行業成長性、融資約束與現金持有競爭效應

王積田 宮婷婷 馬欣

【關鍵詞】 現金持有; 競爭效應; 行業成長性; 融資約束; 資本投資

【中圖分類號】 F275.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）18-0084-07

一、引言

現金資產是企業在經營過程中的一項重要資產，有關資料顯示，它在企業總資產中占比可達16%左右，所以企業在日常經營過程中必須將現金持有決策作為一項重要任務，使現金資產的作用得到充分有效的發揮，從而強化企業的競爭實力。正因如此，現金持有作為一項重要的財務決策越來越受到各界的重視。近年來，很多學者著眼于現金持有的經濟后果研究，從多方面探究不同要素對現金持有競爭效應的影響。從宏觀層面來看，宏觀經濟環境對公司現金持有競爭效應是有影響的，在經濟下行時期，公司所持有的現金通過資本投資實現的競爭效應相比于經濟上行期會更加顯著[ 1 ]，在宏觀經濟衰退階段，企業持有較多的現金就能夠為其產品在市場中帶來更多的競爭優勢[ 2 ]。從公司治理層面來看，劉慧龍等[ 3 ]首次從金字塔層級視角結合內部資本市場探究了集團企業的現金持有競爭效應，實證結果表明金字塔層級可加大集團內部資本市場的交易規模，從而對現金持有競爭效應產生一種弱化作用;除此之外，管理層權力對現金持有競爭效應同樣存在弱化作用，而產品市場競爭又可以對管理層權力與現金持有競爭效應的弱化作用產生一種抑制效果[ 4 ]。

然而，僅從宏觀經濟層面和企業微觀層面難以全面、充分地對現金持有的經濟后果有關研究做出系統評判，上市公司的現金持有行為往往體現出其所在行業成長性的特征及其融資環境的影響等，公司所在行業相關的產業政策、融資環境、行業結構等都會影響到公司的發展;反過來，這些因素又會影響公司的現金持有水平和動機等。可見，對現金持有方面的研究不僅要從宏觀和微觀角度，還要立足于中觀的行業角度，探究行業特征對現金持有的經濟后果影響，而行業成長性作為行業的一大特征，對現金持有水平能夠產生顯著的正向影響[ 5 ]。現金持有這一行為相比于債務保守行為來說存在較大的差異，所以現金持有所產生的競爭效應也是不同的，其所具有的競爭效應在面臨較高的融資約束時往往會更加顯著[ 6 ]。本文立足于中觀層面的行業成長性探究其對現金持有競爭效應的影響，進一步通過SA指數測算融資約束程度并進行分組回歸，分析在不同的融資約束程度下，行業成長性與現金持有競爭效應的關系。通過對以上問題的研究旨在為公司在制定現金持有決策時，能夠充分結合自身的狀況和其所屬行業的成長性，從而使得公司的競爭優勢可以得到進一步穩固和提升。

二、理論分析與研究假設

關于現金持有競爭效應的研究，最早是Baskin[ 7 ]提出的，他首次以產品市場競爭為研究視角，結合戰略經濟學理論來分析現金持有價值，并建立壟斷勢力模型，提出了充足的現金儲備可以作為一種市場競爭優勢。企業所擁有的現金是可以靈活開展資源配置的一項資產，它具有彈性高且流動性強的特點，當市場中出現較好的投資機會時，企業可以迅速地將其投入到固定資產、研發支出等相關項目中，相比其他競爭對手，企業的資本投資效率就會得到提高。現金持有較為匱乏的企業往往面臨嚴重的財務困境，從而會逐漸被迫退出市場，甚至導致破產等。對那些擁有充足現金儲備的公司而言，它們往往能夠在價格戰和營銷戰的沖擊下存活，成為優勝者，率先采取低價戰略，搶占市場份額，加大市場產出，從而使現金流缺乏的公司被逐漸淘汰，強化企業的產品市場競爭優勢。另外，在激烈的市場競爭環境中，還存在價格戰和營銷戰，當這些狀況產生時，市場中的其他競爭者常會面臨現金流的下降，營業利潤相應出現一段低迷，尤其是對那些本來現金流就比較缺失的公司來說，極易產生現金流枯竭。其實，企業持有現金主要可以從兩個方面來增強其競爭效應：一方面現金儲備充足的公司可以通過資本投資活動進行固定資產投資、加大研發支出、改善生產方式、加大銷售網絡和廣告投入等來搶占市場份額，從而提升經營業績和市場競爭優勢;另一方面企業擁有充足的現金儲備還可以產生一種威脅震懾作用，在市場價格戰中，使得那些現金儲備不足的公司不敢輕易發起低價策略，在面臨較好的投資機會時也不敢輕易展開投資，避免將來難以應對競爭對手的掠奪行為而陷入財務困境，導致破產清算等[ 8-10 ]。由此可見企業持有的現金作為一項企業內部資產，其實是不能夠直接為企業帶來價值提升的，要想為公司創造價值，就需要一定的媒介，即可以通過資本投資實現。而進行資本投資活動同樣需要一定的資金來支持，故資本投資是可以作為現金持有在實現競爭效應過程中的一種橋梁的。綜上，本文提出假設1。

