投資聚焦點：如何預判市場風格？

公眾號思想鋼印

巴菲特時代，投資經理需要定期聚會才能交換信息，公司基本面變化到股價變化需要幾個月。

而如今，有經驗的投資者可以在十幾分鐘內摸清一家新面孔公司的大致投資價值，而了解該公司的基本面變化到股價變化只需要24小時。

基金經理都是一邊看盤，一邊看研報紀要，一邊在眾多個交流群中搜索有價值的信息，現在是一個每分鐘都有大量信息在空中飛舞的時代。

這其實涉及到了傳播學，所以投資者也要研究傳播學的概念，因為通信工具對投資的影響不僅僅體現在交易上。

公司的變化，會導致傳播現象對投資的影響越來越大。比如說，近年來越來越劇烈的“抱團”現象，與傳播中的“沉默的螺旋”（一方的沉默，會導致更多的聲音加入另一方，就好比一個螺旋）現象，就有很多相同之處。

然而，市場從無風格到有風格，到底發生了什么？到底什么樣的風格更容易“被抱”？這是一個比“抱團”更復雜的現象，需要結合基本面與行為金融學判斷。

如何讓大家買到一塊兒去？

同為價值投資者的散戶和機構，由于回報機制不同，其行為模式也有很大差異。

價投散戶選股主要是個人風格偏好，就算市場一時不認同，也可以慢慢“等風來”；但機構選股，不但有個人喜好，還要同時考慮市場風格，市場風格不對，幾個月的業績不好，輕則被批評，重則遭遇贖回、獎金縮水，甚至有下崗的風險。

可是，選自己中意的公司容易，猜市場未來的風格難，個人投資者可以“等風來”了再買，即所謂“右側買入”。但是，大資金全部右側買的話，成本太高了，所以必須提前押注未來的賽道與風格。

所謂的風格，直接的原因無非是看好的人多、往一個方向買。但只看到這一點，就好像說“刀傷人”一樣“不本質”，還是要基于宏觀的、產業的原因，再加上一些行為金融學進行分析。

博弈論中有一個“情侶博弈”，類似于市場風格的形成機制。

假設市場上只有兩只大的基金，合力可以影響市場的風格，基金經理甲看好白酒股，基金經理乙看好汽車股，那么“情侶博弈”的打分結果有4種：

1. 如果兩人各自買看好的，對市場風格沒有影響，得0分；

2. 如果一起買白酒股，形成白酒抱團，甲得2分，乙得1分；

3. 如果一起買汽車股，形成汽車抱團，甲得1分，乙得2分；

4. 如果甲買汽車股，乙買白酒股，類似《麥琪的禮物》的結局，都得-1分。

很明顯，雖然大家彼此并不信任，而且有自己的最優選擇，但大家都希望合作，而且知道對方也希望合作，這就是合作博弈，2和3都是可以接受的結果。

問題是，到底選擇哪一種風格呢？

現實生活中的情侶博弈可以形成固定的模式，比如這次聽你的，下次聽我的，還可以猜拳抽簽擲骰子。但投資就難了，如果大家明確約定，這次一起買白酒股，下回一起買汽車股，那又有操縱市場之嫌，只能心照不宣。

并且大資金不是雙方，而是眾多方，建倉是一個漫長的過程，如何讓大家都買到一塊兒去？誰信得過誰呢？

怎樣在不事先打招呼的情況下，大家盡可能做出相同的選擇？針對這個合作博弈的問題，獲得過諾貝爾經濟學獎的托馬斯·謝林寫過一本書《沖突的策略》，書中提出了“聚集點”理論。

宏觀天生就是聚焦點

“聚焦點”理論有一個經典實驗：給學生4個數字：7、29、319、1 458，讓學生分別挑出一個數字，如果你挑的跟大部分同學一樣，就可以獲得獎勵。

“聚焦點”理論認為，如果被測試的人足夠聰明，他就應該選“7”，因為7是這4個數字中最常見的，最有可能被選中——事實上，這類實驗的結果大多如此。

生活中也有“聚焦點”的例子：你跟你的伙伴約好在某個商場碰面，但是沒說具體的地方，又聯系不到他，那么你一定會選擇在商場門口等他；如果商場有幾個門，你一定會選擇正門或鄰近最熱鬧的街道的門，因為這是約定俗成的地方。

商業中的“聚焦點”的例子是技術標準。一項新技術，剛剛出來時，往往一個廠商一套標準。但想要順利產業化，就要盡快建立統一的技術標準，幾個主導廠商都希望說服其他廠商使用自己的標準，但最差也要有個標準，這也是一個“情侶博弈”。

