股權激勵對管理層尋租的影響研究

閆華紅 張思捷

【關鍵詞】 股權激勵; 尋租; 薪酬差距; 市場價值

【中圖分類號】 F124;F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）18-0097-08

一、引言

現代社會環境復雜多變，企業間的競爭日益激烈，高質量的人力資本已成為企業獲得競爭優勢及良性發展的關鍵因素。薪酬作為勞動力的市場價格，對人才有著最直接的吸引，合理的薪酬管理體系對企業至關重要。一方面，高水平人才的稀缺性給予了他們在勞動力市場中的選擇權，這令傳統的、較為穩定的現金薪酬難以滿足其需求;另一方面，企業所有者與經營者之間的代理沖突無法依靠單一的監督手段得以解決，股權激勵作為一種特殊的薪酬形式愈發常態化。近年來，我國上市公司股權激勵公告數量有巨大漲幅，據上海榮正投資咨詢股份公司發布的報告統計，截至2020年底，已經推行過股權激勵的A股上市公司在其所在整體市場的覆蓋率中，創業板覆蓋率已達62%，即便是覆蓋率最低的深主板也達到28%。然而，股權激勵機制是否產生了理想中的效果還有待考究。通過對我國上市公司股權激勵計劃的特點進行分析，發現很多上市公司管理層獲取激勵工具的關鍵在于實現規定的業績條件。問題在于，這種結果導向考核制度并未對業績目標實現的途徑做出要求，管理層在實際操作時具有很高的主觀選擇性。為了達到激勵目標，管理層會采取各種手段，但有些手段是以損害企業長期價值為代價，此時股權激勵計劃的實施不僅無法促進企業轉型升級、發展壯大，反而會對企業造成傷害。

基于此，本文將探究業績考核型股權激勵對管理層尋租的潛在影響。選取尋租視角的理由體現在兩方面：首先，尋租是管理層為獲得超額回報，采取處于灰色地帶甚至違法的行為，其雖能在短期內提升企業績效但會加重企業負擔，并將分散管理層實行創新戰略的精力，損害企業長遠發展，這符合本文的研究思路;其次，管理層過度尋租會在宏觀層面扭曲社會資源的配置，并進一步導致巨大的生產性資源浪費和社會整體福利的損失，這能夠將本文的探討引申至宏觀層面，賦予本文更深的意義。可能的貢獻在于：過往文獻多以生產性活動為切入點分析股權激勵的作用效果，忽略了其對管理層可能進行的非生產性活動的影響，而本文既豐富了股權激勵經濟后果的相關研究，也豐富了關于管理層尋租行為影響因素的相關研究。本文將從事件研究的角度，結合實證結果，為上市公司股權激勵計劃的完善提供參考。

