CEO獨立性、股權激勵與創新投入

楊瑞平 李慧敏

【關鍵詞】 CEO獨立性; 創新投入; CEO股權激勵

【中圖分類號】 F230;F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）18-0105-06

一、引言

黨的十九屆五中全會提出，我國現代化建設仍然要以堅持創新為核心，創新驅動發展戰略要進一步深化實施，不斷完善國家創新體系。經濟穩步快速增長的根本動力就是創新（Alvin，1936）。18世紀以來經濟增長很大程度上取決于創新投入的力度[ 1 ]，如果創新投入無法持續，企業將面臨較為嚴重的考驗（Lester，1991）。由于企業創新投入所帶來的經濟效益具有一定程度的滯后性[ 2 ]，且風險較大，因此選任合格的CEO，并建立適當的激勵機制對企業創新發展有十分重要的作用。

現代企業中，CEO作為企業的高層管理團隊，是企業發展的關鍵力量，對創新發揮著重要作用[ 3 ]。2016年，李克強總理在第十二屆全國人民代表大會第四次會議的報告中指出，職業經理人機制的建立，是市場化經營機制不斷健全和公司治理結構不斷完善的重要舉措。此后，企業對CEO的選任，更加注意和考慮不同來源及路徑。這種不同路徑選任的CEO會給企業的創新發展帶來怎樣的影響？這一問題值得研究。

現有文獻主要從高管個人或群體特征出發，即從年齡、背景、受教育程度、任期長短等角度，研究不同類型CEO對創新投入的作用，尚未有文獻關注不同產生路徑的CEO對企業創新投入的影響。目前，CEO的選任路徑包括大股東兼任（及其家庭成員兼任）、大股東委派、經理市場選拔等[ 4 ]，不同選任路徑產生的CEO獨立性各不相同，他們對企業創新投入的影響也可能不相同。

鑒于此，本文根據CEO選任路徑不同計量CEO的獨立性，研究CEO獨立性對企業創新投入的影響，并加入CEO股權激勵的力度與時間長度作為調節變量，研究CEO股權激勵力度與時間長度對CEO獨立性與企業創新投入關系的影響。

本文的貢獻在于，從CEO的選任來源即獨立程度出發研究其對創新投入的影響，豐富了企業創新投入影響因素的文獻;同時，研究CEO股權激勵力度與時間長度的調節作用，豐富了股權激勵后果影響的文獻;研究結論為企業優化CEO選任，完善激勵機制，尋找提升企業創新投入的新路徑等提供了理論依據。

二、文獻回顧

（一）高管特征對創新投入作用的研究綜述

關于高管特征對企業創新投入的研究，主要集中于群體特征和個人特征兩個方面的分析。

群體特征層面因素包括：高管變更（Dechow等，1991）、繼任CEO（劉鑫，2015）、二代涉入（嚴若森，2020）、政治關聯（謝家智，2014）、持股比例（朱德勝等，2016）、薪酬激勵（徐悅等，2018）、高管團隊規模（Eisenhart等，1990）、高管團隊異質性（Donaldson，1997）等。

個人特征層面因素包括：高管預期任期（Dechow等，1991;陳德球等，2011）、高管既有任期[ 5 ]、高管年齡（Child，1974;陳守明等，2011）、高管受教育程度（陳守明等，2011）、高管性別（陶建宏等，2013）、高管能力（Wally等，1994）、高管性格（易靖韜，2015）等。

（二）CEO獨立性影響后果的研究綜述

目前關于CEO獨立性的研究主要集中于經理人的獨立性與大股東的掏空程度呈現反向關系[ 4 ]，總經理的獨立程度與內部控制的有效性正相關（吳秋生等，2018），總經理的獨立程度與企業的績效正相關（楊瑞平、趙慧興，2018），總經理的獨立程度與企業的投資效率正相關（侯茜等，2018），CEO獨立程度增強了其預期任期對研發投資的正向相關性[ 6 ]，總經理獨立程度與國企的過度負債呈負相關并隨著股權制衡度的提高此作用越顯著（楊瑞平、李喆赟，2019）。