假設1：我國上市公司現金持有具有競爭效應，資本投資在這一過程中具有中介效應。

由于上市公司所處的行業不同，其現金持有水平也存在一定差異，也就是說現金持有是具有行業特征的[ 11 ]。成長性較高的行業一般比較重視可以使市場份額擴大的投資，然而由于信息不對稱的產生，成長性行業往往面臨較高的外部融資成本，從而使得其會更加依賴于內源融資來開展資本投資;現金持有是企業在市場中迅速搶占投資項目的穩定資金來源，可以為企業擴大市場份額帶來穩定的資金支撐，同時還能幫助企業提高財務柔性、創造投資機會，有助于企業獲得優于競爭對手的發展機遇，不僅能夠使得企業的市場份額得到增加，而且能減少市場中不利沖擊帶來的企業價值損失[ 12 ]。從行業層面上來看，不同行業具有不同的特征，對應的企業現金持有所產生的市場價值也是不同的，成長性較高的行業，由于成長機會也比較多，故而能具有更高的現金持有價值，由此可見，行業成長性對現金持有價值的提高是有益的。綜上，本文提出假設2。

假設2：上市公司所處行業成長性越高，現金持有競爭效應越顯著。

公司的現金持有決策會受到其所面臨的融資約束程度的影響，當公司預計未來的融資約束程度較大時，往往會趨向于預先留存部分現金，盡量以自身內部資金來滿足融資需求[ 13 ]。很多公司為了緩解融資約束，使得企業的市場競爭優勢能夠保持，甚至會將企業現金持有增加到所募集資金總額的二分之一[ 14 ]。在成長性較高的行業，企業在激烈的市場競爭環境中往往需要充足的資金儲備來開展投資項目，如果企業面臨較高的融資約束，那么勢必會影響企業對較好的投資機會的把握，從而使企業由于資金的缺乏而不得不放棄投資機會。可見，如果企業所屬行業的成長性較高，那么企業所受到的融資約束會對其現金持有及其競爭效應產生較大影響，并且這種影響還與企業所處的行業成長性息息相關。綜上，本文提出假設3。

假設3：融資約束對行業成長性與現金持有競爭效應的正向關聯具有促進作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以滬深A股上市公司為研究對象，數據區間為2013—2019年，為保證本研究所用數據的可靠性和有效性，對選擇的初始樣本數據做了如下篩選和處理：（1）將銀行、證券期貨等金融類上市公司剔除;（2）將被標記為ST和*ST、PT的公司剔除;（3）將總資產出現負值和資不抵債的公司剔除;（4）將部分數據缺失較為嚴重的公司剔除。

本文實證分析所用數據來源于萬得（WIND）數據庫和國泰安數據庫，按照上述條件進行剔除后，最終剩余14 994項觀測值。為防樣本中一些異常值的存在影響研究結果，本文進一步對所確定的連續型變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理，最終確定為13 268項觀測值，后續描述性統計和回歸分析均采用Stata15.1進行研究。

（二）模型建立與變量定義

1.現金持有競爭效應的實現路徑檢驗

本文借鑒Baron和Kenny[ 15 ]以及溫忠麟等[ 16 ]所提出的中介效應檢驗方法，在此基礎上充分借鑒楊興全等[ 17 ]的有關做法建立如下遞歸模型來檢驗現金持有競爭效應的實現路徑。

針對模型（1）檢驗產品市場競爭優勢與現金持有之間的關系，如果回歸結果顯示為顯著正相關，即？茁1的值顯著為正，那么就繼續對模型（2）進行回歸，檢驗資本投資這一中介變量和現金持有之間的關系。如果回歸結果顯示為顯著正相關，即？琢1的值顯著為正，就可以證明公司的現金持有可以支持其資本投資活動，然后再進行模型（3）的回歸分析。如果？字1的值和？字2的值都呈現出顯著正相關，那么就說明資本投資在現金持有競爭效應的實現路徑中具有部分中介效應;如果？字1的值不顯著，而？字2的值顯著為正，則說明資本投資具有完全中介效應。其中，？墜i，？濁t分別表示公司固定效應和時間效應，？著i，t為殘差項。

