經濟政策不確定性、財務柔性與企業財務績效

徐曉莉 徐文超

【關鍵詞】 財務柔性; 財務績效; 經濟政策不確定性

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）18-0049-07

一、引言

黨的十九大報告指出，“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，建設現代化經濟體系是跨越關口的迫切要求和我國發展的戰略目標”。國家是經濟運行的主體，良好的經濟環境能夠使國家繁榮發展。2008年國際金融危機爆發，各國都采取相應的行動、制定相應的政策去刺激經濟的運行和恢復，我國同樣調整和出臺了相應經濟政策來抵御全球金融危機的影響，保障我國經濟的平穩運行，例如我國的“四萬億”計劃。經濟政策不確定性是政府還沒有表明其對現有以及未來經濟環境的政策態度，未知的具體實施目標和實行計劃。經濟政策不確定性不僅會對宏觀經濟環境造成影響，而且會對企業帶來一定的風險，具有一定的不可預見性。經濟政策不確定性的增強大大增加了政府與企業二者之間的信息不對稱性，影響其自身的決策判斷，對企業財務績效水平造成一定的負面影響。為了保證我國經濟在國際環境不確定下穩定發展，進一步探討當今企業行為尤其是轉型經濟環境背景下我國企業在經濟政策不確定性下的發展趨勢是至關重要的。多數企業為了克服經濟政策不確定性所帶來的威脅，會選擇維持相應的財務柔性進行應對。財務柔性是指當企業面臨不利因素陷入財務困境時，企業利用一定的現金流來緩解不利影響。當企業面臨經濟環境低迷時，適當的財務柔性能夠維持企業的一定生機活力，克服經濟環境所帶來的影響。當企業面臨資金短缺或者投資不足時，適當的財務柔性會幫助其克服資金壓力從而更好地選擇投資機會。隨著學術界對財務柔性研究的不斷深入，學者開展了大量研究，以檢驗財務柔性對企業財務績效的影響。根據現有的研究成果可知，一部分學者認為財務柔性會對企業財務績效產生促進作用，但同樣有部分學者認為企業財務柔性會對企業財務績效產生抑制作用。經濟政策不確定性作為一種宏觀影響因素，時刻影響企業的微觀行為，使得企業對自身的財務柔性判斷造成一定的影響，影響企業的利潤最大化。鑒于此，本文將經濟政策不確定性、財務柔性與企業財務績效納入同一框架，以揭示經濟政策不確定性背景下財務柔性對企業財務績效的影響機理。

本文的研究貢獻體現在：一是從研究視角來看，關于財務柔性對企業財務績效的影響研究主要基于微觀層面，很少有將兩者的研究放入宏觀層面，本文將經濟政策不確定性納入進來，結合宏觀、微觀兩個層面進行分析。二是豐富了經濟政策不確定性對財務柔性與企業財務績效影響的研究?，F有文獻鮮有分析經濟政策不確定性對財務柔性以及企業財務績效的影響，本文用經濟政策不確定性宏觀數據以及上市公司的微觀數據驗證了影響的存在性，為研究分析提供了新視角。三是現有文獻針對財務柔性的研究主要基于其緩解融資壓力、抵御風險能力，本文結合經濟政策不確定性，研究在經濟政策不確定性背景下，財務柔性會受到何種影響以及會對企業財務績效水平帶來怎樣的變化。

本文根據經濟政策不確定性、財務柔性以及企業財務績效水平內在邏輯關系進行分析，基于經濟政策不確定性的調節效應實證檢驗了三者之間的作用機理，并根據研究結論提出參考建議。

二、相關文獻綜述

（一）財務柔性與企業財務績效

國外學者Gamba和Triantis[ 1 ]認為當企業陷入財務困境或者面臨投資機會時，企業可以利用財務柔性得到自己所需要的資金來解決困境以及抓住投資機會。Byoun[ 2 ]認為財務柔性是企業能否根據自己的需要及時獲取所需資源，從而更好地應對未來不可預期的機會與威脅，使得企業自身利潤實現最大化的一種方法。DeAngelo[ 3 ]發現企業在擁有財務柔性時，可以在強烈的市場環境中保護自己，使得自己更好地面對未來不可預期的威脅以及抓住良好的投資機遇，強調了財務柔性應對未來風險與機遇的能力。Marchica和Mura[ 4 ]運用財務杠桿具體分析財務柔性，將低財務杠桿的企業作為擁有較高的財務柔性，實證分析結果表明，財務柔性較高的企業每個月的收益率比較大，并且財務柔性較高的企業有一定的投資時，其長期績效大大高于市場平均水平。