（三）CEO股權激勵影響后果的研究綜述

關于CEO股權激勵影響后果的研究，國內外學者主要集中于兩大部分，一部分是對CEO所在企業的影響，另一部分是對CEO個人行為選擇的影響。

對企業的影響具體包括：企業研發投入（Banker等，2011;嚴若森等，2016）、公司信息披露（Nagar等，2003;付強等，2019）、企業經營業績（Demsetz等，1985;尹美群等，2018）、投資行為及水平（Qiang等，2005）、公司股利支付政策（George等，2001）、國際化戰略的選擇（宋淵洋等，2010）、并購行為選擇（姚曉林等，2015）、內部控制有效性（許瑜等，2017）、信貸融資（Leland等，1977）、財務報表謊報（Efendi等，2006）等。

對CEO個人的影響具體體現在：公司的選擇（Oyer等，2005）、盈余管理（Aboody等，2000;蘇冬蔚等，2010）、會計舞弊（Dechow等，1996）、離職率（Oyer等，2005）、抵制企業被接管（Fama，1980）、操縱信息宣布時間（Yermack，1997）、財務欺詐（David等，2005）等。

綜上可以看出現有文獻研究大多集中于高管的其他特質，忽視了CEO獨立性對創新投入的作用，因此本文研究CEO獨立性對上市公司創新投入的作用機制，并加入CEO股權激勵力度和時間長度作為調節變量進行研究。

三、理論分析與研究假設

（一）CEO獨立性與創新投入的關系

獨立型CEO，與大股東沒有直接的利益聯系，其大多產生于公平的經理人市場，由職業經理人擔任。他們具備較為全面的戰略分析與決策能力，能夠較為合理地配置企業資源，并且是社會進一步發展的帶頭人，扮演著創新這一角色（Alvin，1936）;具有較高的專業相關技能及素質，對企業進行創新所帶來的風險能夠較好地應對，對現代企業創新發展的認識比較深刻，因而能比較自覺地加大創新投入力度（Wally等，1994）;由于所在市場存在較強的競爭性，比較看重其在公司的業績及聲譽，因此會為了提高自己在經理人市場的競爭能力而選擇進行創新行為（Fama，1980）。同時，創新投入具有較大的不確定性和收益滯后性，可以使CEO推卸管理責任及獲得較長任期[ 7 ]。

一體型和依附型相較于獨立型有不同特點。一體型CEO代表大股東的利益，大股東為了自身獲取收益，通常會對公司進行一定程度的掏空（Shleifer，1997），以及通過較為復雜的關聯交易轉移公司不同資源，導致創新投入的資源配置受到抑制[ 8 ]，且為了保證收益，更加傾向于進行風險較低的投資[ 9 ]達到建立控制性資源的目的[ 10 ]。依附型CEO，除了有對個人利益的追求外，還較為強烈地謀求政治方面的晉升，因此會在一定程度上聽從大股東的要求[ 11 ]，導致企業創新投入受到一定影響。

因此，本文提出以下假設：

H1：CEO獨立性與創新投入呈正相關關系。

（二）CEO股權激勵對CEO獨立性與創新投入關系的調節

企業創新投入具有風險大、所帶來的經濟效益具有滯后性和需要更多資本投入的特點（Holmstrom，1979）。對于以CEO為代表的高管來說，對創新投入的行為并不一定是自身最優的選擇，為了規避風險，其偏好于收益較為穩定的短期投資項目，進而在創新領域形成代理沖突（Wright，1996）。

為提升創新投入積極性，企業推出股權激勵機制，即賦予CEO等高管一定期間內一定數量的公司股權，使其選擇現代社會最能促進企業價值提高的創新發展方式，讓CEO等高管更多站在企業發展的角度進行決策[ 12 ]，進而選擇有利于企業長期利益最大化的行為，即增強企業創新投入力度（Miller，2002）。

