產(chǎn)業(yè)政策與現(xiàn)金股利支付水平

韓金紅 袁勛

【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)業(yè)政策; 現(xiàn)金股利; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì); 市場(chǎng)化水平

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）18-0077-07

一、引言

現(xiàn)金股利政策既是回報(bào)投資者合法權(quán)益、傳遞運(yùn)營良好信號(hào)以樹立企業(yè)自身形象的保證，又是緩解企業(yè)代理問題幫助資本市場(chǎng)有序運(yùn)行的要求。國內(nèi)外學(xué)者通過對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性、金融發(fā)展水平、貨幣政策等外部環(huán)境和企業(yè)生命周期、家族管理權(quán)等公司內(nèi)部因素圍繞業(yè)內(nèi)提出的“股利分配之謎”展開探討，可見現(xiàn)金股利支付一直是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的焦點(diǎn)所在。但是大多數(shù)研究集中于企業(yè)內(nèi)部環(huán)境對(duì)現(xiàn)金股利的影響，而對(duì)外部宏觀環(huán)境因素研究不夠全面，例如現(xiàn)有研究中關(guān)于宏觀產(chǎn)業(yè)政策關(guān)注度很少，所以本文從產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利的影響入手，豐富了現(xiàn)金股利影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。

產(chǎn)業(yè)政策是國家傳遞出的一種政策信號(hào)，同時(shí)也是政府從長遠(yuǎn)和全局利益角度出發(fā)，主動(dòng)干預(yù)各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)活動(dòng)所制定的綜合策略，對(duì)我國政府合理配置資源推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)具有十分重要的作用。以往關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策宏觀視角的研究主要集中在政策如何優(yōu)化資源配置和完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上。而現(xiàn)有研究表明，一方面宏觀產(chǎn)業(yè)政策會(huì)對(duì)企業(yè)的微觀融資與投資行為產(chǎn)生十分重要的影響，另一方面企業(yè)的投融資行為所造成的現(xiàn)金流不確定性會(huì)影響現(xiàn)金股利支付水平[ 1 ]。由此可以看出產(chǎn)業(yè)政策與現(xiàn)金股利支付水平之間關(guān)系密切。

基于上述思考，本文以2008—2018年上交所、深交所上市公司為研究對(duì)象，探討產(chǎn)業(yè)政策與現(xiàn)金股利支付水平之間的關(guān)系，并進(jìn)一步研究在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)市場(chǎng)化水平下，二者關(guān)系會(huì)有什么變化。本文不僅彌補(bǔ)了現(xiàn)金股利支付水平影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，而且豐富了宏觀產(chǎn)業(yè)政策對(duì)微觀企業(yè)行為影響的有關(guān)研究。

本文貢獻(xiàn)主要有以下幾點(diǎn)：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)就現(xiàn)金股利影響因素、產(chǎn)業(yè)政策的宏觀與微觀經(jīng)濟(jì)后果做了大量研究，但關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策如何影響現(xiàn)金股利的文獻(xiàn)很少。因此本文從宏觀產(chǎn)業(yè)政策視角出發(fā)，探究國家宏觀政策對(duì)微觀企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利行為的影響，為企業(yè)在宏觀政策下制定靈活的現(xiàn)金股利政策提供了新的視角，也豐富了產(chǎn)業(yè)政策后果的相關(guān)文獻(xiàn)。第二，本文加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為調(diào)節(jié)變量檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)政策和現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，國有與非國有企業(yè)之間的異質(zhì)性為完善產(chǎn)業(yè)政策的制定提供了新思路。第三，本文又加入市場(chǎng)化水平作為調(diào)節(jié)變量來檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)政策和現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，為產(chǎn)業(yè)政策在地區(qū)之間的協(xié)調(diào)提供了啟發(fā)，有助于產(chǎn)業(yè)政策有的放矢，提高資源配置效率。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）現(xiàn)金股利的影響因素相關(guān)文獻(xiàn)