“謝林聚焦點”的前提是大家都希望盡快達成合作，合作的基礎就是最顯眼的“聚焦點”。所以在沒有聚焦點的時候，一定要主動提出“聚焦點”。

簡單而言“聚焦點”就是那些約定俗成、大家都看得到或想得到，容易形成合作的東西，也是投資中容易形成抱團的方向。

而現實中的機構投資行為又更復雜一些，大部分基金經理并不喜歡抱團，因為都不抱團，大家就可以各賺各的錢。

可一旦發現市場有形成“抱團”的趨勢，也只能拿出一部分倉位參與抱團。因為機構投資者是“有限理性”投資者，特別是公募基金，受排名和國企體制的限制，即我不需要戰勝市場，我只需要站在大部分同行中間的位置，保住飯碗和資金再說。此時，預判下一個抱團的板塊，并在崩潰之前全身而退，這是排名靠前的基金經理要考慮的事。對于大多數基金經理而言，只要戰勝排名靠后的就行。而排名靠后都是拒絕抱團又押錯賽道的“倒霉蛋”，那么事件就簡單了——你需要拿出一部分倉位參與抱團即可。

所以無論機構喜不喜歡抱團，他都要關注市場有沒有“聚焦點”，判斷是否會形成新的抱團方向。

那么投資中的“聚焦點”是什么呢？

答案是“宏觀”。

很多投資者也關注宏觀，但其目的是為了“擇時”，判斷大盤漲跌，判斷自己該上幾層倉位，這種形式，我認為是“用拳頭敲鍵盤”。

當然，不是說宏觀與大盤漲跌無關，而是宏觀的“藥性太猛”，當它成為決定大盤方向的因素時，往往不是大牛市就是大熊市，所以宏觀因素直接主導大盤漲跌的情況，兩三年才有一次（比如我國2015年、2018年、2020年就曾經遇到過）。

宏觀真正的作用是成為風格的“聚焦點”，原因是宏觀人人都要看，而且幾乎都是“宏大敘事”。比如GDP、社融、CPI/PPI、甚至是領導小組文件，數據一出來，不管持有什么品種的投資者，所有人都會抬頭看上一眼，好像不看就會損失些什么。

其實，當市場的總體資金量基本不變的時候（即排除了資金大幅流入與流出），宏觀對大盤層面的影響就是0，指數的波動都是風格，它更像是千軍萬馬中的中軍大旗，大旗向東，資金就很容易一起向東，大旗向西，資金就很容易向西涌，從而形成了市場的各種風格。

但這個比喻也有不恰當的地方，因為宏觀的中軍大旗往往有多個，指向不同的方向，還經常變，所以資金更多是解讀表面信息，而引發的短暫騷動。

真正發揮“聚焦點”作用的宏觀因素，最經典的莫過于“美林時鐘”。大災之后，大家會立刻想到基建、通信等逆周期品種；疫情被控制，全球經濟行為恢復，大家同時開干大宗商品、航運等順周期風格。

實際上，中觀和宏觀常常不一致，“美林時鐘”的最大作用，并不是“準”，而是容易形成“聚集點”，引發一致性行動。

但美林時鐘這幾年不太管用了，因為政府逆周期管理能力越來越強了，時鐘只要自動走上15分鐘，就有人開始擔心，想著把它往回撥。結果這個鐘一會兒正走，一會兒逆走，一會兒轉得像電風扇，一會兒又一動不動，幾次之后，就沒有人看了，也就失去了“聚焦點”的作用。

但市場很聰明，它會在混亂的秩序中自動尋找有“聚焦點”作用的因素——通常是當前經濟運行與宏觀調控的主要矛盾和最顯著的現象。

“鐘”可以沒有，但時間天生就有，對宏觀的解讀，就成為理解風格的鑰匙。

“漂亮50”與“茅指數”

2016年后，有過2次大規模的白馬抱團行情，分別為2017年的“漂亮50”和2020年的“茅指數”。聽上去差不多，實際上，無論從原因、品種和影響力上，都有很大的區別。

2017年的“漂亮50”白馬抱團是龍頭股的全面行情，大部分行業——不管是傳統制造業、消費食品醫藥，還是TMT（數字新媒體）與高端制造，只要是個龍頭企業，就能漲一波。最終的高潮是2018年年初，工商銀行的PB（平均市凈率）達到了1.35（現在是0.64）。