在股權激勵機制中，股權激勵強度代表CEO等高管在未來期間內獲取收益的大小，股權激勵有效期代表CEO等高管在未來期間獲取收益的時間限制。CEO等管理層的激勵強度與創新投入的積極性呈正相關[ 13 ]，高管任期越長，其研發支出水平越高。因為股權激勵的時間長度越長，管理層對企業創新投入所帶來的未來收益越有信心，從而提升企業創新水平[ 14 ]。2008年我國《勞動合同法》實施，其特點集中體現出鼓勵員工穩定化、勞動合同長期化趨勢（丁守海，2010）。《勞動合同法》的改革，增加了外部職業經理人等員工的工作穩定性，降低了被解聘風險，其創新失敗而所受的懲罰也隨之降低[ 15 ]，并且工作趨向穩定和長期化可以提升對創新失敗的容忍度[ 16 ]，有利于減少短視選擇和行為，進而增強企業創新投入。

基于以上分析，本文提出以下假設：

H2：CEO股權激勵力度能強化CEO獨立性與創新投入的正向關系。

H3：CEO股權激勵時間長度能增強CEO獨立性與創新投入的正向關系。

四、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

本文以2015—2019年我國滬深A股上市公司為研究樣本，對原始數據做如下處理：（1）剔除ST類上市公司;（2）剔除金融類上市公司;（3）剔除樣本缺失值;（4）剔除明顯異常值。本文數據主要來自巨潮資訊網、CSMAR數據庫，CEO獨立性的相關數據與CEO股權激勵的部分數據來自年報手工查詢。為了減少極端值的影響，本文對研究樣本中異常值進行了上下1%的Winsorize處理，最終得到3 494個面板數據，運用Stata 15.1對樣本數據進行實證分析。

（二）變量選取

1.被解釋變量

創新投入（R&D）。參考已有文獻[ 5 ]，使用研發投入與營業收入的比值為創新投入水平的度量指標，并選用研發投入占總資產比例和創新投入滯后一期指標來進行穩健性檢驗。

2.解釋變量

CEO獨立性（Independence）。該數據通過手動查詢公司年報整理而成，參考已有研究[ 4 ]，將其分為三大類：（1）一體型，即CEO是由公司大股東或其一致行動人、家庭成員兼任;（2）依附型，即CEO在國企擔任黨委成員，在該公司的多家子公司擔任要職或有人大代表、行業協會、政協委員等任職背景;（3）獨立型，CEO從公開職業經理人市場選拔擔任。當CEO為一體型時，取值為1;當CEO為依附型時，取值為2;當CEO為獨立型時，取值為3。

3.調節變量

CEO股權激勵力度（EI）。參考已有文獻[ 17 ]，選取CEO持股比例為調節變量，即CEO持股數量與總股數的比值。

CEO股權激勵時間長度（Valid）也為調節變量。參考已有文獻[ 18 ]，采用股權激勵計劃方案中的有效期。

4.控制變量

參考已有文獻[ 6 ]，本文選用公司規模（Size）、CEO年齡（Age）、既有任期（Gtenure）、盈利能力（Roa）、股權集中度（Cent）、資產負債率（Lev）、成長機會（Growth）、公司上市年份（CAge）、產權性質（Property）及年度和行業等作為控制變量。表1為變量定義及具體計算方法。

（三）模型構建

1.為了檢驗H1，CEO獨立性對創新投入的影響，建立固定效應面板數據回歸模型（1）：

本文主要關注Independence的系數？琢1及其顯著性。？琢1若顯著為正，則說明CEO獨立性與企業創新投入顯著正相關。

2.為了檢驗H2，CEO股權激勵力度在CEO獨立性對創新投入中的調節作用，本文在模型中加入交互項（Independence×EI），設計固定效應面板數據回歸模型（2）：

本文主要關注交互項的系數及其顯著性。若顯著為正，則說明CEO股權激勵力度越大越對CEO獨立性與企業創新投入的相關關系具有促進作用。

3.為了檢驗H3，CEO股權激勵時間長度在CEO獨立性對創新投入中的調節作用，本文在模型中加入交互項（Independence×Valid），設計固定效應面板數據回歸模型（3）：