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)現(xiàn)金股利政策的研究較為豐富。近年來學(xué)者主要從高管治理、財(cái)務(wù)特征、外部環(huán)境等角度對(duì)現(xiàn)金股利的影響因素進(jìn)行研究。從公司治理角度看，Sanjay et al.[ 2 ]研究了CEO過度自信對(duì)現(xiàn)金股利的影響并認(rèn)為未來投資機(jī)會(huì)可以通過降低現(xiàn)金股利水平來實(shí)現(xiàn)。劉星等[ 3 ]研究得出公司高管治理水平越完善，現(xiàn)金股利越高。從財(cái)務(wù)特征角度看，國外學(xué)者Fama和French[ 4 ]對(duì)美國上市公司股利派發(fā)行為研究后發(fā)現(xiàn)，高收益和低成長性的企業(yè)支付現(xiàn)金股利意愿更強(qiáng)。張路等[ 5 ]通過公司募集資金情況發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金股利之間存在密切聯(lián)系。學(xué)者對(duì)外部環(huán)境如何影響現(xiàn)金股利也有很大的興趣。Adjaoud et al.[ 6 ]從股東權(quán)利保護(hù)視角出發(fā)，認(rèn)為保護(hù)股東權(quán)利是決定高股利水平的最大因素之一。同時(shí)，謝知非[ 7 ]認(rèn)為在半強(qiáng)制分紅和監(jiān)管政策的雙重迎合下企業(yè)股利水平會(huì)有所不同。

（二）產(chǎn)業(yè)政策的經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn)

產(chǎn)業(yè)政策對(duì)社會(huì)和企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果一直受到國內(nèi)外關(guān)注。就市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)宏觀層面來看，Robinson[ 8 ]繼承已有觀點(diǎn)認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策是一種有力的政治措施，能提升經(jīng)濟(jì)增速，調(diào)節(jié)市場(chǎng)失靈。還有研究認(rèn)為國家政策會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)決策發(fā)揮顯著作用，有國家支持的產(chǎn)業(yè)比沒有支持的產(chǎn)業(yè)融資機(jī)會(huì)更多，銀企合作成本也更低[ 9 ]。譚勁松等[ 10 ]認(rèn)為受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)更傾向于研發(fā)投入，且研發(fā)投入積極性隨著政府扶持力度加大而增加。戴小勇和成力為[ 11 ]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)行業(yè)內(nèi)企業(yè)越具有普適性和統(tǒng)一性越有助于企業(yè)間的創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)，以此來提高產(chǎn)業(yè)政策的資源配置效率。

就產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)微觀影響機(jī)制來看，祝繼高等[ 12 ]研究發(fā)現(xiàn)不受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)會(huì)更加主動(dòng)地尋求銀行貸款。車嘉麗和薛瑞[ 13 ]實(shí)證結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)政策可以緩解企業(yè)融資約束水平。陳冬華和姚振曄[ 14 ]實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)業(yè)政策與公司融資決策行為，發(fā)現(xiàn)相較于未受支持的行業(yè)，受產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)該行業(yè)面臨的融資約束低于其他行業(yè)，因而有能力籌集到更多的資金。李廣子和劉力[ 15 ]研究發(fā)現(xiàn)，與政府關(guān)系更為密切的企業(yè)貸款融資越便利，產(chǎn)業(yè)政策越能顯著加強(qiáng)兩者之間的關(guān)系。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于現(xiàn)金股利的影響因素和產(chǎn)業(yè)政策的經(jīng)濟(jì)后果已經(jīng)取得了較大發(fā)展，但產(chǎn)業(yè)政策對(duì)現(xiàn)金股利的影響研究不足，因此本文在已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，研究了產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平的影響，對(duì)影響現(xiàn)金股利支付水平的因素進(jìn)行了補(bǔ)充，同時(shí)豐富了宏觀產(chǎn)業(yè)政策對(duì)微觀企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利行為的相關(guān)研究結(jié)論。

三、理論分析與研究假設(shè)

本文主要研究產(chǎn)業(yè)政策如何影響企業(yè)現(xiàn)金股利，并在此基礎(chǔ)上將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場(chǎng)化水平作為調(diào)節(jié)變量進(jìn)行研究，進(jìn)一步討論在不同情況下產(chǎn)業(yè)政策對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的影響，因此本文從以下三個(gè)方面提出相關(guān)假設(shè)。

（一）產(chǎn)業(yè)政策與現(xiàn)金股利

產(chǎn)業(yè)政策是國家調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段，其出臺(tái)往往會(huì)對(duì)其支持的企業(yè)產(chǎn)生影響。從前文的文獻(xiàn)綜述中可以得知，產(chǎn)業(yè)政策不僅會(huì)影響經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，而且會(huì)改變受其支持企業(yè)的融資約束水平，從而影響企業(yè)的股利分配。

