高新技術企業融資約束對創新績效的影響

鐘鳳英 冷冰潔

【關鍵詞】 融資約束; 研發投入; 創新績效; 高管團隊外部異質性

【中圖分類號】 F270.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）18-0056-08

一、引言

高新技術企業是未來經濟社會發展的一個重要領域，科技、創新是高新技術企業持續發展的核心動力，而創新績效是衡量高新技術企業發展的一個重要指標。習近平總書記在2020年9月11日召開的科學家座談會上提出要充分認識加快科技創新的重大意義，加快解決制約科技發展的一些關鍵問題。創新的實現依賴長期且充足的資金支持，如果企業的融資狀況不佳、資金表現不足，必然影響企業創新項目的研發投入，進而影響企業創新行為的實現[ 1 ]。現實的資本市場并不完善，由于信息不對稱問題和代理問題，外部投資者無法準確了解企業內部信息[ 2 ]，并且企業獲得外部資金需要付出較多的資金成本[ 3 ]，導致高新技術企業面臨不同程度的融資約束問題。企業自身應對融資約束的能力不僅是高新技術企業能夠生存下來的關鍵要素，而且是掌握創新項目選擇權的重要支撐。這就需要相關研究從企業內部角度出發，探索如何有效緩解融資約束對企業創新產生的不利影響，這對我國有效推進高質量發展、加快推動高新技術產業創新具有重要意義。

根據Hambrick和Msaon[ 4 ]高層梯隊管理理論，管理者的特質從某種程度上決定了企業的整體戰略選擇，不同特質的高管基于戰略選擇和風險規避會對企業的研發投入做出不同的決策，進而影響企業的創新績效。團隊異質性主要分外部異質性和內部異質性，外部異質性主要指外部可觀測的，如年齡、性別、任期、教育水平等，內部異質性主要指強烈的個人特征，如性格、價值觀等[ 5 ]。高管團隊外部異質性不僅會影響整個企業的戰略發展和創新項目的選擇，而且會影響高層管理者決策、溝通的效率。由此，本文主要依據高新技術企業上市公司融資約束指數和發明專利數量等一系列財務數據，從研發投入的中介效應和高管團隊外部異質性的調節效應角度出發，討論高新技術企業融資約束與創新績效的關系以及相關的影響路徑，以期為高新技術企業在融資約束情況下進行產業創新與資金積累的研究拋磚引玉。

二、理論分析與研究假設

（一）融資約束與創新績效

基于資本結構控制權理論，資本市場的不完善性使得企業的外部融資成本高于內部融資成本[ 3 ]。高新技術企業創新活動所需的資金較多，更依賴外部融資，企業家進行外部融資時更喜歡債務融資而非股權融資，但債務融資由于其融資成本高并且對企業的資質要求嚴格，加之企業經營管理經驗不足、市場占有率低等原因使外部投資者不能給予充足的資金支持，導致企業外部融資困難[ 6 ]。企業在不完善的資本市場上外部融資困難，同時探索性研發活動具有不確定性和未知性，企業管理者出于保險策略和市場規劃會減少不必要的投資活動和研發投入，導致企業參與研發活動等方面受到抑制。周開國等[ 7 ]利用2012年世界銀行調查中國企業問卷數據以及基準模型研究融資約束和創新能力對企業協同研發的影響，研究發現融資約束對企業自身研發和協同研發有顯著的負向影響。鞠曉生等[ 8 ]采用中國非上市公司工業企業的數據進行實證研究，發現不穩定的融資來源很大程度上會影響企業的創新活動，并且企業受到的融資約束越嚴重，營運資本對創新的平滑作用越突出。張秀峰等[ 9 ]從政策補貼的視角分析了融資約束對產學研合作創新績效的影響，通過實證研究發現企業面臨的融資約束程度越嚴重，由企業主導的產學研合作項目的創新績效越低。

基于優序融資理論和啄食順序理論，企業在進行融資時更傾向于成本低、可獲得性強的內源融資方式[ 10 ]，但高新技術企業在進行創新投資時，內源融資往往無法滿足其研發活動對資金、周期、成本、技術等方面的要求，使得企業轉向股權融資、債務融資這類外部融資方式，但由于外部融資成本較高，許多外部投資者及銀行信貸等在并不完善的資本市場中對科技創新型企業持有謹慎保守的投資態度，導致企業面臨不同程度的融資約束。彭中文和韓茹[ 11 ]認為高新技術企業的研發項目具有高度不確定性并且依賴大量資金，涉及大量無形資產且沉沒成本較高，如果研發過程受阻，剩余資產難以及時變現，企業就會面臨兩難的情況。內源融資并不足以支撐企業進行一系列相關的創新活動，而外部融資在現實中又不能及時到位，導致企業錯失許多研發和創新投資的機會，企業的創新績效受到影響。基于此，本文提出H1：