而2020年的“茅指數”白馬抱團卻只屬于部分高確定性資產的行業龍頭。茅臺暴漲，平安暴跌，招行向上，工行向下，行業上明顯的特點，更偏向于食品飲料醫藥等消費行業。

風格的差別，其背后是宏觀基本面的“謬以千里”。

2017年行情的宏觀背景是宏觀經濟周期主導下的產業結構的變革，大型企業的盈利能力歷史性地超過中小企業。其背景，一是經濟增速下行期，產業集中度上升；二是供給側改革帶來的成本壓力對中小企業更大——尤其是前者，作用更深遠。

而2020年的行情更多是資金現象，以及大災之后的悲劇預期。低利率低增長，流動性泛濫，導致高杠桿資金對確定性高的長久性資金的追逐。

同樣是宏觀因素，產業與經濟周期、總需求與總供給，更多是市場自發形成的現象，持續性更長。所以2017年的白馬股行情是中國資本市場整體風格的大轉折點，風格可能持續幾年，甚至十幾年，不容易被逆轉，很多年后再回看都有深刻的意義，無論如何評價都不為過。

而匯率利率、貨幣、經濟政策等宏觀因素，有更多人為操縱的結果，其影響僅限當期。

所以2020年的白馬抱團到了2021年，經濟預期就開始轉向修復，利率和通脹預期稍微向上了一點，說逆轉就逆轉了，除了留下“茅指數”這種純概念，并不會給資本市場帶來什么變化。

當然，再理解宏觀，你也不知道該買什么，因為宏觀與市場風格的關系，還要通過中觀來實現。

宏觀與中觀

宏觀對風格的形成，是通過2個方面來作用的：

第一個作用是影響“中觀”行業的景氣度，導致微觀企業EPS（每股盈余）的上升或下降，其中最劇烈的部分即形成市場風格。無論是“美林時鐘”，還是政府的逆周期調節，或者是大的產業政策，都是如此。

今年傳統制造業重新被市場重視，從微觀上看是企業盈利能力的提升；從中觀上看是行業經過殘酷的洗牌后，競爭格局變好；從宏觀上看，是投資者預期利率長期下行，利好重資產的制造業，中國制造在國際分工與貿易中獲得了全面競爭優勢。

宏觀不會直接作用于市場，一定是落在“中觀行業”上，所以有人就此認為，不用分析宏觀，只要看“行業景氣度”就行了——這個觀點就像警察找到兇器就宣布破案了一樣。

能漲的固然是景氣度高的行業，但景氣度高的行業未必能漲，房地產的景氣度不高嗎？行業景氣度有些可以持續很久，有些又會突然消失，其背后的原因到底是什么呢？這些都要還原在宏觀分析上。

所以，宏觀更重要的第二個作用是“宏”，是形成全市場都能看得見的“聚焦點”，讓市場往一個方向用力。這等于繞開行業景氣度，直接作用于資金層面，最終體現在微觀企業估值的上升或下降上。

銀行和地產的估值持續低迷，并不是景氣度出了問題，而是投資者看到宏觀經濟面對昔日“經濟啟動機的行業”的監管與限制。

建立在高景氣度基礎上的風格，最終可以用行業數據來證實或證偽；而這些脫離景氣度因素的風格，看上去像“風”，如果不站在宏觀角度，更是無從理解。

互聯網平臺經濟無論是微觀還是中觀都沒有什么拐點，市場的擔心是宏觀的，反壟斷是否只是第一步？強監管是否意味著互聯網平臺的“公用事業化”？甚至更深一步想，如果互聯網平臺“公用事業化”，哪些產業能夠在這個“公用事業”的基礎上，獲得結構性的機會？

這些宏觀的擔心看上去虛無飄渺，但卻很容易形成一致性預期。

這是因為，很多基金經理根本不相信宏觀，畢竟宏觀是投資中最虛的東西，對“自下而上”的投資風格更沒有什么用處。而且，宏觀追求的是“模糊的正確”，想要看清大方向，宏觀又有多義性。

結果就是，人人都相信自己的“模糊”是正確的。

可是，宏觀又是這個行業最基本的溝通語言，無論你是否感興趣，你都需要去探討、研究一番。

于是宏觀因素很容易成為“聚焦點”，而且形成一致性看法后，短期很難被證偽。因為從看得見，到大家都在談，風格就在自我強化，但持續時間超過一年的風格必然是宏觀現象。

宏觀的因素可以用來解釋風格何以形成，但并非所有的風格都能形成“資金抱團”，形成一致性觀點后就跟“宏觀研究”沒什么關系了。接下來研究的接力棒又交到了“傳播規律”手上，所有的風格到最后都會演化成一場自我營銷運動。