關(guān)于做空機制的文獻綜述

劉子菲

摘要：2020年是在線視頻網(wǎng)站難得的機遇期，行業(yè)內(nèi)大大小小的在線視頻平臺敏銳的察覺到機遇并做出應(yīng)對機遇期的一系列努力。但作為視頻行業(yè)龍頭企業(yè)，且國內(nèi)股票市場呈現(xiàn)“牛市”的形勢下，愛奇藝卻遭到了渾水、Wolfpack等國外做空機構(gòu)的“圍攻”。2020年12月16號、2021年2月18號等時間段愛奇藝股價均出現(xiàn)大跌。市場對愛奇藝做空事件的反映激起了我對做空行為的興趣，文章對做空的目的、方式以及后果的文獻成果進行匯總綜述，并進行評述，以期對做空進行全面而系統(tǒng)的了解，最終為降低企業(yè)被惡意做空的風險提供思路。

關(guān)鍵詞：做空;做空機制;中概股;互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)

一、做空目的

有關(guān)做空目的研究，首先在做空必要性方面，代雨君（2008）提出，我國資本市場目前存在的現(xiàn)實情況有：價格波動大、換手率高、投機性強等，王宇（2014年）也認為，為了肅清資本市場存在的泡沫，從而促進我們證券市場更好的發(fā)展，所以在我國實行做空機制是十分必要且可行的。其次在做空作用方面，李琳（2015）也提出與非做空股票市場來比較，做空機制有更加顯著的降低交易成本、改善組合策略的投資風險收益比的優(yōu)勢，汪建敏（2018）研究認為做空機制在抑制上市公司的財務(wù)造假方面具有不可替代的作用。所以做空具有明顯優(yōu)勢也是做空的目的。陳漢文、林永峰、魯威朝（2018）提出，暫且不表投資者的具體動機為何，做空機制的存在實質(zhì)上對投資者起到了正向的輔助作用，對降低市場風險的降低起到了積極作用。最后在做空機構(gòu)的角度來看，梁睿（2020）做空的背后是無利不起早，做空成為某些專業(yè)做空機構(gòu)、對沖基金、投資銀行、律師的謀生手段，早已作為一條成熟產(chǎn)業(yè)鏈而存在與資本市場之中。

二、做空方式

有關(guān)做空方式的研究，陳彬，劉會軍（2012）認為中概股遭海外做空機構(gòu)做空有基于市場理由的做空以及基于違規(guī)理由的做空兩種方式，而王宇（2014）以第三方做空機構(gòu)和調(diào)查研究機構(gòu)渾水公司為例分析得出做空機構(gòu)發(fā)布做空報告看似是單獨的市場行為，其實背后與對沖基金、律師進行合作，是各方聯(lián)手的行動。同時提出做空機構(gòu)的做空基本分為兩步：對上市公司進行調(diào)查和發(fā)布做空報告。李琳（2015）則根據(jù)投資者投資目的的不同，將做空分為投資者為獲利而產(chǎn)生的主動性做空和投資者為了規(guī)避風險、減少損失而采取的被動性做空兩類。江建敏（2018）以渾水做空輝山乳業(yè)為例，提出做空手段具體包括財報分析、調(diào)查關(guān)聯(lián)方以及實地調(diào)研三步。陳漢文、林永峰、魯威朝（2018）提出，在允許賣空的證券市場上，賣空者必須按照相關(guān)流程開展賣空操作：首先建立一個保證金賬戶，其次通過電話或在線方式向經(jīng)紀公司下達賣空指令，最后經(jīng)紀人在開放市場賣出股票，將所獲收入存入保證金賬戶。一般的做空形式為：對沖基金等機構(gòu)將內(nèi)部、保密的資料提供給做空機構(gòu)，與做空機構(gòu)一齊建好空頭倉位，當做空機構(gòu)公布做空報告后，借此機會引誘投資者跟風賣出或達到出逃目的，與做空機構(gòu)里應(yīng)外合打壓股價，最終股價暴跌，其進行平倉獲利。