首先，從“信息效應(yīng)”角度分析，產(chǎn)業(yè)政策作為國家宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段代表了未來市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的走向和趨勢(shì)，受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)無疑向市場(chǎng)傳遞了公司財(cái)務(wù)狀況良好的信息。因此這類企業(yè)可以通過“信息效應(yīng)”降低信息使用者和企業(yè)內(nèi)部的信息不對(duì)稱程度，緩解企業(yè)的融資約束程度。而現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)融資約束降低時(shí)，企業(yè)會(huì)減少對(duì)內(nèi)部資金依賴，提高現(xiàn)金股利支付水平[ 16 ]。祝繼高等[ 12 ]通過研究發(fā)現(xiàn)，受到產(chǎn)業(yè)政策激勵(lì)的企業(yè)具有更強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)，能獲得更多的融資機(jī)會(huì)和發(fā)展條件，此時(shí)企業(yè)融資渠道增多、融資成本降低，受到的融資約束也有所緩解[ 17 ]，提高了企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平。因此相比沒有受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)來說，產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)能夠通過“信息效應(yīng)”緩解融資約束程度，提高企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平。

其次，從“信貸干預(yù)”角度分析，相比未受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)會(huì)獲得更多的信貸融資機(jī)會(huì)和銀行扶持，獲得的資本支持和融資機(jī)會(huì)也更多[ 14 ]。以上結(jié)果表明，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)在融資機(jī)會(huì)、信貸等方面更容易獲得政策補(bǔ)貼和資源青睞，因此企業(yè)的融資約束程度得到了極大緩解，現(xiàn)金股利支付水平也相應(yīng)提高。

綜上所述，從“信息效應(yīng)”和“信貸干預(yù)”角度分析發(fā)現(xiàn)，相比未受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)容易獲得更多的外部融資機(jī)會(huì)，緩解其融資約束程度，因此其現(xiàn)金股利支付水平得到提高。所以，本文提出研究假設(shè)1：

H1：相對(duì)于未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平更高。

（二）產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利

在我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，銀行國有化程度較高，導(dǎo)致不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)在融資與現(xiàn)金股利政策等方面存在明顯的不同。

一方面，國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間控股股東的差異使國有企業(yè)比非國有企業(yè)更具有“政治優(yōu)勢(shì)”和“信貸優(yōu)勢(shì)”，因此國有企業(yè)的融資約束程度更容易得到緩解。另一方面，非國有企業(yè)更易受到銀行的“信貸歧視”。這意味著在資金短缺的情況下，非國有企業(yè)想要從銀行獲取信貸資源更加困難，面臨的外部融資約束更嚴(yán)重。因此產(chǎn)業(yè)政策緩解融資約束的效應(yīng)在非國有企業(yè)中更加顯著。又因?yàn)槿谫Y約束的緩解能提高企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平，所以相對(duì)于國有企業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的正向影響在非國有企業(yè)中更加顯著。

綜上所述，非國有企業(yè)不具有國有企業(yè)的“政治優(yōu)勢(shì)”和“信貸優(yōu)勢(shì)”，其融資約束程度比國有企業(yè)更高。因此非國有與國有企業(yè)同時(shí)受到產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策緩解融資約束對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的正向影響在非國有企業(yè)中更加顯著。由此提出假設(shè)2：

H2：相對(duì)于國有企業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的正向影響在非國有企業(yè)中更加顯著。

（三）產(chǎn)業(yè)政策、市場(chǎng)化水平與現(xiàn)金股利支付水平

產(chǎn)業(yè)政策與現(xiàn)金股利支付水平之間的關(guān)系還會(huì)受到外部市場(chǎng)化水平高低的影響。市場(chǎng)化水平的高低與公司的融資能力密切相關(guān)。一個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)化水平越高，企業(yè)融資渠道越多，融資約束程度越低，即市場(chǎng)化水平與融資約束呈負(fù)相關(guān)[ 18 ]。反之，在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，由于政府對(duì)企業(yè)保護(hù)機(jī)制的不完善和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的不健全，企業(yè)融資渠道較少，獲取融資相對(duì)更難，導(dǎo)致融資約束程度在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)更高[ 18 ]。所以與市場(chǎng)化水平高的地區(qū)相比，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)融資約束的緩解在市場(chǎng)化水平低的地區(qū)更顯著。從前文推測(cè)可知，融資約束的緩解能夠提高現(xiàn)金股利支付水平。因此在受到產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)，市場(chǎng)化水平較低地區(qū)企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平正向變動(dòng)要比市場(chǎng)化水平高的地區(qū)更加顯著。由此提出假設(shè)3：