H1：融資約束對創新績效具有顯著負向影響。

（二）融資約束、研發投入與創新績效

研發項目過程中產生的技術知識因其具有獨創性和默會性使得有關的研發項目信息很難在金融市場上實現有效傳遞，與一般投資項目相比研發投資項目往往面臨更高水平的融資約束[ 11 ]。融資約束對企業研發活動具有顯著的抑制效應，由于投資者缺乏足夠的信息來判斷投資項目，他們通常選擇按照市場的平均定價來提供融資，這將導致優質項目實際支付的融資成本高于合理的融資成本[ 12 ]，內外部融資成本之間出現差異，使得企業選擇研發項目時受到限制。新企業創新投資依賴內部資金，探索式創新投資高于常規式創新投資，融資約束程度與創新投資的關系是單調的[ 13 ]，使得企業在面臨融資約束時不可避免地減少創新投資項目，導致企業的研發投入不足，并進一步影響企業的創新績效。

Bogner和Bansal[ 14 ]的研究發現，研發資金影響企業的創新發展進度，隨著融資約束的緩解，研發資金投入對民營企業自主創新促進作用逐漸增強。羅明新等[ 15 ]認為研發投資是創新的重要資源配置，也是影響創新績效的一個重要因素。基于委托代理理論，當企業面臨融資約束時，代理人為了獲得更高的投入產出率以及規避風險，更傾向于選擇風險低、投資回報率高的項目，從而減少研發項目的投入，影響企業的創新績效。高新技術企業主要是依賴創新活動形成的知識成果、發明專利和創新技術的成果轉化來獲得經濟效益，企業創新活動可分為探索式創新和利用式創新兩類，雙元創新對知識型企業創新績效具有促進作用[ 16 ]。兩種創新活動都需要企業投入大量資金、人力資源的支持，并且探索性創新活動由于其具有較大的風險性并且資金投入量較大，當企業沒有充足的資金支持時，為了降低投資風險，高管會減少對企業創新活動的投入，導致企業不可避免地減少許多創新項目的研發投入，使得高新技術企業的創新績效受到抑制。基于此，本文提出H2：

H2：研發投入在融資約束和創新績效之間起中介作用。

（三）高管團隊外部異質性的調節作用

高層管理團隊的異質性是指高管成員間在個體特征、認知觀念、工作經驗等方面的差異程度，具體包括多個維度。當前學者關于高管團隊外部異質性對企業創新績效的影響研究尚未達成一致意見，這表明關于高管團隊外部異質性的研究仍處于探索階段，需要進一步深入。對高管團隊外部異質性的維度，本文著重研究高管團隊年齡、任期、教育水平異質性在中介效應后半段路徑的調節作用。

基于社會類化理論和社會認同理論，團隊成員偏向于把自己歸向和自己年齡經歷類似的群體，年齡差異大的管理者之間更容易發生價值觀、認知的沖突[ 17 ]。束義明和郝振省[ 18 ]指出，高管團隊溝通頻率、溝通氛圍及非正式溝通對高管團隊決策績效產生顯著正向影響，知識型員工的溝通意愿很大程度上影響了員工的創新行為[ 19 ]。當高層管理者具有相似的年齡時，一方面高層管理者相似的年齡表明他們整體的認知能力沒有很大的偏差，這使得高管團隊在進行一些領域的開拓和嘗試時，容易達成一致意見;另一方面不同年齡階段的高管在合作過程中容易產生意見分歧，組織信任也會受到很大挑戰，不利于進行高質量的創新決策。

基于信息決策理論，高管不同的任期經歷和教育背景會帶來多元化的信息網絡和知識網絡，并且在項目投資、市場選擇等方面的決策會考慮更加周全。馬富萍和郭曉川[ 20 ]認為任期同質性的團隊更容易受到制度規章的制約，創新思維會受到抑制，研究發現高管團隊任期異質性與技術創新績效存在顯著正相關關系。高管團隊教育水平的差異使得成員之間形成優勢互補、資源共享的現象，幫助企業從不同維度考慮問題[ 21 ]，產生更多可以選擇的方案。當企業高管任期異質性和教育背景異質性較大時，企業積累的學術資本、海外資本、知識資本會相對豐厚，這些信息資源會給企業的創新活動帶來許多便利，并且高管能夠利用自身優勢針對不同層面的研發投資問題提出有建設性的意見，有利于促進高新技術企業的創新績效。基于此，本文提出如下假設：