二、文獻綜述與研究假說

（一）股權激勵與企業尋租

兩權分離導致信息不對稱賦予了管理層進行自利活動的空間，也增加了股東實施監督的代理成本。最優契約理論認為，股權激勵是對股東與管理層雙方利益沖突有效的調解方法，它可以將人力資本轉變為剩余索取權，使雙方的效用函數趨同，促進管理層將股東財富最大化作為工作目標。然而，管理層的實際行為并不都是可觀測的，作為決策主體，其始終握有實現自身目標的主動權。無論是理論研究還是國內外企業實踐均有證據表明，一些股權激勵不但沒有緩解委托代理沖突，甚至會成為委托代理問題的一部分，以至引發一系列不良后果，如過度投資[ 1 ]、規避創新[ 2 ]、進行向上的真實盈余管理[ 3 ]、更激進地避稅[ 4 ]等。作為轉型經濟國家普遍有的典型制度特征，尋租活動源于資源的集中，企業往往有很強的動機與資源控制方（如政府、關鍵生產要素行業龍頭等）保持良好關系，以期最終獲取超額利潤。雖然尋租在某種程度上違背商業倫理甚至違反法律，但能夠在短時間內為企業獲得政治便利、政府補貼、關鍵性資源等經濟優勢[ 5 ]，是企業適應環境的一種實在選擇。Gordon Tullock（1967）認為，企業對尋租以及正常生產經營并沒有特定偏好，只有尋租無法給企業帶來超額收益時，企業才會停止尋租。而基于管理層權力理論，日益增長的權力使高級管理層在企業這一聯合體中占據很重要的地位，現實中股東所擁有的實際權力往往小于法律賦予其的權力，很難對高管進行實質性約束，而外部董事又多是管理層的合作伙伴，企業行為可以說是管理層意志的體現。也就是說，當管理層具備自利動機時，即使尋租可能會在未來對企業產生不利影響，但不妨礙管理層認為進行尋租更符合自身利益的情況下對其的選擇。我國上市公司股權激勵方案有很大一部分采用凈利潤增長率或凈資產收益率這類短期業績指標作為考核依據，且要求的增長幅度逐年遞升。自2008年證監會明確業績指標中的會計利潤須采用扣除非經常性損益的凈利潤后，由于經常性損益相對不容易操控，考核更直接地指向了企業的真實盈利能力，管理層想要完成行權條件越發困難。而這部分股權激勵方案又往往規定，在業績未達標時，被激勵對象無法按目標實現比例獲利，對應年度的激勵工具將被全部回購且不允許將當年的激勵工具遞延至以后年度行權[ 6 ]。如此“一刀切”與“零遞延”再加上以短期業績為考核主體的制度設計很可能會促使管理層進行更多的冒險活動。相較于創新、投資高風險項目這類對短期業績提升具有很高不確定性的風險行為而言，管理層更可能會通過增加尋租行為以快速有效地解決短期業績問題，完成行權條件，故提出如下假設：

H1：短期業績考核型股權激勵會增加上市公司管理層的尋租行為。

（二）高管團隊內部薪酬差距的調節作用

基于社會比較理論，相對薪酬水平往往被人們用于判斷自己是否被公平對待。過大的薪酬差距會使部分高管產生不公平感、相對剝削感等不滿情緒[ 7 ]，并將造成高管團隊凝聚力下降，高管消極怠工，對組織目標漠不關心等現象。更為嚴重的后果則是高管心理失衡，玩弄政治陰謀的動機增加[ 8 ]。薪酬差距過大時，部分高管通常更為短視，并將通過一系列違規行為[ 9 ]實現自利。此時短期業績考核型股權激勵就會淪為高管獲利的工具，高管將竭盡全力完成行權條件，這可能會造成管理層更大程度的尋租行為。而錦標賽理論將不同層級的薪酬差距視為高管在企業內部晉升錦標賽中獲勝的額外獎金，其有利于產生正向的激勵效應[ 10 ]。由于競爭長期存在，過去的獲勝者需要繼續努力工作而無法躺在歷史的功勞簿上安逸，這使得高管必須將目光放長遠，減少機會主義行為，只有致力于抑制企業過度投資[ 11 ]、增加企業創新投入強度[ 12 ]、提升企業創新效率[ 13 ]等積極活動，才能夠持續地在競爭中占據領先地位。雖然股權激勵注重考核短期業績，但薪酬差距的擴大會使高管短視行為明顯減少，且更可能與股權激勵交互作用對高管形成雙重激勵，促使高管專注于企業的長期價值創造，故管理層的尋租行為也可能因此顯著減少。基于以上分析，本文提出競爭性假設：

H2a：高管團隊內部薪酬差距會促進短期業績考核型股權激勵與上市公司管理層尋租行為的正相關關系。

H2b：高管團隊內部薪酬差距會抑制短期業績考核型股權激勵與上市公司管理層尋租行為的正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

為確保上市公司股權激勵的業績行權條件設置符合證監會對扣除非經常性損益后凈利潤的監管要求，本文以2009—2019年A股上市公司為初始研究樣本并剔除金融公司、ST樣本以及數據缺失樣本。為避免極端值的影響，本文對各連續變量進行了1%的縮尾處理。所需樣本公司的各項財務數據以及股權激勵方案表均來自CSMAR數據庫。

