盈利因子與投資因子在中國A股市場定價能力分析

□文/杜寒玉

（天津財經大學金融學院 天津）

［提要］本文選取2009年5月至2019年4月滬深A股市場月度收益率數據，對Fama-French五因子模型中的盈利因子與投資因子在我國股市的定價能力進行實證研究。研究發現：我國股市存在盈利效應和投資效應。盈利效應表現為股票收益率隨著公司盈利能力的增強而升高，且在規模越大的公司股票中表現越明顯；投資效應表現不明顯，主要表現為投資水平最為激進的公司的股票收益率出現下跌。我國股市中盈利因子具有較強的定價能力；投資因子具有定價能力，但不穩定。

一、文獻綜述

股票預期收益率由哪些因素決定是資產定價領域中的重要一環，國際上對該領域的研究始終由資本市場發達國家所主導；而較之發達國家的百年資本市場史，我國股市經歷時間較短。隨著我國多層次資本市場的不斷完善與開放，我國資本市場的定價模式如何？市場定價是否有效？

國際資本市場中的資產定價模型發展較為成熟。Sharpe（1964）等學者在投資組合理論基礎之上提出資本資產定價模型（CAPM）。Fama和French（1993）在CAPM基礎之上加入規模因子與價值因子，提出經典的三因子模型。經過大量學者檢驗，Fama-French三因子模型在我國股市具有一定的適用性。隨著實證金融的發展，大量異象與因子被“挖掘”。Hou等（2015）根據Tobin的q理論和公司金融學中的凈現值原則，提出包含市場因子、投資因子、規模因子和盈利因子的q因子模型。Fama和French（2015）受現金流量貼現理論與公司價值理論啟發，將盈利和投資兩個因子加入到他們的三因子模型中，提出Fama-French五因子模型。可見，投資與盈利的定價能力在美國股市已達成共識，但在我國卻不盡然。趙勝民等（2016）、馬勇等（2019）發現盈利因子和投資因子是冗余因子，認為Fama-French三因子模型比Fama-French五因子模型更優。高春亭等（2016）認為盈利因子和投資因子具有定價能力。綜上，學界基本認同Fama-French三因子模型在我國股市的有效性，對于Fama-French五因子模型中的盈利與投資兩個因子的有效性爭論較多。

本文運用2009年5月至2019年4月中國A股市場月度收益率數據，基于前人對盈利、投資兩個因子有效性的分歧，研究盈利因子與投資因子在我國股市的定價能力?？蔀橥顿Y者的投資決策、基金的績效評價和監管部門的監管方向提供借鑒。

二、理論基礎

Fama和French（2015）根據公司市值估值模型推導出股票收益率可由三個公司基本面因素：賬面市值比、盈利能力和投資水平來解釋。并選取的代表盈利和投資的代理變量加入到Fama-French三因子模型中，構建了如下五因子模型：

式（1）中：Rit-Rft為在t期股票組合i的超額收益率，下文稱之為LHS（Left-Hand-Side）投資組合。αi是截距項；βi用來測度系統性風險；Rmt-Rft為市場因子，SMBt為規模因子，HMLt為價值因子，RMWt為盈利因子，CMAt為投資因子。以上五個因子下文稱之為RHS（Right-Hand-Side）因子組合。εit是回歸殘差項。βi、si、hi、ri和ci表示股票組合在各個因子上的風險溢價程度。本文根據以上模型進行實證檢驗。

三、數據處理與組合構建

（一）數據處理。公司財務數據和股票收益率數據來自國泰安數據庫，研究樣本選取2009年5月至2019年4月A股股票月收益率。無風險利率選擇一年期銀行定期存款利率（%）。本文依次剔除：（1）IPO后前六個月的數據（包括上市當月）。（2）ST等被交易所特殊標記的股票。（3）賬面價值為負的股票。（4）金融類公司股票。（5）年度停牌天數超過20天的股票該年份數據。（6）累計停牌日大于200天的股票。

