經濟政策不確定性對公司債信用利差的影響研究

摘要：經濟政策作為國家調控經濟的重要手段，其變動會對宏觀經濟環境產生重大影響，進而影響到企業的經營和盈利，而企業所發行的股票和債券的價值也會被投資者重估。經濟政策不確定性可以反映經濟政策的變動，它會對公司債券的信用利差產生重要的影響。當前國內對債券信用利差的研究主要集中在企業債這一品類，對信用利差的影響因素也主要集中在GDP、PPI等宏觀經濟指標及公司盈利能力、財務杠桿等微觀指標，很少有人研究經濟政策不確定性對公司債信用利差的影響，本文以此問題為核心，對其進行了初步探究。

關鍵詞：經濟政策不確定性;公司債;信用利差

一、緒論

（一）研究背景

2008年經濟危機以來，世界經濟進入再平衡狀態，各國為了自救紛紛采取對自己有利的經濟政策，使得各國之間的經濟政策發生背離，全球經濟政策不確定性增加。

作為資本市場上最重要的融資工具之一，債券一直在融資活動及投資活動中占據著重要的位置。從債券當前的發展來看，發達國家的債券市場起源時間早規模大。相比發達國家我國債券市場起步晚，規模較小，制度也還尚待完善。

隨著公司債市場的發展壯大，公司債的定價也日益受到關注，作為公司債及其衍生品定價依據之一的公司債信用利差也倍受實務界及學術界的關注。信用利差的變動受到來自貨幣供應、匯率、CPI等宏觀層面因素與發債主體的財務狀況、信用評級等微觀層面因素的影響。隨著全球經濟政策不確定性的升高，企業的經營環境和盈利能力也不斷發生著變化，這些變化會增加或者減少企業的違約風險，從而影響債券的信用利差。

（二）研究意義

從國內研究情況來看，當前對于公司債券利差的研究較少且相關的研究主要采用定性研究，研究對象也主要集中在企業債。另一方面，當前國內外無論是從宏微觀角度對債券利差影響因素區分還是從風險的分類來進行研究，很少有人關注經濟政策不確定性對債券利差的影響，本文可以很好地補充相關文獻。

根據Wind數據，截至2018年底，全年共124只債券違約，違約金額約 1205.61億元，金額及違約債券數量均為過去4年的總和，這背后一定程度上反映了監管政策的變動對公司債的影響。因此，研究經濟政策不確定性對公司債券信用利差的影響，有助于投資者更好的參與債券市場并制定相應的投資策略;對于監管者來說，可以及時對經濟政策的相關效果進行判斷并修正。

二、文獻綜述

（一）經濟政策不確定性研究文獻

從國外研究來看，Pfeifer和Born（2014）選取財政政策與貨幣政策的數據構建了時間序列模型，將該模型所得出的時變標準差作為經濟政策不確定性的度量指標。[1]斯坦福大學和芝加哥大學的 Scott R.Baker、Nicholas Bloom（2012）等人對新聞指數和失效的稅收條款、經濟指標預測差值指數進行加權后得出美國的經濟政策不確定性指數。[2]

從國內研究來看，國內對經濟政策不確定性度量方面多數是借鑒國外的辦法。

李鳳羽和楊墨竹（2015）采用 EPU 指數研究發現，經濟政策不確定性增加會對企業投資產生明顯的抑制作用且隨著企業投資不可逆程度、機構投資者持股比例的增加，這種抑制作用越強。[5]張茂軍、秦文哲（2018）等人采用 EPU 指數作為經濟政策不確定性的衡量指標，上證公司債指數作為衡量公司債整體市場的指標，選用GARCH—MIDAS模型研究了經濟政策不確定性與公司債波動的關系，實證表明：經濟政策不確定性的水平值和波動率是公司債波動的重要驅動因子。

（二）信用利差影響因素研究文獻

國外對于公司債信用利差的研究相對成熟，主要從宏觀和微觀兩個角度來進行分析。Altman（1983）選取利率、標普指數、GDP增長率等指標的變化率，從宏觀層面對影響公司債信用利差的因素作了研究，結果發現宏觀經濟指標較好時，公司債信用利差越小。[3]Bakshi（2006）等人將權益波動率、市價比率、企業盈利能力等因素合并后構建了財務困境指標。隨后，他們實證分析了財務困境與短期利率對公司債信用利差的影響，實證結果表明新的財務困境指標提高了短期利率對公司債信用利差的預測的準確性。[4]

國內由于公司債的起步較晚，早期的研究主要集中在企業債及其國外相關理論的引入與分析模型的比較。涂志勇（2015）等人選取了355只私募債券為研究樣本，從宏觀經濟環境和企業財務指標兩方面對信用利差的影響因素進行了實證分析，結果表明，信用利差受宏觀經濟因素的影響更大。王雄元，高開娟（2017）選取2007年-2014年滬深兩市公司債數據對客戶集中度對公司債信用利差的影響進行了研究，結果表明，客戶集中度與公司債信用利差正相關，即客戶集中度越高，公司債信用利差越大。