（二）主要變量定義

股權激勵：現有文獻對股權激勵的度量并不唯一，較為主流的做法是將管理層持股比例作為股權激勵的代理變量。然而管理層持股是一個既有事項，且持股的緣由多種多樣。本文試圖探討短期業績考核型股權激勵計劃的實施這一事件對企業尋租的影響，故將股權激勵設為虛擬變量。如果企業實施了以公司高管為激勵對象的股權激勵方案并以短期業績為考核指標，則當年處于業績考核期時，該變量取1，其余情況該變量均取0。高管包括董事、監事以及高級管理人員。

管理層尋租：準確地衡量管理層尋租是本研究成立的必要條件。為避免法律法規的制裁以及社會輿論的壓力，管理層的尋租行為通常具有很高的隱蔽性，與之相關的財務數據并不能被直接地觀測到。部分文獻采用實地調查所獲取的數據度量尋租行為[ 14 ]，這樣處理的不足之處在于存在一定程度的樣本選擇偏誤并且受調查者容易出于自我保護的目的，提供不準確的反饋信息。另有文獻采用招待費與差旅費的支出合計作為尋租的代理變量[ 15 ]。一方面，該部分支出并不盡是管理層尋租的費用，還包括企業在經營過程中合理發生的維護企業正常關系的費用，這會造成測量的偏差;另一方面，招待費及差旅費作為管理費用的明細科目，大量上市公司選擇不將其披露，數據無法獲得。綜合考慮下，本文借鑒申宇等[ 16 ]提出的模型估計法，測算超額管理費用以衡量管理層尋租。具體模型如下：

模型（1）中，各變量下標i表示企業，t表示時間;ae代表企業管理費用與當期同期營業收入的比值;lnsales代表企業營業收入的自然對數;Lev代表企業的財務杠桿即資產負債率;Growth代表企業的營業收入增長率;Board代表企業董事會成員總數;Staff代表企業員工總數;Big4表示企業的審計師是否出自“四大”會計師事務所，若是，將Big4賦值為1，否則為0;Age代表企業上市年限;Profitrate代表企業的銷售毛利率;hhi代表企業前五大股東的赫芬達爾指數;Industry為行業虛擬變量;Year為年份虛擬變量。對模型（1）中的各連續變量進行上下1%的縮尾處理，再將數據代入模型中進行回歸所得的殘差項即為本文所需的超額管理費用。

高管團隊內部薪酬差距：本文以高管相對薪酬作為高管團隊內部薪酬差距的代理變量，具體衡量方法為高管薪酬前三名之和除以所有高管薪酬之和，高管包括董事、監事以及高級管理人員。

控制變量：參考國內外學者在相關領域的研究，本文選取若干控制變量進入模型，包括企業規模、總資產凈利率、資產負債率、財務費用率、第一大股東持股比例、獨立董事比例、董事會規模、上市年限。與此同時，本文還控制了年度、行業可能產生的影響。各變量具體度量方法如表1。

（三）模型建立

根據H1，本文構建模型（2）以檢驗股權激勵與管理層尋租的關系，具體模型為：

根據H2a以及H2b，本文構建模型（3）以檢驗高管團隊內部薪酬差距的調節效應，具體模型為：

其中，i代表企業，t代表年份，Ctrlit代表影響管理層尋租的一組控制變量。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2展示了各變量的描述性統計結果。可知，Rent的最大值為0.431，最小值為-0.080，均值和中位數分別為0.048和0.037，該分布結果表示不同企業管理層的尋租程度有顯著差異。EI的均值為0.175，表明股權激勵業績考核期樣本占到總樣本的17.5%，說明股權激勵已愈發常態化。Lev的均值為0.425，整體來看我國上市公司的財務杠桿運用得較為合理。Ind的均值和下分位數分別為0.375和0.333，說明大部分上市公司滿足證監會對獨立董事至少在董事會占比三分之一的規定。Sha的均值為35.2%，說明我國上市公司股權相對比較集中。其余變量的描述性統計與現有文獻大體一致，不存在異常狀況，在此不再贅述。

