多元化戰略下酒類國企資本結構優化研究

梁金慧 楊茜 江宇榮

作者簡介：梁金慧（1996），男，壯族，廣東清遠人。主要研究方向：管理會計。

摘要：茅臺集團雖然連年保持極高的毛利率，但其多元化道路走得并不順暢。由于茅臺企業戰略和財務戰略的不匹配，尤其是財務戰略中的資本結構異化，對其多元化經營造成不利的影響。為此，從多元化戰略的深度和廣度出發，提出茅臺集團資本結構優化思路，以滿足多元化戰略發展的需要，實現國有資本持續創造價值。

關鍵詞：多元化戰略;酒類國企;資本結構

一、引言

近年來，茅臺集團、五糧液、洋河股份等大型酒企都在白酒主業以外的行業領域進行布局與擴張。茅臺目前涉足產業眾多，相關領域的多元化包括茅臺啤酒、葡萄酒和保健酒等酒類領域的擴張，但經營效果不佳。在非相關領域的多元化方面，生態農業、文化旅游資產利用率低下。雖然白酒企業紛紛走上了多元化發展的道路，但是相應的財務戰略卻沒有進行動態調整。

二、案例概況

（一）茅臺集團基本情況

中國茅臺集團酒廠（集團）有限責任企業（以下簡稱茅臺集團），成立于1998年，貴州省國資委對其持有100%的股權，是國家特大型國有企業。截至2020年底，茅臺集團市值為2.51萬億元，穩坐行業龍頭的第一把交椅。茅臺集團涉足產業包括白酒、保健酒、葡萄酒、金融、文化旅游、教育、酒店、房地產等，旗下子公司眾多，其中以貴州茅臺酒股份有限公司（股票代碼：600519）為核心企業。2020年茅臺集團實現總收入979.9億，同比增長10.29%。多年來，茅臺集團整體毛利率在90%以上，位居行業首位，具有超強的競爭力。

（二）茅臺集團多元化之路

多元化戰略類型分為相關多元化與非相關多元化。回顧茅臺的多元化進程，茅臺集團開始嘗試多元化戰略是在產品多元化層面，最早可以追溯到1999年茅臺啤酒的成立。而在2012年初，茅臺機場的設立體現了茅臺集團開始進行非相關多元化行業的布局，標志著茅臺集團正式步入“多元化經營”時代。

如表1所示，在相關多元化領域，茅臺集團對其他酒類產品的總體投資不足，新增投資不明顯。除了茅臺保健酒相對于首次投資來說，新增了一筆較大的投資，而茅臺啤酒和茅臺葡萄酒幾乎被遺忘，茅臺啤酒新增投資為0，茅臺葡萄酒也僅為1500多萬。這說明茅臺集團還是更傾向于把主要精力集中在茅臺酒核心產品上，對相關多元化的產品投資深度不足。

如表2所示，在非相關多元化領域，茅臺投資布局了多個非關聯行業，主要包括傳統行業、新興行業、金融行業及公益行業。截至2020年底，茅臺的多元化之路已經歷了九年的時間，茅臺集團對新布局的行業總投資約為104億元，平均年投資為11.5億元。此外，從時間上可以看出，茅臺集團在多元化戰略實施的前幾年行業布局的動作比較頻繁，而最近兩三年其多元化進程開始放慢。具體相關數據，

通過茅臺資產年報可知，茅臺集團貨幣資金十分充裕。2020年茅臺集團的貨幣資金為360.9億元，拆出資金為1182億元，拆出資金其實也是貨幣資金的一種，只是茅臺集團將這部分資金放在了其成立的財務公司，實際上還是企業可用的貨幣資金。由此可以得知，在茅臺集團實施多元化戰略以來，有大量的貨幣資金被閑置，沒有投入到其多元化經營中，這不僅降低了資本運營效率也與企業發展戰略嚴重不符。另外，茅臺集團在非相關多元化的布局中，更偏向于傳統行業，新興行業的投資總額僅為傳統行業的20.18%。這說明茅臺集團在新興行業的布局仍具有很大的空間。

綜上，茅臺集團在相關領域和非相關領域的多元化方面，都存在多元化程度較低的問題，具體表現為投資深度和廣度的不足。投資深度不足體現為：前期布局的行業沒有再度進行二次投資或者三次投資，沒有實現做優做強的目標。投資廣度不足體現為：以傳統行業為主，行業布局不合理、范圍較窄。

三、茅臺集團資本結構分析

茅臺集團企業資本結構存在極大的問題，下面對茅臺集團資本結構進行橫縱向分析。茅臺集團資產負債率近年來雖有起伏波動，但都屬于較低水平，且負債結構極其不合理，基本為無息負債，喪失了節稅收益。負債水平一定程度上可以衡量企業面臨的財務風險，茅臺的低負債水平說明高層管理者對風險偏好程度弱，屬保守型管理層。此外，適度的負債可以使企業提高權益凈利率，由于茅臺集團的資本結構不合理，導致茅臺集團多年來的權益凈利率整體呈下降的趨勢。茅臺集團財務杠桿多年來停留在1的水平，基本沒有發揮財務杠桿效應，放棄了財務杠桿帶來的收益。