H3：相對(duì)于市場(chǎng)化水平高的地區(qū)，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的正向影響在市場(chǎng)化水平低的地區(qū)更加顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2018年間上交所和深交所上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)、ST特殊情況、行業(yè)公司數(shù)目過少以及控制變量中的缺失值等，最后挑出16 768個(gè)數(shù)據(jù)。本文的產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)借鑒了祝繼高等[ 12 ]的文獻(xiàn)，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文利用Stata15進(jìn)行數(shù)據(jù)處理及實(shí)證檢驗(yàn)。另外，為了降低回歸結(jié)果中離群值對(duì)總體結(jié)果的影響，所有變量均進(jìn)行了1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量為現(xiàn)金股利（Div）。借鑒La Porta et al.[ 19 ]，使用現(xiàn)金股利總額/資產(chǎn)總額來衡量現(xiàn)金股利支付水平，用Div表示。

2.解釋變量

解釋變量為產(chǎn)業(yè)政策IP，參考祝繼高等[ 12 ]的產(chǎn)業(yè)政策整理方法，依據(jù)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃①，明確企業(yè)所在行業(yè)是否受到產(chǎn)業(yè)政策支持并進(jìn)行分組，若該企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)政策支持IP取值1，否則取0。

3.調(diào)節(jié)變量

（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）。借鑒車嘉麗和薛瑞[ 13 ]等的方法，將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為虛擬變量，若國有企業(yè)取值為1，否則為0。

（2）市場(chǎng)化水平（Mar）。參考何理和馮科[ 20 ]的做法，本文采用各省份市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)來衡量[ 21 ]。根據(jù)衡量市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)高于或低于其中位數(shù)將全樣本劃分為市場(chǎng)化水平高組和市場(chǎng)化水平低組，高于中位數(shù)的一組即為“市場(chǎng)化水平高的地區(qū)”取值為1，低于中位數(shù)的一組即為“市場(chǎng)化水平低的地區(qū)”取值為0。

4.控制變量

本文借鑒祝繼高等[ 12 ]、譚勁松等[ 10 ]文獻(xiàn)，選用公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流、第一大股東持股比例、成長性、管理費(fèi)用率、自由現(xiàn)金流、獨(dú)立董事比例等作為控制變量，同時(shí)控制了年份和行業(yè)對(duì)模型的影響，具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文主要研究產(chǎn)業(yè)政策對(duì)現(xiàn)金股利的影響，為驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建模型如下：

IP代表產(chǎn)業(yè)政策。若？茁1顯著為正，即產(chǎn)業(yè)政策與現(xiàn)金股利支付水平顯著正相關(guān)，則表明相對(duì)于未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平更高，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

為了驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3，對(duì)模型（1）進(jìn)行分組回歸分析。若？茁1在非國有企業(yè)組和市場(chǎng)化水平低組均顯著為正，則假設(shè)2和假設(shè)3均得到驗(yàn)證。

五、實(shí)證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

各變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2中現(xiàn)金股利Div的均值為0.018，最小值為0.001，最大值為0.107，說明支付現(xiàn)金股利的企業(yè)較少，且發(fā)放的現(xiàn)金股利相差較大。產(chǎn)業(yè)政策IP的均值為0.610，說明樣本中有61%的企業(yè)屬于產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，這也說明了企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)政策支持這一現(xiàn)象比較普遍，證明了產(chǎn)業(yè)政策是影響企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利水平的一種重要因素，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。其余控制變量在合理范圍內(nèi)。

（二）相關(guān)性分析

為了讓本文模型回歸結(jié)果更加可信，對(duì)變量進(jìn)行了皮爾遜相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)各變量間系數(shù)均小于0.5，證明變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題。但是企業(yè)規(guī)模Size和資產(chǎn)負(fù)債率Lev的相關(guān)系數(shù)最初為0.590***，為了降低二者之間的相關(guān)系數(shù)，借鑒Hsu和Jin[ 22 ]的方法進(jìn)行了正交旋轉(zhuǎn)（Orthog）處理，使得二者的相關(guān)系數(shù)降低為0.000。