（二）回歸結果分析

為了驗證短期業績考核型股權激勵計劃的實施是否會影響管理層的尋租行為，本文對模型（2）進行回歸，回歸結果如表3列（1）所示。結果表明，在考慮相關控制變量后，股權激勵（EI）的回歸系數為0.012，并在1%水平上顯著，說明短期業績考核型股權激勵計劃的實施顯著增加了上市公司管理層的尋租行為，H1得到初步驗證。為了驗證高管團隊內部薪酬差距的調節作用，本文對模型（3）進行回歸，回歸結果如表3列（2）所示。結果表明，交乘項（EI×MWD）的回歸系數為-0.040，并在1%水平上顯著，說明高管內部薪酬差距的擴大有利于減少管理層短視行為，在股權激勵與管理層尋租的關系中具有負向調節作用，該結果支持了錦標賽理論，H2b得到初步驗證。

（三）穩健性檢驗

本文進行了一系列穩健性檢驗。首先，參考侯曉紅和周潔[ 17 ]的處理方法，只考慮實施了股權激勵的企業，將研究期間內從未實施過股權激勵計劃的上市公司樣本剔除，重新利用上述模型（2）和模型（3）進行回歸分析，回歸結果如表4列（1）和列（2）。表4列（1）顯示，股權激勵（EI）的回歸系數為0.007，在1%水平上顯著，該結果與H1一致;表4列（2）顯示交乘項（EI×MWD）的回歸系數為-0.019，在5%水平上顯著，該結果與H2b一致。其次，管理層尋租與股權激勵可能存在反向因果關系，如在市場化程度較低的地區，地方資源配置主要依靠政府調控，管理層尋租越少越可能會造成業績低迷，股東實施股權激勵的動機也就越大。鑒于此，本文將解釋變量和控制變量滯后一期重新利用上述模型（2）和模型（3）進行回歸分析以緩解此內生問題。表4列（3）和列（4）顯示股權激勵（EI）和交乘項（EI×MWD）的回歸系數分別為0.010和-0.042，且均在1%水平上顯著。可見，在考慮了反向因果后，本文結論仍具有穩健性。最后，考慮到可能存在的遺漏變量問題，本文采用雙向固定效應模型重新進行了回歸，表4列（5）和列（6）顯示股權激勵（EI）系數為0.002，在10%水平上顯著，交乘項（EI×MWD）系數為-0.017，在5%水平上顯著，該結果再次驗證了H1和H2b。

五、進一步研究

（一）行業類型的影響

企業的運營模式以及決策思路與所處行業具體狀況關系緊密。作為知識和技術密集型產業，高新技術行業的發展比其余任何行業都更需要研發活動的支撐，高新技術企業的業績提升也更依賴于成功研發。目前我國高新技術行業處于成長期，發展時間較短，技術更新換代的速度卻很快，企業研發需要充足的資源支持。除內部自有資金積累及人員配置外，必要的政府補貼、政策性金融等外部政策制度對研發也有關鍵的作用[ 18 ]，擁有高成長績效的企業所獲取的政府支持遠高于低成長績效企業[ 19 ]。因此，當高新技術企業實施股權激勵計劃時，行業特點導致業績提升途徑的有限性可能會使其管理層更具動機去進行尋租活動來加強政企聯系，以便獲取外在的政策便利。基于以上分析，參考證監會2012年發布的《上市公司行業分類指引》以及崔也光和趙迎[ 20 ]的研究，本文構建高新技術行業虛擬變量。當企業所處行業為計算機、通信和其他電子設備制造業、儀器儀表制造業、醫藥制造業、軟件和信息技術服務業以及鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，Hitec取值1，否則為0。由表5的回歸結果可知，高新技術行業組股權激勵（EI）的系數為0.018，明顯高于非高新技術行業組的0.007，兩個系數的顯著性水平均為1%，在全樣本回歸中，交乘項（EI×Hitec）系數為0.014，且在1%水平上顯著。以上結果支持了前述分析，即股權激勵計劃的實施會增加管理層的尋租行為并且該效應在高新技術行業內更加明顯。