國內相關專家學者普遍認為企業財務柔性與企業財務績效具有正向線性和“倒U型”兩種關系。王滿等[ 5 ]、鮑群等[ 6 ]認為企業財務柔性能夠防范外界對企業的不利影響并且增加企業的投資機會，促進企業財務績效提升;姚祿仕和陳宏豐[ 7 ]研究發現財務柔性與企業財務績效并不是簡單的線性關系，而是一種“倒U型”關系;曾愛民[ 8 ]認為財務柔性有助于緩解經濟政策不確定性所帶來的威脅，實現企業利潤最大化的目標。

（二）經濟政策不確定性與企業財務績效

經濟政策不確定性是政府還未表明政策預期和實施方式所帶來的不確定性。因此每個企業在不一致的經濟政策不確定性程度下，即便具有一樣的財務柔性但對企業財務績效的影響也是不同的。企業維持相應的財務柔性有利于防范風險和抓住一定的良好機遇。

國外學者Leahy和Whited[ 9 ]，Guiso和Parigi[ 10 ]研究發現經濟政策不確定性和企業所進行的投資顯著負相關。Bloom等[ 11 ]、Campello等[ 12 ]認為經濟政策不確定性會提高企業的融資成本，管理層決策更加嚴謹。Baum等[ 13 ]認為經濟政策不確定性對企業現金流也會產生影響，最終影響企業財務績效。

國內學者韓國高[ 14 ]發現經濟政策不確定性在經濟周期的不同時段對企業投資產生的影響不同。饒萍和吳青（2019）認為中國經濟政策的不確定性可以極大地提高企業的資產盈余質量，一定程度上減少盈余管理活動。鄧美薇[ 15 ]實證研究發現企業的決策會受到經濟政策不確定性影響，同時使得危機事件影響加大，金融潛在的系統性風險將一直增加，從而會影響企業的微觀行為，影響管理者對企業預期的正確判斷，影響企業對財務柔性的正確剖析，最終影響企業的財務績效。

目前，企業財務柔性對財務績效的影響有很多有益的研究，但從研究視角來看，關于企業財務柔性對財務績效影響的研究主要基于微觀層面，很少將兩者的研究放入宏觀層面。經濟政策不確定性是較為新穎的研究范疇，也是符合我國經濟變化的重要因素之一，本文把宏觀經濟政策不確定性考慮進來，進一步分析財務柔性與企業財務績效的聯系。

三、理論分析與假設

（一）財務柔性與企業財務績效

財務柔性是指當企業面臨不利因素陷入財務困境時，企業利用一定的現金流來緩解不利影響[ 16 ]，現階段針對財務柔性的研究主要從預防性儲蓄理論以及委托代理理論兩個角度展開。國際經濟環境的不穩定加大了上市企業大股東對公司高層的管理難度，高層管理者將有更大的權力進行決策，造成嚴重的委托代理問題以及信息不對稱問題，加劇了對企業財務績效的不利影響，企業所面臨的風險不斷加大。企業處于這樣不確定的環境下，為了自身的長遠發展，會選擇保持一定的財務柔性，化被動為主動。企業的財務柔性越大，自身所能掌控的各種資源越多，使得企業能及時做出合理決策，優化資源的合理配置，為企業未來的良好發展提供一定保障。經濟環境不景氣時，企業面臨的融資約束壓力必然加大，企業利用一定的現金流能夠暫時減少一定的融資壓力，維持企業的平穩發展。企業面臨良好的投資機會時，通過財務柔性可以緩解因為資金儲備不足而影響投資效益最大化。因此，財務柔性在資本籌集與運用兩方面對企業給予很大幫助，企業根據自身實際情況合理安排、量身定制適合自身的運行方式和投資策略，可以有效規避企業經營風險，合理配置企業資源，優化企業財務績效。但當企業持有超額現金時，會形成一定的持有成本，同時也會造成企業高層管理人員盲目自信，對未來前景過于樂觀，降低債權人及中小股東對企業的外在監督。高層管理人員為滿足自身利益，在損害大小股東利益的基礎上對企業進行快速擴張，造成投資過度以及低效率投資，最終影響企業的盈利水平，形成一定的財務風險。根據以上分析，提出相應的假設：

