，行業格局發展還需觀察;三是中國電信雖然是以凈資產為參考定價發行，但發行數量過大、募資規模過大，且歷年分紅收益較低，所以上市后股價表現不佳，考驗發行價是遲早的事。

其實以凈資產定價上市的案例還很多，這其中首推銀行股，許多銀行股都是以凈資產為依據定價發行的。現在中國電信這樣的大型現代通信科技企業也以凈資產值為參考依據定價發行新股，體現了公平和對投資者負責任的態度，至少沒有像華銳風電那樣以90元高價發行圈錢近100億元至今已經退市。筆者以為，這些帶給市場各方的啟示是：新股發行定價應該堅持以公平的市場原則來規范發行定價，把支持解決創新型企業合理融資需求、遏制尋租腐敗、社會公平正義、投資者公平承擔風險和公平分享企業成長成果、市場健康發展有機結合起來。而且，公司上市應該實行以凈資產為依據，結合企業盈利能力、對投資者回報能力來規范新股的發行定價。

新股發行的關鍵是科學公平的定價。新股的發行定價，歷來是市場普遍關注的熱點問題。一段時間以來，投資者普遍認為不少新股是弄虛作假圈錢來的，而發行價格較低的現象，可能是企業質地差異造成的。新股發行定價的關鍵是科學和公平，能兼顧各方訴求，并遏制不良現象的發生。

既然銀行股、中國電信已經作出了表率，實行以凈資產為依據、結合企業實際盈利、回報能力來規范發行定價，就是一條值得借鑒的方法。除真正高科技高成長的企業可以適度允許提高發行市盈率外，一般企業包括一般科技創新型企業都應實行以凈資產值為依據，上下浮動不超過20%的原則來規范發行定價。企業如果嫌融資少了可以選擇不來上市，這個市場不缺上市資源，要來上市必須有奉獻社會回報投資者的正確理念。二級市場上企業股價漲跌，投資者風險自擔，監管部門重點查處違法操縱即可。

這樣做有幾個好處：一是不再源源不斷地制造低成本的大小非，使二級市場的投資者與一級市場的投資者持股成本相差不大，基本處于同一起跑線上;二是使新股發行詢價避免暗箱操作，化繁為簡，既公平詢價，過程也不至于那么繁瑣;三是凈資產體現了創業者的權益，既保護了初始投資者的權益，又能壓縮尋租空間，防止利用特殊便利提前入股作所謂“戰略投資者”牟取暴利，進而擾亂發行秩序;四是可以防止獅子大開口圈錢，有效提高金融資源的配置效率;五是可以為今后實行T+0交易創造條件，一級市場發行定價公平了，二級市場放開交易限制就會順理成章。

當然，這樣做還要注意解決兩個問題：一是適度控制融資規模科學把握融資節奏，如果新股加速發行擴容速度過快加上融資規模過大，可能會成為市場不能承受之重;二是嚴格發行費用監督，在實行注冊制的情況下，發行費用應該大幅度降低，像科創板、創業板企業發行股份數量不大而發行費用動輒六、七千萬甚至七、八千萬上億的現象值得關注。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）