三、理論基礎

（一）實物期權理論

Stewart Myers最早提出實物期權這一理論，此理論將B-S期權定價的理念引入到公司實體投資，與金融期權不同，實物期權的標的物為實物資產。實物期權認為未來的投資機會對于公司來說相當于金融期權中的選擇權，并且實物期權的價值會隨不確定性的增加而增加。

當經濟政策不確定性增加時，公司實物期權價值增加，會抑制公司當期的投資轉而選擇在未來進行投資。在經濟政策不確定性增加的當期公司會減慢業務擴張的速度及規模，影響公司的利潤能力，進而影響公司價值，因此信用利差也會隨之改變。

（二）金融市場摩擦理論

若市場不存在摩擦，則公司用于經營或投資的資金來自內部融資或外部融資是無差異的，其成本是一樣的。但是由于代理成本及信息不對稱問題的存在導致市場存在摩擦，使公司外部融資成本高于內部融資，存在外部融資溢價。

在經濟政策不確定性的條件下，由于市場摩擦的存在會導致公司外部融資成本提升，抑制公司的投資及創新，影響公司的盈利能力，從而導致公司價值改變，對公司債券信用利差產生沖擊。

（三）安全投資轉移理論

安全投資轉移理論是指當金融市場動蕩時，投資者會出售其認為風險較高的資產并買入認為更為安全的金融資產。根據風險厭惡理論，當市場不確定增加時風險增加，由于市場投資者屬于風險厭惡型，投資者會改變投資策略，選擇風險更小的投資組合。

經濟政策不確定性對金融市場的沖擊時，一方面公司債券相比于股市、期貨等金融資產而言風險較低，市場資金會從股市、期貨等市場流向債券市場進行避險，推高公司債券的價格，縮小公司債信用利差;另一方面市場資金會從公司債券市場流向風險更低、流動性更強的國債市場等其它金融資產，導致債券價格下降，擴大公司債信用利差。

四、實證檢驗

（一）數據來源

本文數據主要來源于 Wind金融數據庫、CSMAR數據庫、銳思數據庫，中債-綜合財富指數來源于中國債券信息網，經濟政策不確定性指數來源于公布該指數的官方網站。

本文選取2010年1月到 2018年12月共8年的公司債月度數據作為研究對象，剔除無法計算信用利差的浮動利率及債券的信用評級、信用利差、到期收益率等方面有缺失的數據，共2756只符合要求的公司債。

（二）實證模型設計思路

為了更全面的考察經濟政策不確定性對債券利差的影響，本節對樣本按債券的評級、發債主體所屬行業、發債主體是否為國企、是否為含權債券4個維度分成10個細分小類研究了每個細分小類中經濟政策不確定性對公司債信用利差的影響是否會存在差異。

五、基于面板回歸分析的經濟政策不確定性對公司債信用利差的影響

1.模型建立

本小節采用面板數據分析法對經濟政策不確定性與公司債信用利差展開研究，該部分使用的信用利差不是將每個月所有存續的債券利差平均后所取的月度利差總水平，而是各存續債券的信用利差的月度數據。具體模型如下：

其中，CS代表信用利差;BondIndex為債券指數;HS300為滬深300指數;SLOPE為10年期國債與1年期國債的收益率之差，作為衡量利率期限結構斜率的代理變量;RFR采用1年期無風險利率;PPI為工業品出廠價格指數，衡量通貨膨脹水平;LnEPU是經濟不確定性指數;RM為剩余期限。

2.描述性統計分析

從不同行業債券利差來看，制造業的債券利差均值為 2.436，中值為 2.041，兩個指標都位于所有行業分類中最高。公共事業類債券利差均值為 1.4074，中值為 1.7095 在所有行業分類中最低。

發債主體為國有企業的債券其債券利差的均值和中值分別為1.2557、1.0686，遠大于非國有企業所發債券信用利差的均值和中值。

含權債券信用利差的均值為 1.8917，中值為 1.603，而不含權債券信用利差的均值和中值分別為1.3254、1.1895。從使用的原始數據中可以發現含權債券的發行主體大部分為房地產和制造業，這兩類企業固定資產占比較高。

低評級債券的利差遠大于高評級債券的利差，低評級往往意味者發債主體償債能力較差，未來難以償付本金的概率高，所以投資者會要求更高的回報率來彌補因購買該債券所承擔的風險。

3.面板數據回歸分析

3.1總體樣本回歸結果

從回歸方程的結果來看，其R2為 0.7924，說明回歸模型整體的擬合度較好。具體來看，經濟政策不確定性與公司債信用利差顯著負相關。其他控制變量中，債券指數、滬深 300 指數、剩余期限與債券利差負相關，無風險利率與債券利差正相關，PPI 與債券利差關系不顯著。