H3a：高管團隊年齡異質性在研發投入和創新績效之間起負向調節作用。

H3b：高管團隊任期異質性在研發投入和創新績效之間起正向調節作用。

H3c：高管團隊教育背景異質性在研發投入和創新績效之間起正向調節作用。

綜合以上理論分析，本文認為融資約束、研發投入、創新績效、高管團隊外部異質性之間的關系如圖1所示。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文采用2012年修訂的《上市公司行業分類指引》中的劃分標準對高新技術企業進行界定，涉及的高新技術領域主要有互聯網、醫藥、航空航天、新能源、電子信息等，初步選取2013—2018年高新技術企業上市公司的財務數據，并進行了以下步驟的處理：（1）ST、*ST企業由于經營不善導致企業連續虧損，企業的財務數據不具有代表性，因此剔除ST、*ST企業;（2）剔除樣本中財務指標缺失和有異常值的，最終選定了574家企業共2 547個觀測值，融資約束指數、研發投入等相關數據均來自國泰安和CNRDS數據庫;（3）用Stata16.0和SPSS23.0對相關數據進行分析，結果保留三位小數。

（二）變量定義

本文涉及融資約束等六個變量，整理歸類國內外各變量的衡量標準，目前國內外對融資約束多采用ZFC指數、KZ指數和SA指數。為了避免包含內生性融資變量，本文采用Hadlock和Pierce提出的SA指數來構建融資約束指標[ 22 ]，具體如下：SA= 0.043×Size2-0.737×Size-0.04×Age，其中Size用企業資產的對數表示，Age為觀測年度與企業上市年度的差額，其余具體變量定義見表1。

其中高管團隊教育背景異質性（HEL）分段情況取值：中專及以下為1，大專為2，本科為3，碩士為4，博士為5。？茲4、？滋4、？琢4分別為高管團隊年齡異質性（HA）、高管團隊任期異質性（HT）、高管團隊教育背景異質性（HEL）的調節系數。

（三）模型構建

為驗證融資約束對創新績效的影響，構建回歸模型。以SA為解釋變量，Patent為被解釋變量，加入企業成立年限、資產收益率等控制變量，設定年份為虛擬變量，設立模型（1）。

為驗證研發投入在融資約束與創新績效之間的中介關系，依據溫忠麟和葉寶娟[ 23 ]提出的有調節的中介模型檢驗方法，在模型（1）的基礎上，建立模型（2）和模型（3），具體如下：

為驗證高管團隊年齡異質性在研發投入與創新績效之間調節關系的影響建立模型（4）和模型（5），模型（4）是在模型（3）的基礎上加入高管團隊年齡異質性（HA），模型（5）是在模型（4）的基礎上加入高管團隊年齡異質性和研發投入的交互項（HA×RD）;為驗證高管團隊任期異質性在研發投入與創新績效之間調節關系的影響建立模型（6）和模型（7），模型（6）是在模型（3）的基礎上加入高管團隊任期異質性（HT），模型（7）是在模型（6）的基礎上加入高管團隊任期異質性和研發投入的交互項（HT×RD）;為驗證高管團隊教育背景異質性在研發投入與創新績效之間調節關系的影響建立模型（8）和模型（9），模型（8）是在模型（3）的基礎上加入高管團隊教育背景異質性（HEL），模型（9）是在模型（8）的基礎上加入高管團隊教育背景異質性和研發投入的交互項（HEL×RD）。具體如下：

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統計分析

用SPSS23.0進行相關分析，對高新技術企業融資約束等變量進行描述性統計，總樣本量為2 547個，融資約束指數的最大值為-2.693，最小值為-4.657，說明高新技術企業普遍存在融資約束的狀況。創新績效指數的最大值為7.654，最小值為0，平均值為2.414，說明高新技術企業行業內發明的專利成果數量相差較大。研發投入的最大值為21.344，最小值為0，說明高新技術企業內部對研發投入的重視力度有很大差別。高管團隊年齡異質性與高管團隊任期異質性的標準差分別為0.04和0.246，說明高管團隊年齡異質性比高管團隊任期異質性的離散程度要小。高管團隊教育背景異質性的平均值為3.424，說明高新技術企業內部高管團隊的教育水平普遍介于本科學歷與碩士學歷之間，樣本中顯示高管教育水平普遍較高。樣本描述性統計結果如表2。