（二）股權激勵與企業價值

企業市場價值的增減是衡量股權激勵有效性的主要依據，因此有必要檢驗股權激勵對其產生的具體影響及作用路徑。前文已經分析得出短期業績考核型股權激勵會增加上市公司管理層的尋租行為，由于尋租活動較為隱蔽，不易察覺，當管理層通過尋租實現企業業績增長時，市場往往很難辨別企業盈余拔高的真實原因，企業的市場價值也會因此提高。這樣一來，管理層尋租就有可能成為股權激勵與企業價值間的一座橋梁。基于此，本文首先選用市場價值與期末總資產的比值（托賓Q）來度量企業市場價值，其次借鑒溫忠麟等[ 21 ]的方法以檢驗管理層尋租的中介效應，檢驗結果如表6所示。可見列（1）中的股權激勵（EI）系數為0.150，且在1%水平上顯著，列（3）加入管理層尋租變量后，股權激勵（EI）系數為0.107，略有下降，而管理層尋租（Rent）的系數為3.675，兩者均在1%水平上顯著。以上結果說明管理層尋租具有部分中介效應。由于企業并未實現真正的內在發展，通過尋租獲得的市場表現提升很可能只是暫時的，當業績考核期滿，管理層尋租力度下降，企業市場表現也將回落。因此，本文又分別檢驗了股權激勵對今后四年企業市場價值的影響，回歸結果見表7，可見股權激勵雖然與下一年和第二年的市場價值在1%水平上顯著為正，但與第三年的市場價值已不具有顯著關系，并顯著降低了第四年的市場價值。該結果再次說明短期業績考核型股權激勵對企業市場價值的影響很大程度上依賴于管理層尋租的中介效應。

六、研究結論及建議

本文基于2009—2019年A股上市公司的樣本數據，考察了短期業績考核型股權激勵對管理層尋租的影響，研究發現：（1）短期業績考核型股權激勵會顯著增加上市公司管理層的尋租行為;（2）高管團隊內部薪酬差距具有調節作用，它會抑制短期業績考核型股權激勵與管理層尋租的正相關關系;（3）進一步研究表明，短期業績考核型股權激勵能夠短暫提升企業市場價值，管理層尋租是該過程的重要作用路徑，但長遠來看，企業市場價值會受到負面影響。另外，相較于其他行業，高新技術行業的短期業績考核型股權激勵更能促使管理層尋租。

從本文的研究結果來看，我國上市公司依然存在管理層權力過高的問題。雖然股東可以制定股權激勵計劃并設置行權條件，但顯然對管理層的制衡與監督并不充分，否則管理層很難通過尋租這類有違企業長期利益的行為完成行權條件。由于當前的資本市場還無法反映企業的非公開信息，企業通過管理層尋租實現的業績增長大概率也會轉換為良好的市場表現，這將導致股權激勵能夠提升企業市場價值的表象。然而在缺乏企業真實發展支撐的情況下，這樣的提升并不是穩健和可持續的。由于資源總量有限，尋租空間也是既定的，即使在當下各方對“尋租蛋糕”的分配還處于相對平衡的狀態，但隨著越來越多的企業實施股權激勵，可能會促使更多方加入到分配中，如此將引發多維度的尋租競爭，微觀企業會因尋租承擔更高的機會成本，宏觀經濟也會白白流失生產性資源。總之，基于短期業績考核型股權激勵制度設計以及企業內外部環境條件，至少就完成行權條件而言，尋租具備較高的可選擇性及有效性，可一旦管理層選擇尋租，股權激勵就失去了其本來的意義。

針對以上討論，為更有效地發揮股權激勵的制度優勢，本文提出以下建議：（1）上市公司應當健全內部治理機制，避免管理層濫用權力，降低管理層的尋租機會。（2）上市公司應當完善股權激勵方案設計，在行權條件的設置上，不應僅僅局限在業績的短期考核，還可以考慮加入期前考核與期后考核，更大程度上保證股權激勵是對企業長期價值提升的激勵。（3）上市公司應當適當擴大高管團隊內部薪酬差距，充分運用錦標賽效應，抑制管理層的機會主義行為，激發管理層的創造性，為股權激勵的有效實施營造良好的內部環境。

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