H1：企業具有一定的財務柔性有助于其財務績效的提升。

H2：企業具有一定的財務柔性有助于其財務績效的提升，但當企業的財務柔性超過某一界限時，企業的財務績效會隨著財務柔性的提高而下降。

（二）經濟政策不確定性、財務柔性與企業財務績效

經濟政策不確定性是政府未明確政策指向對企業產生的一種不確定因素。2008年金融危機使得全球經濟急劇下滑，各國為刺激經濟恢復其良好的發展趨勢，出臺了一系列政策措施。隨著我國經濟從高速發展轉變為高質量發展以及供給側改革的不斷深入，我國經濟政策調整越來越頻繁，經濟政策不確定性也逐漸加大。企業作為我國經濟運行的載體，需要根據經濟政策變化調整運營方式。企業處在復雜而又激烈的市場環境中，加大了企業對未來前景的不確定性，這種不確定性會從各個層面影響企業決策，管理層為了防止這種不確定性對企業帶來的風險，會采取一定措施暫緩企業風險較高的投資，從而增加企業的資金儲備以備不時之需。這種財務柔性可以幫助企業防范一定的風險和抓住潛在的投資機會[ 17 ]。當經濟環境低迷時，適當的財務柔性能夠維持企業的一定生機活力，來克服經濟環境所帶來的影響;當企業資金短缺或者投資不足時，適當的財務柔性會幫助其克服資金壓力從而更好地選擇投資機會，但過量的財務柔性會造成一定的持有成本以及投資不足影響企業的財務績效。隨著經濟政策不確定性加大，管理層會受其干擾，難以對企業財務柔性做出正確的判斷。這種情況需要更加準確判斷現金留存狀況以及企業的負債水平，確保財務柔性對企業財務績效產生積極影響（張雷云，2019）。根據以上理論分析，本文提出以下假設：

H3：經濟政策不確定性所帶來的影響會削弱財務柔性對企業財務績效的提升。

四、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文選取我國2008—2018年A股上市公司，剔除了該期間暫停和終止以及存續期不滿10年的上市公司，刪除ST、*ST以及特殊的金融類行業上市公司，并對數據信息來源缺失或不連續的上市公司進行剔除，共獲得850家金融類上市公司9 350個樣本數據。本文運用CSMAR數據庫搜集數據。為了防止極端值造成影響，對有關解釋變量和控制變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

通過以往文獻關于企業財務績效的研究發現，托賓Q值不僅可以全面體現企業的財務狀況還可以反映企業的運營狀況，因此，本文選取托賓Q值來衡量企業財務績效。

2.解釋變量

本文運用財務柔性指數來判斷企業的財務柔性，按照以往專家學者針對財務柔性的研究，企業的財務柔性等于企業現金柔性與企業負債融資柔性之和[ 18 ];依據以往經濟政策不確定性分析，本文采用經濟政策不確定性指數來衡量經濟政策不確定性。該指數按照月度進行發布，為了將其轉換為研究所需的年度數據，本文采用12個月度的幾何平均計算出年度指標。

3.控制變量

在對企業財務績效進行分析時，本文根據相關研究方法采取相應的指標對其進行控制，具體指標如表1所示。

（三）研究模型

為了驗證相關假設，本文構建如下模型：

Tobin'sQi，t=？茁0 + ？茁1FFi，t-1 + ？茁2Growthi，t + ？茁3SHRi，t +

？茁4EPUi，t+？茁5LNSIZEi，t+∑Year+∑Ind+？著 （1）

Tobin'sQi，t=？茁0 + ？茁1FFi，t-1 + ？茁2FF-sqi，t-1 + ？茁3Growthi，t +

？茁4SHRi，t+？茁5EPUi，t+？茁6LNSIZEi，t+∑Year+∑Ind+？著 （2）

Tobin'sQi，t=？茁0 + ？茁1FFi，t-1 + ？茁2FF-sqi，t-1 + ？茁3Growthi，t +

？茁4SHRi，t+？茁5EPUi，t+？茁6EPUi，t-1×FFi，t-1+？茁7LNSIZEi，t+∑Year+

∑Ind+？著 （3）

本文通過構建模型（1）、（2）來對H1、H2進行檢驗。為了檢驗H3，在檢驗模型（2）的研究結果基礎上加入經濟政策不確定性與企業財務柔性的交乘項，構建模型（3）來研究經濟政策不確定性對企業財務柔性與企業財務績效的具體影響。