R&Di，t=λ0 + λ1Independencei，t +λ2Independence×

Validi，t +λ3Validi，t +λ4Sizei，t +λ5Levi，t+λ6Roai，t+λ7Growthi，t+

λ8Centi，t+λ9Agei，t +λ10Gtenurei，t+λ11CAgei，t+λ12Propertyi，t+

∑Year+∑Ind+？著i，t? （3）

本文主要關注交互項的系數及其顯著性。若顯著為正，則說明CEO股權激勵時間越長越對CEO獨立性與企業創新投入的相關關系具有促進作用。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2為所有變量的描述性統計。從中可以看出：2015—2019年各公司的創新投入與營業收入比例的中位數為4.07，均值為5.54，表明整體創新投入水平較低，有待提高;其最小值為0，最大值為72.75，標準差為5.58，可以發現各公司間創新投入差別較明顯，且有待提高。從解釋變量來看，CEO獨立性平均值為1.67，標準差為0.65，說明一體型和依附型CEO數量相對較多。從調節變量來看，股權激勵力度的均值和標準差較為相近，股權激勵力度的均值為0.09，最大值為0.8，說明上市公司股權激勵力度差別較大;股權激勵時間長度最小值為3年，最大值為10年，說明股權激勵時間長度差異較大。從控制變量來看，各變量的描述性統計結果與以往的研究基本一致，均在合理的取值范圍內，表明公司整體財務狀況良好。

（二）模型回歸結果分析

表3列示了模型（1）、模型（2）及模型（3）的回歸結果。模型（1）為CEO獨立性與創新投入的回歸結果，Independence的系數為2.747，且在1%的水平上顯著，表明CEO獨立性與創新投入呈顯著正相關關系，即CEO獨立性程度越高，公司的創新投入力度越大，假設1得到了驗證。

模型（2）為CEO股權激勵力度在CEO獨立性與創新投入關系中的調節作用。CEO獨立性與CEO股權激勵力度的交互項（Independence×EI）回歸系數為18.637，且在1%的水平上顯著正相關;CEO獨立性（Independence）系數為1.681，也在1%的水平上顯著正相關，說明CEO股權激勵力度具有較為明顯的調節作用，增強了其對創新投入的促進作用，即CEO股權激勵力度能強化CEO獨立性與創新投入的正向關系，驗證了假設2。

模型（3）為CEO股權激勵時間長度在CEO獨立性與創新投入關系中的調節作用。CEO獨立性與CEO股權激勵有效期的交互項（Independence×Valid）系數為0.393，在1%的水平上顯著正相關;CEO獨立性（Independence）系數為1.402，也在1%的水平上顯著正相關，表明CEO股權激勵時間長度顯著地增強了其對創新投入的促進作用，即CEO股權激勵的時間長度能增強CEO獨立性與創新投入的正向關系，假設3得到了驗證。

（三）穩健性檢驗

為增強研究結論的可靠性，在參考已有文獻的基礎上，本文采用以下兩個方法進行穩健性相關檢驗。第一，由于營業收入被操縱的可能性較大，因此采用研發投入占總資產比例進行檢驗;第二，由于CEO獨立性對企業創新投入可能存在一定的滯后，因此引入創新投入滯后一期指標來衡量企業創新投入水平。穩健性測試結果如表4所示，各變量的系數顯著性水平和所得結果與前文大致相同，說明本文研究所得的結論是可靠的。

六、結論與建議

本文基于CEO獨立性的角度進行分析，通過構建面板數據回歸模型對2015—2019年滬深A股上市公司進行實證檢驗，得出如下結論：CEO獨立性作為企業高管的關鍵特征，隨著獨立程度的提高，其對公司的創新投入具有促進作用，而CEO股權激勵力度與時間長度會進一步增強此積極作用。

根據以上研究所得結論，本文提出下列建議：第一，上市公司應依據公平公正的原則，優先從經理人市場選任CEO，減少對CEO選任的干預，優化對職業經理人的選聘;第二，公司應綜合考慮CEO股權激勵對企業創新投入的影響，對股權激勵力度與期限應當給予更多重視，結合被實施對象的具體情況建立一套長期有效且最優的激勵機制，提升CEO創新投入的積極性;第三，對于監管層來說，通過股權激勵與管理層行為關系的作用，可對相關制度進行修改和完善，進而引導公司股權激勵政策的實施與優化，使企業保持核心競爭力，進一步高質量發展。

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