濟(jì)川藥業(yè)借殼洪城股份曲線上市思考

□文/馮慶展

（天津科技大學(xué) 天津）

［提要］中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)增速一直可觀，但融資問題持續(xù)限制著醫(yī)藥行業(yè)的進(jìn)一步擴(kuò)大。因此，許多醫(yī)藥企業(yè)為謀求持續(xù)發(fā)展，紛紛希望能借上市之路擴(kuò)大融資渠道，搶占市場(chǎng)份額。綜合考慮IPO上市的困難，借殼上市越來越受到企業(yè)的青睞。本案例圍繞濟(jì)川藥業(yè)借殼洪城股份展開分析，分別簡(jiǎn)述兩家公司的基本情況和交易過程，分析濟(jì)川藥業(yè)的借殼動(dòng)因，通過借殼上市效應(yīng)分析，結(jié)合濟(jì)川藥業(yè)的成功上市，為準(zhǔn)備借殼上市的企業(yè)提供成功經(jīng)驗(yàn)和啟示。

一、雙方公司背景介紹

（一）借殼方：濟(jì)川藥業(yè)（600566）概述。濟(jì)川藥業(yè)是一家專注于藥品研發(fā)，并對(duì)其進(jìn)行加工制造，再實(shí)現(xiàn)交易的醫(yī)藥集團(tuán)。公司位于美麗的長(zhǎng)三角地區(qū)，是全國(guó)范圍內(nèi)的醫(yī)藥百?gòu)?qiáng)企業(yè)，具有良好的銷售網(wǎng)絡(luò)，發(fā)展前景良好。濟(jì)川藥業(yè)的藥品涵蓋范圍廣、種類全，融合了中醫(yī)和西醫(yī)的藥材，涉及多個(gè)科室病癥。除此之外，在以下三類產(chǎn)品中獨(dú)具優(yōu)勢(shì)，它們分別是抗感染類藥物、兒科用藥以及消化類藥品。近幾年來，隨著企業(yè)規(guī)模的日益壯大，企業(yè)地位日益提高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力也日益增強(qiáng)。

（二）殼公司：洪城股份概述。洪城股份代表湖北洪城通用機(jī)械股份有限公司，是一家生產(chǎn)銷售通用器械的公司，主要負(fù)責(zé)機(jī)械設(shè)備、零部件的進(jìn)出口等貿(mào)易。該公司成立于1997年，在當(dāng)時(shí)經(jīng)湖北省體改委鄂體改［1996］373號(hào)文件批準(zhǔn)，由荊沙市國(guó)有資產(chǎn)管理局（現(xiàn)為荊州市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)）、湖北沙市閥門總廠、沙市精密鋼管總廠、荊沙市江陵化肥廠（1996年12月改制為湖北大田化工股份有限公司）、荊沙市石棉橡膠廠（1997年10月改制為湖北永盛石棉橡膠有限公司）、荊沙市荊沙棉紡織廠（后改制為荊州市荊沙棉紡織有限公司）等6家公司共同發(fā)起成立的股份有限公司。（圖1、圖2）

圖2 洪城股份股權(quán)控制圖

二、借殼上市概述

通俗來說，借殼上市是將一個(gè)母公司的資本投入一家已上市、但市值較低的公司，通過這一行為，得到該公司的控股權(quán)，借已上市公司之殼，使得母公司順利上市。通過借殼，使企業(yè)盡快滿足經(jīng)營(yíng)與發(fā)展，拓寬融資渠道。還有另一種上市方法——IPO上市，但I(xiàn)PO的審核資格要求較高，審批期較長(zhǎng)，過程較嚴(yán)格，對(duì)于想要快速上市的企業(yè)來說，借殼上市更可取，可以更快地在資本市場(chǎng)上發(fā)行股份。