五、實證結果及分析

（一）多重共線性檢驗

如表2所示，通過方差膨脹因子結果可以看出VIF的范圍為1.010～7.750，平均VIF為2.840，因此通過多重共線性檢驗。

（二）描述性統計

表3為變量的描述性統計結果。托賓Q值（Tobin'sQ）的標準差為1.082，可以看出我國上市公司企業財務績效存在較大差距。財務柔性（FF）均值為0.061，標準差為0.202，表明我國不同企業間的財務柔性差異較大。經濟政策不確定性指數（EPU）標準差為1.166，說明我國近年來整體經濟政策不確定性較大?？刂谱兞糠矫?，我國上市企業之間的資產規模存在比較明顯的差距，企業成長整體較慢，股權集中水平一般，不同企業差異較大。

（三）相關性分析

本文對所有變量進行了相關性檢驗，其相關系數與顯著性水平如表4所示。財務柔性（FF）與企業財務績效（Tobin'sQ）的回歸系數為0.241，在1%的水平通過了顯著性測試，說明企業財務柔性對企業財務績效具有正向影響，與前文的理論推導相一致，初步驗證了H1，但還需要進一步回歸分析。經濟政策不確定性指數（EPU）與財務績效（Tobin'sQ）的回歸系數為-0.127，且在1%的水平顯著，說明經濟政策不確定性對企業財務績效具有消極影響。股權集中度（SHR）、公司規模（LNSIZE）均與企業財務績效（Tobin'sQ）呈顯著負相關關系，成長性（Growth）與企業財務績效（Tobin'sQ）在1%的水平呈顯著正相關關系。

（四）回歸結果分析

從表5具體分析的結果可知，控制其他變量后，財務柔性（FF）與企業財務績效（Tobin'sQ）回歸系數為0.331且在1%水平顯著，驗證了H1，即適當的財務柔性有利于提升企業財務績效;模型（2）的回歸結果在控制了其他變量后，財務柔性（FF）與企業財務績效（Tobin'sQ）回歸系數為0.447，財務柔性的平方（FF2）與企業財務績效（Tobin'sQ）回歸系數為-0.116且在10%水平通過了顯著性測試，說明財務柔性（FF）與企業財務績效（Tobin'sQ）呈“倒U型”關系，驗證了H2。模型（3）在控制其他變量后結果表明，財務柔性（FF）與企業財務績效（Tobin'sQ）的回歸系數為0.939且在1%水平顯著，財務柔性的平方（FF2）與企業財務績效（Tobin'sQ）相關系數為-0.240且在1%水平顯著，經濟政策不確定性（EPU）與企業財務績效（Tobin'sQ）的相關系數為-0.047且在1%水平顯著，財務柔性（FF）與經濟政策不確定性（EPU）的交乘項回歸系數為-0.228且在1%水平顯著，驗證了H3，經濟政策不確定性所帶來的影響會削弱財務柔性對企業財務績效的提升。

為了明晰經濟政策不確定性、財務柔性在不同產權性質下對企業財務績效產生的影響差異，本文分別探討在國有企業與民營企業中二者對企業財務績效的影響差異。表6顯示了不同股權性質企業的回歸結果。從結果（1）和結果（2）中可以看出無論國有企業還是民營企業，其財務柔性都有利于提升企業財務績效，在1%的水平顯著，驗證了H1。同時，經濟政策不確定性對國有企業與民營企業的財務績效都具有負向作用，在1%的水平顯著。具體分析來看，國有企業受到經濟政策不確定性的干擾要小于民營企業，可能是因為國有企業受到政府的干預較多，具有較高的保護性。從結果（3）可以看出，國有企業的財務柔性與企業財務績效呈“倒U型”關系，而在結果（4）中民營企業這種關系不顯著，可能的原因有：（1）所篩選數據不能全面體現民營企業財務柔性與企業財務績效的“倒U型”關系。（2）相較于民營企業，國有企業受到政府的干預和保護性措施較多，同時受到環境制約的因素也很多，當國有企業財務柔性達到某一界限時，其財務柔性產生的持有成本以及過度投資會對企業財務績效產生影響，而民營企業一直處于競爭環境，融資約束以及信息不對稱的壓力較大，更多要從自身角度出發解決問題，從而愿意保存更多的現金柔性與負債柔性，進一步加強企業財務績效。結果（5）和結果（6）顯示了無論國有企業還是民營企業，經濟政策不確定性都會削弱企業財務柔性對企業財務績效的影響，驗證了H3。