（三）多元回歸分析

本文選取2008—2018年間上交所和深交所上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，對(duì)產(chǎn)業(yè)政策和現(xiàn)金股利之間的關(guān)系進(jìn)行分析，并在此基礎(chǔ)上，更進(jìn)一步探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化水平對(duì)二者的調(diào)節(jié)作用。

1.產(chǎn)業(yè)政策與現(xiàn)金股利的回歸分析

本文為了檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)政策和現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，對(duì)二者進(jìn)行了回歸，回歸結(jié)果如表3所示。

如表3所示，調(diào)整R2為0.316，F(xiàn)值為209.945，且在1%水平上顯著，說明模型（1）擬合度較高，解釋能力較好。產(chǎn)業(yè)政策IP系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說明受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平更高，假設(shè)1得到驗(yàn)證。同時(shí)控制變量值均在合理范圍內(nèi)。

2.產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和現(xiàn)金股利

根據(jù)前文假設(shè)推導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)政策和現(xiàn)金股利間的關(guān)系會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，所以本文將總體樣本分為非國有企業(yè)（State=0）和國有企業(yè)（State=1）兩個(gè)子樣本，分別對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下產(chǎn)業(yè)政策和現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表4所示。

如表4所示，非國有企業(yè)組和國有企業(yè)組的調(diào)整R2分別為0.309和0.349，F(xiàn)值為127.446和96.248，都在1%的水平上顯著，說明兩組模型的擬合度較高，模型較為顯著。從表中可以看出，非國有企業(yè)組IP系數(shù)在1%的水平上顯著為正，國有企業(yè)組IP系數(shù)雖然為正但不顯著，說明產(chǎn)業(yè)政策對(duì)現(xiàn)金股利的正向影響在非國有企業(yè)中更加顯著，這驗(yàn)證了假設(shè)2。同時(shí)從控制變量結(jié)果中可以看出，變量各自的回歸系數(shù)與假設(shè)1中的結(jié)果基本一致。

3.產(chǎn)業(yè)政策、市場(chǎng)化水平和現(xiàn)金股利

根據(jù)前文假設(shè)推導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)政策和現(xiàn)金股利之間的關(guān)系同樣會(huì)受到地區(qū)市場(chǎng)化水平的影響。為檢驗(yàn)市場(chǎng)化水平對(duì)產(chǎn)業(yè)政策和現(xiàn)金股利的影響，本文將總體樣本分為市場(chǎng)化水平低（Mar=0）和市場(chǎng)化水平高（Mar=1）兩個(gè)子樣本，分別對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。

如表5所示，市場(chǎng)化水平低組和市場(chǎng)化水平高組的調(diào)整R2分別為0.329、0.308，F(xiàn)值為99.873和113.257，都在1%的水平上顯著，說明兩組模型的擬合度較高，模型較為顯著。從表中可以看出，市場(chǎng)化水平低組IP系數(shù)為正，在1%的水平上顯著，而市場(chǎng)化水平高組在10%的水平上顯著，同時(shí)市場(chǎng)化水平低組的系數(shù)高于市場(chǎng)化水平高組的系數(shù)，說明產(chǎn)業(yè)政策對(duì)現(xiàn)金股利的正向影響在市場(chǎng)化水平低的地區(qū)更加顯著，驗(yàn)證了假設(shè)3。

同時(shí)從控制變量結(jié)果中可以看出，變量各自的回歸系數(shù)與假設(shè)1、假設(shè)2中的回歸符號(hào)方向基本一致。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增加研究結(jié)論的可靠性，變換現(xiàn)金股利度量方式進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。借鑒楊晶等[ 23 ]的方法，采用稅前每股現(xiàn)金股利來衡量現(xiàn)金股利，在此基礎(chǔ)上對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，對(duì)上文的假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出的穩(wěn)健性回歸結(jié)果如表6所示。

如表6所示，在全樣本、非國有企業(yè)組和市場(chǎng)化水平低組中，IP系數(shù)均為正且更加顯著，說明以上三個(gè)假設(shè)回歸結(jié)果均未變，結(jié)果依舊穩(wěn)健。