三、借殼上市過程

（一）前期準(zhǔn)備。本次借殼上市主要由三部分組成，分別是資產(chǎn)置換、發(fā)行股份進(jìn)行購(gòu)買、非公開發(fā)行募集配套資金。其中，資產(chǎn)置換和發(fā)行股份進(jìn)行購(gòu)買互相是本次交易最為重要的部分。兩者的關(guān)系也是相輔相成，缺一不可，這兩部分也是本次借殼上市的重要組成部分，但并不意味著非公開發(fā)行募集配套資金在本次交易中不重要，只是相對(duì)獨(dú)立的一步。通過這次交易，洪城股份將擁有濟(jì)川藥業(yè)100%的股權(quán)。為實(shí)現(xiàn)這一目的，置換資產(chǎn)和發(fā)行股份進(jìn)行購(gòu)買是必不可少的前提條件。但其實(shí)非公開發(fā)行股份募集配套資金是否能成功，并不影響前兩步的進(jìn)行。因此，交易的前提離不開前兩個(gè)步驟。

（二）交易過程

1、資產(chǎn)置換。借殼上市的第一步，通過洪城股份的所有資產(chǎn)及負(fù)債與濟(jì)川藥業(yè)置入資產(chǎn)中等值部分進(jìn)行置換，來完成本次交易的第一部分——資產(chǎn)置換，在置出資產(chǎn)時(shí)，會(huì)出現(xiàn)第三方機(jī)構(gòu)，該主體的主要任務(wù)就是負(fù)責(zé)承接。聘請(qǐng)專門的評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行檢測(cè)，并且出具檢測(cè)報(bào)告，以便于雙方更好地評(píng)估各自的資產(chǎn)，推動(dòng)交易順利進(jìn)行。截至評(píng)估基準(zhǔn)日，置出資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值為人民幣60，360.72萬(wàn)元，各方一致同意據(jù)此將置出資產(chǎn)的價(jià)格確定為人民幣60，360.72萬(wàn)元。

2、發(fā)行股份進(jìn)行購(gòu)買資產(chǎn)。在本次交易中，洪城股份向重組方發(fā)行股份購(gòu)買其持有的置入資產(chǎn)超出置出資產(chǎn)價(jià)值的差額部分，超出值約為499，654.28萬(wàn)元。在重組方的股份認(rèn)購(gòu)中，濟(jì)川控股認(rèn)購(gòu)了516，757，360股。依據(jù)上交所的相關(guān)規(guī)則，并參考借殼上市的相關(guān)細(xì)則，從股份定價(jià)以來，直到發(fā)行日當(dāng)天，這段時(shí)間中，若洪城股份有除權(quán)除息事項(xiàng)，均屬于交易中的調(diào)整行為，此時(shí)數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)生變動(dòng)，為確保交易的真實(shí)可靠，關(guān)于發(fā)行價(jià)格和數(shù)量均需進(jìn)行調(diào)整，才更符合交易公平性。

3、非公開發(fā)行募集配套資金。在協(xié)議中明確指出，洪城股份非公開發(fā)行股份募集配套資金的總額不超過本次交易總金額的25%。關(guān)于募集到的資金，洪城股份將其進(jìn)行了不同的分割，其中70%的部分投在了在建工程，緩解資金緊張問題，保障工期進(jìn)行和藥品生產(chǎn)；剩下的約30%用作日常運(yùn)營(yíng)，保障企業(yè)正常發(fā)展，并積極進(jìn)行研發(fā)。截至目前，濟(jì)川藥業(yè)借殼上市基本完成，洪城股份也實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)重組。借殼上市完成之時(shí)，洪城股份正式更名為濟(jì)川藥業(yè)，濟(jì)川藥業(yè)積極進(jìn)行改組重建，加入自身的醫(yī)療資源，順利變身成一個(gè)具有優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)發(fā)展前景的醫(yī)療企業(yè)。