3.2不同行業分組回歸結果

從表4-2的回歸結果可以得出，除制造類企業發行的債券外，在其他行業所發行的債券中，經濟政策不確定性與債券信用利差均呈顯著負相關。在房地產及建筑類、其他類與公共事業類三個分類中，房地產及建筑類中這兩者的負相關關系最顯著，其他類債券中經濟政策不確定性對公司債信用利差的負向影響較其他兩個分類小。

3.3不同發債主體分組回歸結果

根據表4-3回歸結果，經濟政策不確定性與債券信用利差的負相關關系在國企所發行的債券中更加顯著。原因可能是經濟政策不確定性增加時，投資者出于國企債券有政府的隱性擔保，違約風險較小，會投資更多的國企類債券，該類債券價格上漲，收益率下降，相比非國企債券其信用利差會減少的更加明顯。

3.4是否含權分組回歸結果

根據回歸結果顯示，無論是含權債券還是非含權債券，經濟政策不確定性與其信用利差的負相關關系均顯著，但這種在關系在含權類債券中更加明顯。原因可能是我國含權債券大部分是可回售債券，這種可回售的權益在不同的經濟政策環境下具有不同的價值，經濟政策不確定性增加，債券供給減少，需求會增加，這種情形下，可回售的債券會更加稀缺，其價格會迅速上升，收益率下降最終降低債券利差。

3.5不同評級分組回歸結果

本文將 AA+及 AAA 評級的債券分為高評級債券，將 AA 及以下債券劃分為低評級債券。從債券評級的角度看，經濟政策不確定性與公司債信用利差的負相關關系在高評級與低評級債券中均顯著，但評級較高的債券更為顯著。這是因為高評級債券通常象征著債券的償債能力較強，違約風險通常較小，在經濟政策不確定性增加時，高評級類債券會更受投資者歡迎，這類債券價格上漲幅度大于低評級債券，收益率下降幅度大于低評級債券，因此其信用利差收窄的幅度也較大。

4.穩健性檢驗

為了驗證本文結論的可靠性，增強實證結果的說服力。本文進行了穩健性檢驗。具體如下：

（1）本文將1年期國債作為計算信用利差的無風險利率，采用債券的到期收益率與1年期國債到期收益率的差值作為債券信用利差的代理變量;

（2）考慮到經濟政策不確定性對經濟的影響可能會具有滯后性，采用經濟政策不確定性指數的滯后一期作為經濟政策不確定性的代理變量。

最后的回歸結果與上文面板回歸所得的結果一致，說明原回歸結果是穩健的。

六、結論

本文利用面板回歸方法從公司債總體層面及公司債個體層面對經濟政策不確定性對公司債信用利差的影響做了具體分析。得出如下結論：

（1）債券發行主體的行業不同，經濟政策不確定性對其信用利差的影響也不同。除制造業類公司債外，負相關關系在房地產及建筑、其他類、公共事業類分組中均顯著，而且這種負相關關系在房地產及建筑分類中更加顯著。

（2）相比非國企債券，經濟政策不確定性與公司債信用利差的負相關關系在國企類債券中更加顯著，原因可能是經濟政策不確定性增加時，國企債券由于其違約風險更小，投資者對其需求大，債券信用利差小。

（3）經濟政策不確定性與公司債負相關關系在含權債券中更加顯著，我國含權債券所附帶權益大部分為可回售債券，這種債券在經濟政策不確定性增加時，往往會更受投資者歡迎所以其信用利差也更小。

（4）從債券評級來說，經濟政策不確定性與公司債負相關關系在高評級債券中更加顯著。可能是因為評級較高的債券，其違約風險更小，經濟政策不確定性增加時，其需求量更大。

參考文獻：

[1]Benjamin Born and Alexandra Peter and Johannes Pfeifer. Fiscal news and macroeconomic volatility[J]. Journal of Economic Dynamics and Control，2013，37（12）： 2582-2601.

[2]Baker，Scott R，Bloom N，Davis， Steven J. Measuring Economic Policy Uncertainty[J].Social Science Electronic Publishing，2012.

[3]Wilcox Jarrod W..Edward I.Altman，Corporate Financial Distress：A Complete Guide to Predicting， Avoiding， and Dealing with Bankruptcy，xxvii，Wiley， New York （1983）， p. 368[J]. 1984， 8（1）：142-144.

[4]Madan D B， Bakshi G，Zhang F X.Investigating the Role of Systematic and Firm-Specific Factors in Default Risk： Lessons from Empirically Evaluating Credit Risk Models[J].Social Science Electronic Publishing，2006.

[5]李鳳羽，楊墨竹.經濟政策不確定性會抑制企業投資嗎？——基于中國經濟政策不確定指數的實證研究[J].金融研究，2015（04）：115-129.

作者簡介：董雄浩（1997-），男，浙江湖州人，碩士，學生，研究方向：固定收益證券。