七、研究結(jié)論及建議

本文以我國2008—2018年上交所和深交所A股上市的數(shù)據(jù)為研究樣本，檢驗(yàn)了產(chǎn)業(yè)政策對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的影響，并進(jìn)一步加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化水平檢驗(yàn)對(duì)二者的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)政策會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平，并且產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場(chǎng)化水平會(huì)對(duì)其關(guān)系產(chǎn)生影響。具體結(jié)論如下：（1）相比未受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)來說，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平更高;（2）相對(duì)于國有企業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的正向關(guān)系在非國有企業(yè)中更加顯著;（3）相對(duì)于市場(chǎng)化水平高的地區(qū)，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)現(xiàn)金股利支付水平的正向影響在市場(chǎng)化水平低的地區(qū)更加顯著。

結(jié)合上述結(jié)論，本文從政府層面和企業(yè)層面兩個(gè)視角提出下列建議：

政府層面：首先，政府應(yīng)充分考慮產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平的影響在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中的不同之處。一方面，國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間存在異質(zhì)性，導(dǎo)致非國有企業(yè)在融資時(shí)容易受到銀行“歧視”，因此要大力深化國有企業(yè)與非國有企業(yè)的改革，降低其異質(zhì)性，縮小二者投融資獲取資金難度的差距，也可以順應(yīng)潮流將國有資本與非國有企業(yè)適度融合。另一方面，產(chǎn)業(yè)政策不應(yīng)“一刀切”，應(yīng)該將政策著力點(diǎn)向非國有企業(yè)傾斜，逐步減少非國有企業(yè)在市場(chǎng)準(zhǔn)入、信貸融資等方面的約束限制，而對(duì)國有企業(yè)主要以間接引導(dǎo)為主，這樣可以有效避免資源浪費(fèi)和錯(cuò)誤配置。其次，要考慮到不同市場(chǎng)化水平下產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利的影響。產(chǎn)業(yè)政策在進(jìn)行制定時(shí)應(yīng)該充分考慮不同地區(qū)的市場(chǎng)化水平，“因地制宜”地實(shí)施政策能促進(jìn)企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)，用競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。同時(shí)產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施情況與市場(chǎng)化水平密切相關(guān)，相對(duì)于市場(chǎng)化水平低的地區(qū)，產(chǎn)業(yè)政策在市場(chǎng)化水平高的地區(qū)能得到更好的落實(shí)，因此政府應(yīng)該加強(qiáng)各地區(qū)之間產(chǎn)業(yè)、政府補(bǔ)助政策的協(xié)調(diào)，削弱產(chǎn)業(yè)政策的孤立性。同時(shí)，政府監(jiān)管部門也應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)督管理，定期評(píng)估產(chǎn)業(yè)政策在企業(yè)的傳導(dǎo)效果來完善經(jīng)濟(jì)政策，對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的不完善進(jìn)行查漏補(bǔ)缺，創(chuàng)造一個(gè)公平公正的市場(chǎng)環(huán)境，促使產(chǎn)業(yè)政策從選擇性向功能性過渡。

企業(yè)層面：首先，企業(yè)在進(jìn)行微觀決策，例如發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)應(yīng)該更加積極主動(dòng)地了解外部宏觀產(chǎn)業(yè)政策變化。從前文得出結(jié)論，受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)可以緩解其融資約束，從而提高自身現(xiàn)金股利水平。因此對(duì)容易受到“信貸歧視”的非國有企業(yè)和市場(chǎng)化水平較低地區(qū)的企業(yè)應(yīng)該更加關(guān)注外部宏觀政策，識(shí)別產(chǎn)業(yè)政策和資本市場(chǎng)結(jié)合傳達(dá)出的優(yōu)勢(shì)信息，改善自身融資環(huán)境，在此基礎(chǔ)上制定更符合自身情況的現(xiàn)金股利支付政策。其次，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)自身財(cái)務(wù)管理，提升財(cái)務(wù)透明度，降低企業(yè)內(nèi)部與外部投資者的信息不對(duì)稱程度，這樣才能在接受銀行信貸的時(shí)候選擇最適合自我發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，進(jìn)而緩解融資約束，提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)關(guān)注高管行為。因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)政策可能會(huì)對(duì)高管的心理預(yù)期造成影響，誘發(fā)其機(jī)會(huì)主義行為，企業(yè)在關(guān)注高管行為并限制其違規(guī)行為的同時(shí)，可以增加對(duì)未來產(chǎn)業(yè)政策下公司前景的討論。針對(duì)此部分的討論使公司前景更加透明化，公司特質(zhì)信息更加明確，不但可以穩(wěn)定高管情緒，而且向市場(chǎng)傳遞了企業(yè)價(jià)值的有關(guān)信息，提高了信息傳遞效率，保障了中小投資者利益并穩(wěn)定了資本市場(chǎng)發(fā)展。最后，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加大對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的投入，積極開展創(chuàng)新活動(dòng)。一個(gè)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的主要來源就是創(chuàng)新，創(chuàng)新也是國家經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎和動(dòng)力，中國的選擇性產(chǎn)業(yè)延長了企業(yè)創(chuàng)新的生存時(shí)間。因此企業(yè)要順應(yīng)產(chǎn)業(yè)政策潮流，加強(qiáng)研發(fā)人力資源的建設(shè)，增加對(duì)創(chuàng)新型活動(dòng)的投資。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 張純，呂偉.信息環(huán)境、融資約束與現(xiàn)金股利[J].金融研究，2009（7）：81-94.