（二）LHS投資組合構造。在每年4月底，將樣本中股票獨立地按照t-1年12月底的流通市值大小分成5個規模組合，再獨立地按照t-1年12月底的賬面市值比高低分成5個組合，然后按照規模-賬面市值比（Size-B/M）交叉分組，得到25個投資組合。規模-利潤（Size-OP），規模-投資（Size-Inv）的分組方式同理，營業利潤取t-1年12月底的營業利潤總額除以所有者權益合計；投資取t-1年12月底相對于t-2年12月底的總資產增長率。在研究區間內計算各個組合的流通市值加權月收益率與無風險利率之差，得到各組平均月超額收益率。

分組結果顯示，股票收益率隨著規模的增大而下降，我國股市規模效應明顯；股票收益率隨著賬面市值比的升高而上升，我國股市價值效應明顯。除規模小組外，其他規模組的平均超額收益率隨著公司盈利能力的增強而上升，即盈利效應。規模小組則表現出了隨著盈利能力的增強，平均超額收益率反而下降的趨勢。公司投資水平與平均超額收益率的關系并不明顯，但投資水平最為激進的股票組合的平均超額收益率出現了斷崖式下降。在規模小組中，表現出隨著投資水平愈發激進，平均超額收益率下降的趨勢，即投資效應。在規模大組中則表現出反向的投資效應，即平均超額收益率隨著投資水平的愈發激進而上升。綜上，我國股市存在盈利效應，且在大規模股票中更加明顯。投資效應不明顯，表現出帶有翹尾的反向投資效應。

（三）RHS因子組合的構造。因子構造方式采用2×3交叉分組。在每年4月底，把樣本中的股票獨立地按照流通市值的50%分位數分成規模小組（S）和規模大組（B）。再把樣本中全部股票獨立地根據賬面市值比、盈利能力和投資水平的30%、70%分位數分成三組，得到賬面市值比低（L）、中（N）和高（H）三組；盈利能力弱（W）、一般（N）和強（R）三組；投資水平激進（A）、中性（N）和保守（C）三組，最后用規模分組分別與賬面市值比分組、盈利能力分組、投資水平分組進行交叉分組。因子構造方式見表1。（表1）

表1 RHS 2×3因子組合構造一覽表

（四）因子描述性統計。由因子描述性統計結果可知，市場因子的平均值為0.56%，標準差為7.20，大于其他因子的標準差，反映了我國股市波動劇烈的特征。SMB因子的平均值為0.69%，在所有因子平均值的絕對值中最高，說明我國股市規模效應明顯。HML因子平均值的絕對值最小，為0.09%。RMW、CMA因子的平均值相對較小，分別為-0.18%、0.13%，說明我國股市盈利效應、投資效應較弱。

四、實證分析

（一）平穩性檢驗。為防止數據不平穩給回歸分析帶來偽回歸問題，本文通過PP檢驗判別時間序列是否平穩。結果表明，五因子PP檢驗的Z（t）統計量均位于-3.68～-4.66之間，均小于1%顯著性水平下的臨界值（-3.50），表明時間序列相對平穩。各個LHS投資組合同樣在1%顯著性水平下通過平穩性檢驗。

（二）投資組合回歸分析。在2009年5月至2019年4月的

120個月中，使用2×3構造的三因子和五因子對5×5LHS投資組合采用Newey-West估計法的普通最小二乘法進行時間序列回歸，因篇幅限制，本文僅列示Size-B/M組合回歸結果。（表2）

表2 Size-B/M組合回歸結果一覽表

由表2可得，Size-B/M分組的截距項α在5%和10%的顯著性水平下，三因子模型分別有5個和8個顯著，五因子模型分別各有5個顯著，說明五因子模型在解釋股票收益率上更具優勢。RMW因子的系數r差異較小，在5%顯著性水平下，有4個顯著；在10%顯著性水平下，有8個顯著。CMA因子的系數c沒有顯著變化幅度與趨勢，在5%顯著性水平下，有6個顯著；在10%顯著性水平下，有10個顯著。