（五）穩健性檢驗

在穩健性檢驗過程中，本文從變量選取方面采用總資產收益率（ROA）代表托賓Q值（Tobin'sQ）對企業財務績效進行分析，具體回歸結果如表7所示。在其他條件不變的情況下，模型（1）中財務柔性（FF）與總資產收益率（ROA）回歸系數為0.017，且在1%水平通過顯著性測試，即H1依然成立。模型（2）中財務柔性（FF）與總資產收益率（ROA）回歸系數為0.031，依然在1%水平通過顯著性測試，財務柔性平方（FF2）與總資產收益率（ROA）回歸系數為-0.014且在1%的水平顯著成立，即H2依然成立。模型（3）中財務柔性（FF）與總資產收益率（ROA）的回歸系數為0.038，財務柔性平方（FF2）的相關系數為-0.016，同樣在1%水平通過了顯著性測試，而經濟政策不確定性（EPU）與總資產收益率（ROA）回歸系數為-0.001，經濟政策不確定性（EPU）與企業財務柔性（FF）交乘項的回歸系數為-0.003，在10%水平通過了顯著性測試，再次驗證H3成立。

六、研究結論與啟示

本文利用2008—2018年850家A股上市公司共9 350個樣本數據，實證檢驗了經濟政策不確定背景下財務柔性對企業財務績效的影響，同時針對我國企業的異質性進行深入研究，結果表明：（1）企業具有一定的財務柔性有助于其財務績效的提升;（2）雖然企業具有一定的財務柔性有助于其財務績效的提升，但當企業的財務柔性超過某一界限時，企業財務績效會隨著財務柔性的提高而下降;（3）經濟政策不確定性所帶來的影響會削弱財務柔性對企業財務績效的提升。根據企業的產權性質進一步分析發現：無論國有企業還是民營企業，其財務柔性都有利于提升企業財務績效;經濟政策不確定性對國有企業與民營企業的財務績效都具有負向作用，但國有企業受到經濟政策不確定性的干擾要小于民營企業，可能是因為國有企業受到政府的干預較多，具有較高的保護性。相較于民營企業，國有企業財務柔性與企業財務績效的“倒U型”關系更加顯著，可能的原因有：首先，所篩選數據不能全面體現民營企業財務柔性與企業財務績效的“倒U型”關系;其次，相較于民營企業，國有企業受到政府的干預和保護性措施較多，同時受到環境制約的因素也很多，當國有企業的財務柔性達到某一界限時，其持有成本及過度投資會對企業財務績效產生影響，而民營企業一直處于競爭環境，融資約束及信息不對稱的壓力較大，企業更多要從自身角度出發解決問題，從而愿意保存更多的現金柔性與負債柔性，進一步提升企業財務績效。

基于以上研究結果，本文認為財務柔性有利于加強企業自身的資本結構動態調整，適當的財務柔性可以有效幫助企業防范外在不利因素所帶來的影響以及抓住企業的潛在投資機會，從而使投資效益最大化，有利于企業財務績效的提升。通過實證研究分析可以得知，企業財務柔性不會一直提升其財務績效水平，企業財務柔性水平過高會引起一定的持有成本以及管理者的盲目自信，降低外在對企業的監督，形成一定的風險，不利于企業財務績效的提升，因此，企業財務柔性會對企業財務績效產生一種負面效果。

由于國際經濟環境的不穩定，迫使我國調整一定的政策去維持經濟良好運行，這種不確定性會在微觀層面影響企業對財務柔性的判斷。經濟政策不確定性增加了一定的經濟活力，但同時也造成了一定的不可預見性，加大了政府與企業之間的信息不對稱性[ 19 ]，影響企業自身決策，最終對企業財務績效造成一定負面效果。

根據上述研究推論，本文對政府、企業以及市場管理者給予以下建議：（1）從外在宏觀環境方面來說，政府應該維持政策的穩健性，不斷加強政策制定的合理性，并增強決策依據的合理性和制定過程的透明性，提高治理能力和當地的市場化水平，制定適應我國企業未來發展的政策。（2）從企業自身微觀層面來說，企業應該重視財務柔性的運用，根據自身的資本狀況以及未來的發展需求，制定滿足企業自身需求的財務政策，避免過高的財務柔性水平;及時了解政府的經濟政策，并且根據經濟政策隨時調整決策，提升自身的治理能力以及核心競爭力，降低經濟政策不確定性所帶來的風險。（3）市場管理者應不斷完善市場競爭機制，對一些特殊行業給予一定的政策扶持，優化資源的合理配置，幫助企業抵御經濟政策不確定性帶來的影響。

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