[2] DESHMUKH? S，GOEL? A? M，HOWE? K? M.CEO overconfidence and dividend policy[J].Joumal of Financial Intermediation，2013，22（3）：440-463.

[3] 劉星，譚偉榮，李寧.半強(qiáng)制分紅政策、公司治理與現(xiàn)金股利政策[J].南開管理評(píng)論，2016，19（5）：104-114.

[4] FAMA E F，F(xiàn)RENCH K R.Disappearing dividends：changing firm characteristics or lower propensity to pay？[J].Journal of Financial Economics，2001，14（1）：67-79.

[5] 張路，羅婷，岳衡.超募資金投向、股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策[J].金融研究，2015（11）：142-158.

[6] ADJAOUD F，BEB-AMAR W.Corporate governance and dividend policy：shareholders' protection or expropriation？[J].Journal of Business Finance & Accouting，2010，37（5/6）：648-667.

[7] 謝知非.雙重迎合與現(xiàn)金股利平穩(wěn)性：基于中國A股上市公司的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2019（11）：78-84.

[8] ROBINSON J A.Industrial policy and development：a political economy perspective1[R].2010.

[9] CHEN D，LI O Z，XIN F.Five-Year plans， China finance and their consequences[J].Ssrn Electronic Journal，2017，10（3）：189-230.

[10] 譚勁松，馮飛鵬，徐偉航.產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)研發(fā)投資[J].會(huì)計(jì)研究，2017（10）：58-64，97.

[11] 戴小勇，成力為.產(chǎn)業(yè)政策如何更有效：中國制造業(yè)生產(chǎn)率與加成率的證據(jù)[J].世界經(jīng)濟(jì)，2019，42（3）：69-93.

[12] 祝繼高，韓非池，陸正飛.產(chǎn)業(yè)政策、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)融資：基于A股上市公司的實(shí)證研究[J].金融研究，2015（3）：176-191.

[13] 車嘉麗，薛瑞.產(chǎn)業(yè)政策激勵(lì)影響了企業(yè)融資約束嗎？[J].南方經(jīng)濟(jì)，2017（6）：92-114.

[14] 陳冬華，姚振曄.政府行為必然會(huì)提高股價(jià)同步性嗎？——基于我國產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2018，53（12）：112-128.

[15] 李廣子，劉力.產(chǎn)業(yè)政策與信貸資金配置效率[J].金融研究，2020（5）：114-131.

[16] 王毅輝，李常青.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股利政策影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2010（2）：112-118.

[17] 余明桂，鐘慧潔，范蕊.民營化、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新：來自中國工業(yè)企業(yè)的證據(jù)[J].金融研究，2019（4）：75-91.

[18] 余明桂，潘紅波.政治關(guān)系、制度環(huán)境與民營企業(yè)銀行貸款[J].管理世界，2008（8）：9-21，39，187.

[19] LA PORTA R，LOPEZ-DE-SILANES F，SHLEIFER A，et al.Agency problems and dividend policies around the world[J].Journal of Finance，2000，55（1）：1-33.

[20] 何理，馮科.非正式制度、市場(chǎng)化進(jìn)程與政府補(bǔ)貼：來自中國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2020，35（2）：116-126.

[21] 樊綱，王小魯，馬光榮.中國市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，46（9）：4-16.

[22] HSU C，JIN Q.The efficiency of earnings forecast pricing[J].Journal of Accounting & Public Policy，2014，33（5）：490-509.

[23] 楊晶，沈藝峰，熊艷.“散戶”積極主義與公司現(xiàn)金股利政策：以輿論關(guān)注為研究視角[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2017（2）：106-117.