在Size-OP分組中，五因子模型中截距項α顯著的個數少于三因子模型，五因子的解釋力度同樣優于三因子。RMW因子的系數r變化幅度較明顯，系數隨著盈利能力的增強逐漸上升，表現出明顯的盈利效應，且在規模越大的組中，系數變化幅度越大，說明盈利效應在規模大組中表現更顯著。在5%顯著性水平下，系數有13個顯著；在10%顯著性水平下，系數有17個顯著，說明RMW因子對于股票收益率的解釋能力較強。CMA因子的系數c沒有顯著變化幅度與趨勢，在5%顯著性水平下，系數有7個顯著；在10%顯著性水平下，系數有8個顯著，說明CMA因子對股票收益率的解釋能力較弱。

在Size-Inv分組中，五因子模型中截距項α顯著的個數同樣少于三因子模型。RMW因子的系數r變化幅度較弱，在5%顯著性水平下，有3個顯著；在10%顯著性水平下，有5個顯著。CMA因子的系數c變化幅度顯著。在投資保守組中系數均顯著為正，在投資激進組中系數呈現斷崖式下跌，說明投資效應顯著。在5%顯著性水平下，系數有12個顯著；在10%顯著性水平下，系數有14個顯著，說明CMA因子對股票收益率具有解釋能力。綜上，根據不同的分組回歸可得，五因子模型優于三因子模型，盈利因子和投資因子具有定價能力。

（三）模型有效性檢驗。本文采取GRS檢驗和Fama-French截距項檢驗兩種方式檢驗模型的有效性。GRS檢驗認為資產定價模型的解釋能力隨著GRS統計量的下降而增強。Fama-French截距項檢驗綜合考慮了回歸模型的截距項和投資組合收益率的偏離程度，包括三個檢驗指標。為對N個投資組合回歸截距項αi的絕對值取均值為投資組合i橫截面超額收益率離差的絕對值的平均值為投資組合i橫截面超額收益率的標準差。以上兩種檢驗方法判斷模型有效性的標準總結為：四個檢驗值越小，資產定價模型解釋能力越強。表3列示了不同的因子組合對5×5分組的LHS投資組合回歸的檢驗結果。（表3）

表3 GRS檢驗結果一覽表

由表3可知，每個面板中五因子模型的四個檢驗值均小于三因子模型，說明五因子模型在我國股市更優。在每個組合中，僅加入投資因子的四個檢驗值要大于或等于僅加入盈利因子的檢驗值，說明盈利因子的解釋能力強于投資因子。在Size-B/M組合和Size-OP組合中，五因子模型的四個檢驗值要小于在三因子模型基礎之上僅加入盈利因子的值，投資因子具有定價能力。但在Size-Inv組合中，五因子模型的GRS值要大于僅加入盈利因子的值，投資因子似乎沒有增加模型的解釋力度。說明雖然五因子模型在各個檢驗指標上表現均優于三因子模型，但投資因子解釋能力不穩定。

（四）穩健性檢驗。為了檢驗以上結論的穩健性，本文對LHS投資組合與RHS因子組合采用不同的分組方式，進行GRS檢驗和Fama-French截距項檢驗。其中，LHS投資組合采用2×4×4分組；RHS因子組合采用2×2分組。結果表明，GRS檢驗和Fama-French截距項檢驗不依賴于分組方式的不同，具有盈利因子與投資因子的五因子模型更加適用于我國股市。

五、結論

本文以2009年5月至2019年4月中國A股市場月度收益率數據為樣本，研究上市公司盈利因子、投資因子在我國股市的定價能力，得到結論如下：（1）我國股市具有盈利效應和投資效應。盈利效應表現為股票收益率隨著公司盈利能力的增強而升高，且在規模越大的股票中表現越明顯；投資效應表現最弱，主要表現為投資水平最為激進的公司的股票收益率出現下跌。（2）在解釋股票橫截面收益率上，盈利因子、投資因子的定價能力依次下降。盈利因子具有較強的定價能力，投資因子的定價能力并不穩定。相較于Fama-French三因子模型，包括盈利因子與投資因子的Fama-French五因子模型更加有效。