（二）相關性分析

對各個變量進行Pearson相關性分析，各變量之間的相關程度如表3所示。由表中的相關系數可知，融資約束、研發投入、創新績效、高管團隊年齡異質性、高管團隊任期異質性、高管團隊教育背景異質性顯著相關，證實變量選取的衡量標準具有合理性，可以進行下一步深入研究。由表3可以看出，融資約束與創新績效之間呈顯著負相關關系，融資約束抑制創新績效。研發投入與創新績效顯著正相關，即高新技術企業的研發投入很大程度上影響企業的創新績效。解釋變量融資約束（SA）與企業成立的年限、資產負債率、財務杠桿顯著負相關，說明在企業還未成熟時，內部資金短缺，企業的現金流量管理不夠成熟，面臨的融資約束程度越高。

（三）回歸分析

1.融資約束的直接效應和研發投入的中介效應

對各變量進行回歸檢驗，融資約束對創新績效的影響以及研發投入中介效應的回歸結果如表4所示。

解釋變量對被解釋變量的回歸結果發現：模型（1）中融資約束對創新績效具有顯著的負向影響（b=-3.248，p<0.001），說明高新技術企業受到的融資約束程度越大，企業的創新發展越受抑制，最終影響了企業的創新績效，H1得到驗證。根據溫忠麟和葉寶娟[ 23 ]對中介效應的檢驗：檢驗解釋變量與被解釋變量的關系，如果二者關系顯著，則進一步檢驗中介變量與解釋變量的關系;若中介變量與解釋變量的關系顯著后，再檢驗被解釋變量與解釋變量、中介變量的關系;若被解釋變量與解釋變量、中介變量都存在顯著關系，說明存在部分中介效應，若被解釋變量只與中介變量存在顯著關系，說明存在完全中介效應。模型（2）中融資約束對研發投入具有顯著的負向影響（b=-4.657，p<0.001）。模型（3）中加入融資約束和研發投入，研發投入和創新績效顯著正相關（b=0.181，p<0.001），融資約束與創新績效呈顯著負相關（b=-2.406，p<0.001），且系數絕對值要小于直接路徑的系數絕對值，表明研發投入在融資約束和創新績效中發揮部分中介效應，H2通過驗證。外部融資困難使得企業高層管理者在日常生產經營中會減少具有風險性研發活動的決策，將有限資金投入日常生產經營活動中，更好地適應市場，使得研發投入所涉及的有創意的點子、項目得不到相應資金支持，進而不同程度地影響了企業的創新績效。

2.被調節的中介效應

針對高管團隊外部異質性的調節作用檢驗，具體包括高管團隊年齡異質性、高管團隊任期異質性、高管團隊教育背景異質性在研發投入和創新績效之間的調節作用，具體見表5。

為驗證高管團隊年齡異質性是否調節了中介效應后半路徑，進行了模型（4）和模型（5）檢驗，模型（5）在模型（4）的基礎上引入高管團隊年齡異質性與研發投入的交互項。模型（5）高管團隊年齡異質性與研發投入的交互項（HA×RD）和創新績效顯著負相關（b=-0.481，p<0.05），說明高管團隊年齡異質性在研發投入和創新績效之間的負向調節效應顯著，H3a通過驗證。高管團隊年齡異質性越大，對意見的達成過程所耗費時間過長，團隊協作溝通研發的效率較低，在短時間內很難達成一致的意見，不利于科學氛圍的形成，影響企業的創新績效。為了驗證高管團隊任期異質性的調節作用，進行了模型（6）和模型（7）檢驗。模型（7）高管團隊任期異質性和研發投入的交互項（HT×RD）和創新績效并不顯著，說明高管團隊任期異質性的正向調節效應并不顯著，H3b沒有通過驗證，可能原因在于近年來受薪酬激勵影響，高管跳槽現象屢見不鮮，不同企業高管的任期相差較大，并不具有普遍效應。最后為驗證高管團隊教育背景異質性的調節作用，進行了模型（8）和模型（9）檢驗。模型（9）高管團隊教育背景異質性與研發投入的交互項（HEL×RD）與創新績效顯著正相關（b=0.051，p<0.01），說明高管團隊教育背景異質性在研發投入和創新績效之間的正向調節作用顯著，H3c通過驗證。不同教育背景的人不僅會提供不同的創新思路，思維方式不局限于一個點子上，而且還可以給技術人員提供最新的市場發展方向，引導他們在新領域內進行創新，這樣可以增強行業市場的前瞻性，促進企業的創新績效。綜上，融資約束在對創新績效產生負向影響時，研發投入發揮了部分中介效應，即融資約束會通過研發投入對創新績效產生影響，并且受到高管團隊年齡異質性、高管團隊教育背景異質性的影響。

