雅戈爾股份回購動因及財務績效研究

□文/劉曉榮

（北京工商大學 北京）

［提要］隨著我國資本市場的不斷發展，股份回購這一舉措逐漸受到企業管理者和投資者的青睞。我國企業實施股份回購的目的由最初的優化資本結構和改善股權結構，逐步演變為提升公司股價，增強投資者信心。而如今，股份回購也用于股權激勵和員工持股計劃等其他方面。本文選取雅戈爾為案例，對實施股份回購的方案及結果進行闡述，并結合公司財務狀況、經營業績，分析實施股份回購的動因及其所帶來的財務績效。

20世紀70年代，一方面西方經濟面臨下行趨勢，資本市場備受壓力，美國政府開始對股票政策作出限制，以刺激經濟的發展；另一方面西方市場環境不景氣，管理者找不到良好的投資項目，因此企業內部出現大量的閑置資金。為了解決這些問題，企業開始以低價回購股票。從此，股份回購成為西方市場的一種資本運作方式，這種方式不僅可以代替現金股利政策，而且對維持證券市場穩定具有積極意義。

20世紀90年底，我國也慢慢出現了股份回購的案例，最初目的是為了優化資本結構和改善股權結構。改革開放之后，政府放開了對股份回購的嚴格管轄，先后出臺了一系列政策規范和支持企業實施股份回購，從此，股份回購也越來越被企業的管理者和投資者青睞。與成熟的西方證券市場相比，我國股份回購還處于相對落后的階段。因此，對于股份回購來說，我國不能照搬照抄基于西方證券市場所得出的理論，而是根據本國市場進行研究。本文選取在上海證券交易所上市的雅戈爾這一案例進行研究，基于國內證券市場分析其股份回顧的動因及其績效，一是豐富了國內關于股份回購的相關文獻；二是為其他企業實施股份回購提供參考借鑒。

一、理論基礎

（一）委托代理理論。上市公司的財產所有權與經營權是分開的，擁有公司所有權的股東和擁有經營權的管理層之間構成委托代理關系，由于二者存在信息不對稱以及目標相互沖突的情況，所有其中一方會為了實現自己的目的而損害另一方的利益。本文運用到委托代理理論中的兩個假說，分別是自由現金流假說和股權激勵假說。

1、自由現金流假說。自由現金流假說闡述的是企業閑置資金與代理成本之間的關系，該假說的主要觀點是當一個企業擁有過量的閑置資金時，管理層可能會通過各種手段濫用這些閑置資源而獲取私利，或者把這些資金投資在回報率低的項目中，從而損害股東的利益，增加了代理成本。股份回購是規避這一問題的重要手段，企業將閑置資金用于回購公司的股票，將這些資金重新轉移到股東身上，增加了股東財富，降低了代理成本。

2、股權激勵假說。股權激勵假說認為，股份回購是實施股權激勵的一個重要工具。一方面上市公司將回購的股份用來激勵公司高管，將他們的經營業績與其自身利益掛鉤，可以激發員工的積極性與創造性，使其為股東實現財富增值，從而促進企業的良性發展；另一方面股份回購可以避免發行新股所帶來的缺陷，不僅可以使企業原有股東的控制權不被稀釋，而且執行程序簡單快捷。

（二）信號傳遞理論。信號傳遞理論的前提是企業投資者和管理者之間存在信息不對稱。企業的投資者只能獲得企業的財務報告或者其他公開信息，因此他們對于企業的判斷較為片面，往往會低估企業的價值，從而導致其股價與其實際價值脫鉤；然而，企業的管理者作為企業的內部人員，對企業的目前的盈利水平和償債能力以及未來的發展前景等方面的情況更為了解，對企業價值的估計更為準確、客觀。因此，當企業管理層意識到企業的股價存在被低估的可能時，可以通過實施股份回購的方案來向外部投資者傳遞積極的信息，市場上的理性投資者會重新評估企業的價值，從而推動公司股價上漲。

（三）財務靈活性理論。財務靈活性理論認為，企業可以采用股份回購的方式來替代股利分紅政策。當企業采用穩定的鼓勵政策時，中途一旦停止股利發放，這會給投資者傳遞消極的信號，可能會使其退出投資，給公司帶來損失。因此，當企業內部面臨股利發放的壓力時，可以采用股份回購的方式來替代，以此緩解企業的資金壓力，增加企業財務的靈活性。這一理論有兩個前提：一是公司有連續發放現金紅利的壓力，而沒有連續進行股份回購的壓力；二是企業可能缺乏充足的經營現金流，而擁有充足的非經營現金流。