由此可以看出茅臺集團資本結構嚴重畸形，負債與權益的比例極度不平衡，資本結構與企業戰略極度不匹配。這也衍生出了茅臺集團國有資產運營效率低下和多元化程度低的問題。

四、多元化戰略下資本結構優化思路

茅臺資本結構優化思路包括三個方面：企業戰略層面、融資決策層面及融資風險層面。從企業戰略層面，應利用長期借款和發行債券這兩種融資方式提高茅臺集團多元化的深度及廣度。從融資決策層面，根據各融資方式優缺點及茅臺實際，應選擇內源融資和債權融資并舉，內源融資是利用留存資金，債權融資也是借助長期借款和發行債券。從融資風險層面，茅臺集團目前的經營風險和財務風險都較低，為舉債經營創造了有利條件。

1.企業戰略層面

茅臺集團作為一家國企具有特殊性，其股權控制在貴州國資委手中，通過年報數據發現近五年來貴州國資委對茅臺集團的持股比例為100%，對其核心企業貴州茅臺酒股份有限公司持股比例維持在61.99%左右。如果采取股權融資的方式，將稀釋貴州國資委對茅臺股權，導致國有資產外流，所以茅臺集團不適合采取股權融資的方式。根據多元化的發展戰略，茅臺對外舉債的資金來源必須是穩定的，這才有利于多元化戰略實施的持續性。這也決定了茅臺應選擇長期借款和發行債券這兩種融資方式。

茅臺集團目前的多元化程度低。選擇發行債券和長期借款這兩種融資方式，分別有利于提高“多元化的深度”和拓寬“多元化的廣度”。第一，提高多元化經營的深度。發行債券是一種向社會公眾募集資金的方式，債券的受歡迎程度取決于項目的前景和收益。發行債券這種方式適合更為已有的項目籌措新的資金，因為茅臺現有的多元化項目已具備一定的基礎，接受過市場的檢驗，對于債券購買者來說不確定性因素較低。因此，茅臺集團發行債券對已有項目進行再次融資將會得到很多投資者的認可，這有利于提高多元化的深度。第二，拓寬多元化經營的廣度。長期借款是一種穩定的融資方式，償還期限長，適合為新項目籌措資金，因為新項目從起步到實現盈利需要一定的時間，而長期借款可以保證這個期間的項目資金運轉需要，承擔較小的還款壓力。此外，茅臺集團是一家大型國有企業且擁有穩定的現金流，向銀行進行長期借款的成功率極高。因此，茅臺集團選擇長期借款對多元化的新項目進行首輪融資十分可行，這有利于拓寬多元化的廣度。

2.融資決策層面

在融資決策中，會面臨眾多的融資方式選擇，而每一種融資方式有其優缺點。此外，融資方式的選擇也需要遵循一定的優先順序。本文結合茅臺集團實際情況，按照融資優序理論建議的順序，為其選擇合適的融資方式。第一，茅臺集團有強大的現金流優勢，經濟實力雄厚，為內源融資創造良好的條件。而且，內源融資具有融資成本低、自主性強、不會稀釋股權等優點，所以非常符合茅臺集團的融資選擇要求。第二，從表格可以看到，相對于債權融資來說，股權融資還具有資本成本高、沒有抵稅效應等缺點，而有息負債能優化茅臺集團現有的資本結構，提高權益凈利率和企業價值。第三，放棄股權融資進而轉向債權融資。首先，短期借款償還期限短，風險高，故不選擇該種方式。其次，融資租賃方式并不適用于所有企業，具有一定的行業局限性，此外茅臺本身已經成立融資租賃企業，所以該方式也不適合茅臺。最后，長期借款和債券發行能夠放大財務杠桿，符合資本結構優化的目標。

綜合考慮，茅臺集團在眾多的融資方式中應選擇長期借款和發行債券這兩種方式來優化其資本結構。這也與融資優序理論的融資順序相符：優先使用內源融資，其次采用債權融資，最后才考慮股權融資。

3.融資風險層面

從融資風險層面來看，茅臺集團多年的財務杠桿系數為1，說明財務風險很低，也沒有發揮財務杠桿效應。因此，建議茅臺集團采取債務融資能夠提高企業的財務杠桿，發揮財務杠桿效應。當然，提高財務杠桿也會帶來風險，但是這個風險是茅臺集團可以承受的。以財務管理中聯合杠桿的計算原理作為分析依據，聯合杠桿等于財務杠桿和經營杠桿的乘積。茅臺集團多年來的整體毛利率在90%以上，如果我們以毛利率來衡量經營風險的話，顯然茅臺集團的經營風險非常低，這為提高財務風險創造了十分有利的條件，適當的提高財務風險對企業總風險也不會造成太大影響。

因此，在茅臺集團財務風險和經營風險都較低的情況下，茅臺集團可以利用這一優勢，適當提高集團的負債比例，通過債權融資優化其資本結構，以承擔較小的風險撬動巨大的資金，充分發揮財務杠桿效應。

五、結語

茅臺集團現已經成為一個龐大的商業帝國，但其多元化戰略程度較低，財務戰略的制定應與企業總體戰略相匹配，并服務于企業的總體戰略。對資本結構的優化應該是隨著企業戰略目標的提出而動態調整的，應著眼于企業的長遠利益。

參考文獻

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