（1）被解釋變量（Com）。企業所具有的產品市場競爭優勢最終體現在企業市場經營業績的高低，所以本文對產品市場競爭優勢的度量采用經行業年度中值調整后的主營業務收入增長率，這樣能夠看出相比于同行業的競爭對手該企業在日常經營過程中市場份額的變化。

（2）解釋變量（Zcash）。將現金持有水平定義為現金及現金等價物與非現金資產之商，再經年度行業中值進行調整得到。在此基礎上，借鑒Mac和Phillips[ 18 ]的做法，考慮到現金持有競爭效應還可能會受到不同行業現金持有水平離散程度的影響，所以在經行業年度中值調整后，再用調整之后的數值除以行業現金持有的標準差，最終得到Zcash的值，即Zcash=經年度行業中值調整后的現金持有水平/行業現金持有標準差。

（3）中介變量（Invest）。對于資本投資本文采用購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金與處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金之差除以總資產的值來進行衡量。

（4）控制變量。本文對其他可能會影響到現金持有競爭效應的因素作為控制變量。企業的規模（Size），對總資產取對數來計算;財務杠桿（Lev），通過資產負債率來衡量;銷售費用率（Se），通過銷售費用與總資產的比值來衡量;產品獨特性（product），采用銷售費用與管理費用之和除以主營業務收入來衡量;總資產周轉率（TATO），通過營業收入與總資產的比值來計算;凈營運資金（NWC），采用流動資產減流動負債減貨幣資金的差除以總資產來計算;產品成長性（Growth），采用主營業務收入增長率來計算;公司盈利能力（ROA），采用凈利潤除以總資產來計算;另外還控制了公司的股票收益率、上市年限變量。

2.行業成長性與現金持有競爭效應模型

本文在模型（1）的基礎上建立模型（4）來檢驗行業成長性對現金持有競爭效應的影響。

對于行業成長性變量，需要對上市公司所屬行業進行劃分，本文參照證監會制定的《上市公司行業分類指引》劃分成13個行業門類。另外制造業所包含的上市公司的數量多，所以對制造業再次進行劃分，分為10個行業類別。在此基礎上，剔除金融保險類行業、木材家具業、其他制造業、傳播與文化產業、無法判定主營業務的綜合類行業，最后確定出17個行業類別。對行業成長性的度量，借鑒葉康濤和祝繼高[ 19 ]的研究方法，采用各行業年度的Tobin's Q中值，其中各企業Tobin's Q值=（流通股數×流通股價格+非流通股數×每股凈資產+總負債）/總資產。

3.融資約束程度的衡量

公司融資約束程度的度量，本文借鑒Hadlock和Pierce[ 20 ]的研究方法，采用SA指數進行融資約束程度的測算，計算方法為SA=-0.737×Size+0.043×Size2- 0.04×Age。計算得到SA的指標數值越大，則該企業融資約束程度越小;指標數值越小，則企業融資約束程度越大。

四、實證檢驗結果與分析

（一）描述性統計分析

1.主要變量的描述性統計分析

由表1列示的主要變量描述性統計結果可知，產品市場競爭優勢（Com）的最小值為-0.5135，最大值為2.0766，可見不同公司的產品市場競爭優勢存在較大差異;從現金持有水平（Zcash）來看，其平均值為0.8053，而最小值僅僅為0.0294，最大值達到了5.1584，可見不同公司現金持有水平存在差異，相比競爭對手而言，存在一些公司有高額持有現金的行為。另外，資本投資（Invest）的最小值為-0.0340，最大值為0.1920，均值為0.0376，這也可以初步說明不同公司之間的投資活動是存在差異的，但是產生這種差異的原因是否為現金持有水平的影響，還需要進一步深入研究。

2.分組變量的描述性統計分析

表2列示了按照行業成長性和現金持有水平進行分組的統計結果。現金持有水平本文以其中值為分界點，將現金持有水平劃分為較低組和較高組。行業成長性本文首先將各個行業年度Tobin's Q的值按照升序排列，然后按照排序結果將前三分之一劃分為衰退型行業，中間三分之一劃分為成熟型行業，后面三分之一劃分為成長型行業。由表中數據可知，現金持有水平較高組的產品市場競爭優勢其均值和中值高于現金持有水平較低組，并且T檢驗和Z檢驗結果均顯著，這可以初步證明較高現金持有水平的公司，其產品市場競爭優勢更顯著。進一步從行業成長性來看，衰退型行業的均值差異T值沒有顯著性，中值差異Z值在10%的顯著性水平下顯著，成熟型行業的均值差異T值和中值差異Z值均在5%的顯著性水平下顯著，成長型行業的均值差異T值和中值差異Z值均在1%的顯著性水平下顯著，由此初步說明行業成長性越高，其現金持有競爭效應越顯著。