二、雅戈爾股份回購案例介紹

（一）公司簡介。雅戈爾集團股份有限公司于1979年成立，1998年11月19日在上海證券交易所上市，股票代碼600177，目前已上市流通股數為462，900.30萬股。經過40多年的發展，雅戈爾現已成為以品牌服裝為主業，涉足房地產開發、金融投資領域的多元化大型跨國集團。品牌服裝是雅戈爾的第一產業，從1979年到現在已經具備了完善的產業鏈。房地產產業于1992年開始涉足，公司在各大城市相繼開發大型樓盤，給客戶留下了良好企業印象，備受市場喜愛。股權投資領域于1993年介入，隨后雅戈爾進一步進入了證券、銀行等金融領域，第三產業有力地推動了雅戈爾的發展。2019年雅戈爾三個產業的營業收入及其凈利潤情況如表1所示。（表1）

表1 2019年雅戈爾三大產業情況表

雅戈爾公布的財務報表顯示，2020年前三季度實現營業收入86.60億元，比2019年前三季度增加了26.10%，同時，2020年前三季度凈利潤為55.58億元，相比2019年前三季度凈利潤增加了24.83億元。在新冠肺炎疫情及市場環境的波動下，雅戈爾2020年營運狀況整體向好。

雅戈爾的股份回購方案于2019年4月30日公告，公告稱公司擬使用不低于人民幣25億元、不高于人民幣50億元的自有資金，以不超過人民幣10.00元/股的價格回購公司股份。

（二）回購過程

1、股份回購的方案。2019年4月30日，雅戈爾向外公告其股份回購預案，該預案公布了此次回購的目的、用途、回購股票的種類、方式、期限、資金來源、價格區間，具體內容如表2所示。（表2）

表2 股份回購具體方案一覽表

2、股份回購的結果。2020年5月19日，公司完成回購。5月22日，公司對此次回購結果進行披露。公告顯示，本次實際回購公司股份385，023，321股，占公司總股本的7.68%，回購最高價格6.79元/股，回購最低價格6.11元/股，回購均價6.49元/股，使用資金總額2，500，700，583.27元。回購完成后，公司注銷本次隨回購的股份，回購前后的股份變動情況如表3所示。（表3）

表3 股份回購前后股權結構變化一覽表

三、雅戈爾股份回購案例分析

（一）股份回購的動因分析。從雅戈爾發布的股份回購預案的內容來看，其目的是為維護廣大投資者的利益，增強投資者信心，公司擬實施回購股份，以推進公司股票市場價格向公司合理價值回歸。

1、推動股票價格合理化。根據信號傳遞理論，當管理者有理由認為企業股價被低估時，可以運用股份回購的方式，減少公司流通在外的股票，向市場上的理性投資者傳遞積極信號，以便他們能夠重新對公司估值，推動股票價格合理化。根據公開信息，在發布股份回購預案之前，雅戈爾2019年第一季度的平均市盈率為7.89倍。表4是同行業的市盈率情況，喬治白2019年第一季度平均市盈率為19.93倍、七匹狼14.90倍、海瀾之家12.06倍，三家企業均高于雅戈爾的市盈率。同時，與行業平均水平相比，雅戈爾市盈率仍處于較低水平。因此，雅戈爾的股價存在被低估的可能性，公司需要實施股份回購以促進公司股價的提升。（表4）

表4 市盈率同行業對比一覽表

2、減少公司自由現金流。根據自由現金流假說，為了防止管理層將企業的閑置資源用于獲取私利，或者把這些資金投資在回報率低的項目中，從而損害股東的利益，企業可以選擇股份回購的方式來減少公司自有資金。根據雅戈爾公開發布的財務報表，其實施股份回購之前的資金狀況如表5所示。（表5）

表5 貨幣資金與現金流對比一覽表（單位：萬元）

根據表5，從2018年第一季度到2019年第一季度。雅戈爾的貨幣資金處于逐漸增長的趨勢，2019年第一季度為143億元，增長率達到了33.73%，這相對于回購金額25億元來說已經遠遠足夠。同時，企業經營活動產生的現金流凈額也持續增加，雖然2019年第一季度有所下降，但企業投資活動產生的現金流凈額高達39億元，這弱化了經營活動現金流減少所產生的影響。由此可得，雅戈爾積累了大量的閑置資金，因此實施股份回購來減少公司自由現金流，進而約束管理層的行為，降低代理成本。