四、借殼動(dòng)因分析

（一）解融資困境，緩燃眉之急。我國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)發(fā)展迅速，在改革開放的浪潮中，濟(jì)川藥業(yè)默默在發(fā)展中壯大，成為了一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的醫(yī)療民營(yíng)企業(yè)。但是，濟(jì)川藥業(yè)屬于資金密集型企業(yè)，在運(yùn)作時(shí)投資量巨大、資金效率低下，雖然濟(jì)川藥業(yè)在創(chuàng)業(yè)時(shí)積累了一定資金，但僅夠日常運(yùn)作，要想占領(lǐng)市場(chǎng)并不是一件易事。截至2013年5月底，濟(jì)川藥業(yè)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率分別為1.09、1、50.55%，然而在同是醫(yī)療行業(yè)的上市公司中流動(dòng)比率、速動(dòng)比率的平均值已達(dá)5.66、4.88，不僅如此，更不樂觀的資產(chǎn)負(fù)債率過高，該比率應(yīng)是越低越好，同行業(yè)平均水平僅27.53%。由此可見，該醫(yī)藥公司負(fù)債率較高。盡管如此，我們不得不承認(rèn)，濟(jì)川藥業(yè)在自身運(yùn)作上并無(wú)太大問題，企業(yè)發(fā)展良好，如果要緩解資金緊張，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，實(shí)現(xiàn)投資，借殼上市融資，可以有效緩解財(cái)務(wù)壓力，解燃眉之急。

（二）拓融資方式，散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。通過借殼上市，濟(jì)川藥業(yè)可以有效實(shí)現(xiàn)上市融資，拓寬融資渠道，在證券市場(chǎng)的影響下，若能有效地運(yùn)作資本，達(dá)到規(guī)定的規(guī)則要求，就有權(quán)利發(fā)行新的股份進(jìn)行融資，還可以發(fā)行企業(yè)債券。不僅如此，通過上市，企業(yè)信息得到更多的披露，有利于規(guī)范企業(yè)行為、改善經(jīng)營(yíng)管理、整頓公司的治理結(jié)構(gòu)、明確員工權(quán)力，正確解決公司激勵(lì)問題，提高企業(yè)效率。考慮到IPO上市和借殼上市的不同，濟(jì)川藥業(yè)通過借殼，在二次融資時(shí)，借殼上市的公司融資速度較快，成本也更低，不僅有利于給企業(yè)快速帶來資金，還可以減少資金支出，從而分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）占市場(chǎng)份額，促企業(yè)擴(kuò)張。濟(jì)川藥業(yè)若要在國(guó)內(nèi)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈中實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，就需要加大融資，借殼快速上市無(wú)疑是最優(yōu)解。通過上市，企業(yè)可以增加融資渠道，擴(kuò)大資金來源，有利于濟(jì)川藥業(yè)進(jìn)軍國(guó)內(nèi)醫(yī)療行業(yè)頂尖地位。伴隨著濟(jì)川藥業(yè)資本和經(jīng)營(yíng)的擴(kuò)張和發(fā)展，該公司有且僅有一種方式來實(shí)現(xiàn)其所需要的資本擴(kuò)張，即通過借殼這種方法快速上市，進(jìn)而該操作可以令公司的經(jīng)營(yíng)壯大戰(zhàn)略和集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略得到有力支持。

（四）憑借殼上市，得協(xié)同效應(yīng)。首先，上市公司相比于其他公司，在營(yíng)銷方面有著更加強(qiáng)有力的效果，這一效果對(duì)公司本身品牌的響亮度有著極為重要的意義，同樣的，企業(yè)在資本市場(chǎng)和消費(fèi)市場(chǎng)的價(jià)值宣傳和品牌輿論導(dǎo)向方面也可以借助這一效果實(shí)現(xiàn)發(fā)展。其次，企業(yè)本身具有實(shí)力不僅是口頭上的宣傳，對(duì)于資本市場(chǎng)和消費(fèi)者來說需要一定的證明，而成功上市或者具有上市的資格本身就是一種證明，這對(duì)于企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)商譽(yù)，具有提高作用，或者說，具有潛在的向上的影響力。再次，借殼上市還具有一種對(duì)于濟(jì)川藥業(yè)這樣的公司很有吸引力的效應(yīng)，即協(xié)同效應(yīng)。該效應(yīng)還可以理解為通過資本的規(guī)模性擴(kuò)大，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)方面的相同效應(yīng)，即財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，這對(duì)于濟(jì)川藥業(yè)經(jīng)營(yíng)的運(yùn)作和活動(dòng)有著有利價(jià)值。最后，所謂經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，在上市這種操作中，可以得到有力的支撐，這也是其實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的有效手段之一。