（二）回歸結果與分析

1.現金持有競爭效應的實現路徑檢驗結果

表3列示了現金持有競爭效應與資本投資中介效應的檢驗結果，由表中數據可知，模型（1）中現金持有水平（Zcasht-2）的系數為0.010，并且在5%的水平下與被解釋變量存在顯著的正相關關系，這可以證明公司的現金持有水平越高，其產品的市場競爭優勢就會越顯著。模型（2）中，現金持有水平（Zcasht-2）的相關系數為0.003，與資本投資在1%的水平下呈現出顯著正相關關系。模型（3）中，現金持有水平（Zcasht-2）的相關系數為0.012，并且在5%的水平下呈現出顯著正相關關系，資本投資（Investt-1）的相關系數為0.308，并且在1%的水平下呈現出顯著正相關關系。由此可以說明，資本投資在現金持有競爭效應的實現過程中具有部分中介效應，也就是說，公司的現金持有競爭效應的實現一部分是通過將所持有的現金進行資本投資活動來完成的，這也就驗證了假設1。

2.行業成長性與現金持有競爭效應的檢驗結果

由表4所列示的數據可知，模型（4）中現金持有水平（Zcasht-2）的系數值為0.009，在5%的水平下顯著為正，交互項Zcasht-2×Tobin's Qt-2的系數值為0.032，在5%的水平下顯著為正，可見行業成長性可以在一定程度上使得公司的現金持有競爭效應得到加強。進一步將行業成長性進行分組，得到模型（5）、模型（6）和模型（7），通過比較發現，模型（5）中Zcasht-2的系數為-0.012（不顯著），模型（6）中Zcasht-2的系數為0.007（10%水平下顯著），模型（7）中Zcasht-2的系數為0.018（1%水平下顯著），由此可以說明，現金持有競爭效應在衰退型行業、成熟型行業、成長型行業間呈現逐漸加強的趨勢，即行業成長性越高，現金持有競爭效應越顯著，這也就驗證了假設2。

3.基于融資約束的行業成長性與現金持有競爭效應的檢驗結果

本文通過計算SA指數，對公司的融資約束程度進行排序，并依據計算結果，以其中值為分界點，劃分為高融資約束組和低融資約束組，以上文的成長型行業為研究對象，進行分組回歸，結果如表5所示。由表中數據可知，在高融資約束組Zcasht-2的系數值為0.026，在1%的水平下顯著正相關，低融資約束組Zcasht-2的系數值為0.009，在5%的水平下顯著正相關，由此可以得出，成長型行業的公司在面臨較高融資約束時，其現金持有競爭效應更顯著，即隨著融資約束程度的提高，行業成長性與現金持有競爭效應的正向關聯越顯著，這也就驗證了假設3。

（三）穩健性檢驗

為了驗證研究結論的可靠性，本文進一步做了穩健性檢驗，行業成長性的衡量，參考Campello和Graham[ 21 ]的研究方法，將Tobin's Q值進一步對主營業務收入增長率、凈利率、資產報酬率、財務杠桿等指標進行多元回歸分析，使得Tobin's Q值的噪音影響得以消除，最后得到Tobin's Q的擬合值，以此為行業成長性衡量指標，對上述的模型進行再次回歸分析，結果表明模型中主要變量的相關系數并沒有明顯改變，研究假設依然成立，從而認為本文的研究結論具有一定的可靠性。

五、結論

現金是企業一項重要的內部資產，科學合理的現金持有決策對企業的戰略發展是極為重要的。公司的現金持有競爭效應的實現受到許多因素的影響，很多學者集中于宏觀經濟、制度環境以及企業微觀角度展開研究，但是從中觀的行業層面來研究的成果比較缺乏，本文對滬深A股上市公司2013—2019年的數據進行分析，基于企業所受融資約束程度，深入分析了行業成長性對公司現金持有競爭效應的影響。研究得到：企業所持現金是具有競爭效應的，這一競爭效應的實現可以通過資本投資這一中介來實現;資本投資在這一過程中具有部分中介效應;行業成長性與現金持有競爭效應間存在顯著正相關關系，即行業成長性越高，公司的現金持有競爭效應就會越顯著，并且相比于低融資約束的行業，面臨較高融資約束的行業所涵蓋公司的現金持有競爭效應會更加顯著。本文研究啟示為：企業要結合所處行業的成長性和融資約束程度進行資金的流動性管理，同時還要將企業的戰略發展策略與現金持有決策充分結合，保證企業在激烈的市場競爭環境中能夠保持充足的資金儲備來把握投資機會，從而使企業的產品市場競爭優勢得到提升，并進一步提高企業價值。

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