五、穩健性檢驗

（一）內生性問題

為了排除雙向因果的問題，即創新績效表現良好的企業，自身面臨融資約束的程度會更低。針對雙向因果的同時性偏誤，本文將解釋變量融資約束替換為滯后一期的值，代入回歸模型重新檢驗主回歸效應和中介效應，結果顯示融資約束依然負向影響創新績效，研發投入在融資約束與創新績效之間依然發揮部分中介效應，具體見表6。

（二）調節效應

為檢驗調節效應的穩健性，采用孫博等[ 24 ]的方法，剔除少于或等于3年的上市企業樣本，最終獲得391家上市企業共計2 177條數據，進行高管團隊外部異質性的調節效應穩健性檢驗，見表7。相關結果顯示高管團隊年齡異質性與研發投入的交互項（HA×RD）對創新績效具有負向影響（b=-0.493，p<0.05），高管團隊教育背景異質性與研發投入的交互項（HEL×RD）對創新績效具有正向影響（b=0.05，p<0.01），高管團隊任期異質性與研發投入的交互項（HT×RD）回歸系數依舊不顯著。這說明高管團隊年齡異質性和教育背景異質性的調節作用依舊顯著，以及高管團隊任期異質性的調節作用依舊不顯著。

六、研究結論與建議

（一）結論

首先，融資約束可以顯著抑制創新績效，研發投入在融資約束和創新績效之間發揮部分中介效應。在市場環境與企業制度不完善的情況下，外部投資者并沒有強大的投資動機，這直接導致當高新技術企業面臨融資約束時，內部所能自由支配的用于研發投入的現金流量有限，影響了企業的創新績效。其次，高管團隊年齡異質性在研發投入和創新績效間起顯著負向調節作用，高管團隊任期異質性在研發投入和創新績效之間的調節作用并不顯著。不同年齡階段的高管對高新技術企業的發展前景和規劃持有不同的態度和想法，當高管團隊年齡差異較大時，往往會出現決策意見不一致、執行效率低下等現象，研發團隊很難推進一系列創新活動。高管團隊任期異質性在研發投入和創新績效之間的正向調節作用不顯著，筆者認為近年來受資本結構和市場經濟體制的影響，高管跳槽的比例升高，影響了企業連續的研發創新活動，且高管任期在不同企業內部差異較大，故高管團隊任期異質性的正向調節作用并不具有普遍性。最后，在高新技術企業中，高管團隊教育背景異質性在研發投入和創新績效之間起顯著正向調節作用。這說明不同教育背景的高管帶有不同的領導特質，會給企業帶來不同的社會資本，當高新技術企業內部既具有學術型高管，又具有豐富海外經驗的資本型高管時，整個企業的發展步調會更加穩妥，這些隱形的社會資源會降低融資約束給企業帶來的影響，提高研發投資的成功率，從而更好地適應國際化的市場環境，提高企業的經濟效益。

（二）建議

高新技術企業在面臨融資約束時為了更好地實現企業的創新績效，首先要制定合理的資金管理機制，加強內部資金的積累，避免研發過程中出現資金鏈斷裂等問題，并且高層管理者要準確把握投資機會，有效提高資金的利用效率。其次高新技術企業要加強對研發過程的管理，合理利用研發資金，謹慎選擇具有競爭力的創新項目，有效推進研發過程的各個階段，提高企業的創新效率和投資成功率。同時高新技術企業要重視高管團隊特質對企業創新績效的影響，在保證團隊整體協作一致、溝通無障礙的情況下盡可能地增加高管團隊的包容度，提高高管團隊的多元化程度，增強團隊的整體性和創新性，營造創新氛圍，以更好地緩解融資約束對企業創新績效帶來的負向影響。最后政府要根據高新技術企業的發展階段以及發展規模提供政策支持，幫助成長期的中小型高新技術企業拓寬多種融資渠道，給予企業資金支持，緩解融資約束帶來的不利影響，使高新技術企業更好地依賴科技創新、產業升級實現最大化經濟效益。

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