五、借殼上市效應(yīng)分析

（一）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化。在此上市過程直接地影響了上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，經(jīng)過一系列資產(chǎn)整合，濟(jì)川藥業(yè)成為洪城股份的實(shí)際股東，實(shí)際持股516，757，360股，在本次交易前，洪泰置業(yè)作為第一大股東，擁有最高控制權(quán)，現(xiàn)如今濟(jì)川藥業(yè)的曹龍祥為本公司實(shí)際控制人，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。

（二）影響公司再融資。濟(jì)川藥業(yè)通過借殼上市，進(jìn)入了資本市場(chǎng)，獲得了再融資的機(jī)會(huì)，一方面緩解了公司目前的資金短缺，有利于企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)造，有研發(fā)就有生產(chǎn)力，舊產(chǎn)品的改良或新產(chǎn)品的出現(xiàn)，都有利于企業(yè)搶占市場(chǎng)，進(jìn)行加速擴(kuò)張。濟(jì)川藥業(yè)在完成對(duì)接后，使公司擁有了更多的融資途徑，重組行為緩解了濟(jì)川藥業(yè)的資金壓力，提高了運(yùn)作能力，加強(qiáng)了公司在藥業(yè)研發(fā)、制造的空間，提高了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）對(duì)公司股價(jià)的影響。濟(jì)川藥業(yè)的借殼上市行為，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的影響具體分為以下幾個(gè)階段：2013年8月公司股價(jià)短期內(nèi)大幅上漲；2015年3月證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)“洪城股份”正式更名為“濟(jì)川藥業(yè)”，股票價(jià)格再次上漲。

（四）影響公司的治理結(jié)構(gòu)。從一定程度上來說，借殼上市對(duì)于民營(yíng)企業(yè)具有良好的企業(yè)效應(yīng)，可以建立健全民營(yíng)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。上市后的民營(yíng)企業(yè)在某種意義上就是成為了“大眾公司”，改善了上市前需要對(duì)民營(yíng)成員負(fù)責(zé)的現(xiàn)實(shí)，這對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來說也以更高的要求規(guī)范自己，因?yàn)楣芾斫?jīng)營(yíng)的好壞程度、治理效果是否有效、信息披露的是否遵循了法律，都會(huì)直接影響民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)形象和股票價(jià)格，從而影響投資者的信心。因此，無(wú)論上市企業(yè)是否是出于遵守市場(chǎng)秩序的道德約束，都必然要規(guī)范自身的治理結(jié)構(gòu)。

濟(jì)川藥業(yè)就是典型的家族民營(yíng)企業(yè)，通過這次借殼上市，順利成為“大眾公司”，隨之而來其公司治理結(jié)構(gòu)也發(fā)生了巨大變化。實(shí)際控制人曹龍祥在做公司的每一項(xiàng)決策的過程中都要遵守法律法規(guī)，嚴(yán)格遵循制度化、程序化、規(guī)范化，及時(shí)披露重大案件，公司除了受到投資者、股民等的監(jiān)督，還受到監(jiān)管部門的約束。上市使?jié)ㄋ帢I(yè)從根本上改良了企業(yè)的治理格局，保障了企業(yè)長(zhǎng)久健康的發(fā)展。