3、代替股利發放。根據財務靈活性理論，企業可以采用股份回購的方式來代替股利發放，以此來減少公司短期的資金壓力。根據表6，雅戈爾在2016年和2018年進行了轉增股本，且都是每10股轉增4股，這擴大了企業的股本數量，同時增加了股利發放的壓力。雅戈爾從2016～2018年連續三年的股利都是每股≥0.4元，然而，2019年的股利僅有每股0.2元，鼓勵政策發生了較大波動，這說明2019年實施的股份回購替代了一部分現金股利，緩解了股利發放所帶來的資金壓力。（表6）

表6 股利政策分配表

（二）股份回購的績效分析

1、償債能力分析。償債能力是指企業利用其資產償還債務的能力，具體分短期償債能力和長期償債能力。本文用流動比率、速動比率和現金流量比率來衡量雅戈爾股份回購前后的短期償債能力，用資產負債率、產權比率和權益乘數來衡量其長期償債能力。（圖1）

根據圖1，從2018年第四季度到2019年第四季度，雅戈爾的流動比率和速動比率均處于下降趨勢。其中，流動比率從1.088下降到0.774，速動比率從0.620下降到0.441，兩個指標均下降了將近30%。現金流量比率雖然在2019年第一季度末有較大波動，但是總體來說也是處于下降的趨勢。因此，雅戈爾在實施股份回購之后，其短期償債能力有所下降，這主要是因為股份回購使用了公司大量資金，使企業的流動資產減少，因此用來償還流動負債的能力有所下滑。

圖1 短期償債能力指標變化情況圖

從雅戈爾長期償債能力指標來看，實施股份回購之后，企業的資產負債率處于上升的趨勢，到2019年末以達到65.28%，比2018年末上升了2.82個百分點。同時，權益乘數和產權比率也均存在增加的趨勢，這說明企業資產總額和負債總額與所有者權益總額的比率在逐漸增大。因此，雅戈爾在實施股份回購之后，其長期償債能力也在下降，這主要是企業回購了部分普通股股票，減少了企業的所有者權益，導致資產負債率、權益乘數和產權比率有所上升，增加了企業的財務風險。（表7）

表7 長期償債能力指標變化一覽表

2、營運能力分析。營運能力是指企業利用各項資源來實現價值增長的能力。本文選取應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率來衡量雅戈爾股份回購前后的營運能力。

表8顯示，從2018年到2020年，雅戈爾應收賬款周轉率從16.05次增加到30.55次，增加了將近1倍，同時期存貨周轉率和總資產周轉率也有不同程度的上升，分別提高了98.08%和65.67%。這表明實施股份回購之后，雅戈爾利用應收賬款、存貨等資產轉變為利潤的效率在逐漸提高，其營運能力在不斷加強。（表8）

表8 營運能力指標變化一覽表（單位：次）

3、盈利能力分析。盈利能力是指企業獲取利潤的能力，它直接反映出企業的盈利狀況和發展空間。本文選取銷售凈利率、總資產收益率和凈資產收益率來衡量雅戈爾實施股份回購前后的盈利能力，如圖2所示。（圖2）

圖2 盈利能力指標變化情況圖

股份回購實施后，雅戈爾的銷售凈利率從49.51%上升到64.17%，這表明每1元銷售收入多獲取了0.1466的利潤。同時，在2020年，總資產收益率和將資產收益率均是2018年的兩倍多，分別是7.13%和20.19%。上述三個指標的變化表明，雅戈爾此次實施股份回購給企業帶來的盈利能力的提升效果是非常顯著的。

四、研究結論

本文通過對雅戈爾股份回購的案例進行分析，得出以下結論：第一，雅戈爾公司實施股份回購的動因是：（1）推動股票價格合理化；（2）減少公司自由現金流；（3）代替股利發放；（4）用于股權激勵。第二，雅戈爾公司實施股份回購的績效是：（1）降低了企業的短期和長期償債能力；（2）企業的營運能力有所提高；（3）對企業的盈利水平有顯著的正面效應。