三、做空后果

（一）積極后果

在市場流動性方面，吳淑琨（2007）、駱玉鼎（2007）、陳淼鑫等（2008）、沈少博（2009）以臺灣和香港兩地案例，探究股票賣空交易與股票流動性之間的關(guān)系得出賣空機制為市場提供了流動性的結(jié)論。肖宇（2014）認為做空機制能增強市場的流動性，是成熟資本市場繁榮的重要因素。在市場波動性方面，Anchada Charoenrook&Hazem Daouk（2003）通過探究一百一十一個國家的證券市場，比照發(fā)現(xiàn)，容許賣空交易存在的發(fā)達市場中，股票收益的總體波動性低于禁止賣空交易的新興市場。廖士光、楊朝軍（2004、2005）、吳淑琨（2007）、駱玉鼎（2007）、陳淼鑫等（2008）、沈少博（2009）以臺灣和香港兩地股票市場案例為例，得出賣空機制的存在非但不會加劇證券市場的風險，反而能起到穩(wěn)定市場的作用。孫瀚玥（2014）認為做空機制的作用有利有弊，做空有利作用有提高市場流動性、消除泡沫、發(fā)現(xiàn)價格的功能。在市場流動性和波動性方面，代雨君（2008）認為做空機制的積極影響有：穩(wěn)定市場功能、價格發(fā)現(xiàn)功能以及提供流動性功能。在揭露上市公司虛假信息、財務(wù)造假方面，肖宇（2014），孫瀚玥（2014），李春濤、劉貝貝、周鵬（2017），江建敏（2018）一致認為，做空潮有利于提高信息披露質(zhì)量，建立嚴格的信息披露制度與責任機制，做空機制是保證市場信息通暢、揭露上市公司財務(wù)造假的重要手段，是消除泡沫、培養(yǎng)證券市場的誠信氛圍的重要手段。在價格發(fā)現(xiàn)功能方面，代雨君（2008）、孫瀚玥（2014）一致認為，做空有利于促進市場中的股票價格接近實際價值，一定程度上促進了股票市場價格有效性的進一步實現(xiàn)。在資產(chǎn)管理方面，李琳（2015）認為在資產(chǎn)管理中正確運用做空機制不但可以有效地規(guī)避系統(tǒng)性風險，提高投資組合收益率，還可以為各種不同投資組合的設(shè)計提供思路，資產(chǎn)配置的創(chuàng)新可以提高投資組合的效率。

（二）消極后果

有關(guān)做空消極后果的研究，在市場波動性方面，Bogen&Krooss（1960）認為，信用交易會加劇股票的波動性。King（1993）Figlcwski&Webb研究發(fā)現(xiàn)，證券的做空交易與其后產(chǎn)生的市場波動間并沒有較強的相關(guān)性，做空機制對市場價格的波動沒有較明顯的緩沖作用。在大眾投資者恐慌性方面，孫瀚玥（2014）通過對新東方和泰富電氣兩家被做空企業(yè)做空案例進行分析，得出企業(yè)做空機制會引起市場恐慌，帶來動蕩。梁睿（2020）認為，做空報告極可能給普通投資者造成極大的心理壓力，引發(fā)不理性拋售。在合法經(jīng)營的上市公司的風險方面，代雨君（2008）、王宇（2014）、江建敏（2018）一致認為做空機構(gòu)的自利性全面做空導(dǎo)致的“羊群效應(yīng)”對于一些自身沒有問題的中國概念股帶來負面影響，并且其在進行做空調(diào)查中所采取的無孔不入、不負責任的手段以及做空報告的真實性均引起很大爭議。在賣空者的風險方面，代雨君（2008），陳漢文、林永峰、魯威朝（2018）達成了共識，認為如果一只股票在賣出后價格上漲，賣空者必須在保證金賬戶中注入更多現(xiàn)金，以彌補損失。否則，證券公司有權(quán)強制其終止交易，賣空者巨虧。在整體市場的風險方面，代雨君（2008）認為做空機制中國際游資的沖擊對股票市場具有負面影響，宏觀對沖基金綜合運用各種信用交易手段，部署投資，從而獲取暴利。王宇（2014）、江建敏（2018）認為做空創(chuàng)造了虛擬供需，同時通過保證金交易降低了交易成本。虛擬供需的過度膨脹會導(dǎo)致市場信號的扭曲，給市場帶來負面影響。在較長的一段時期內(nèi)，中國概念股整體都受到波及，股價整體下跌，投資者信心減弱。梁睿（2020）認為對于中國概念股來說，做空行為會對其市場聲譽產(chǎn)生負面影響，導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)間和企業(yè)間的不信任，甚至給中國概念股的集體形象造成十分不利的影響。在資產(chǎn)管理方面，李琳（2015）在分析了做空對資產(chǎn)管理的積極作用的同時也提出了：各種投資組合可能會使套期保值和套利交易出現(xiàn)誤差的概率上升，最優(yōu)策略這種情況的組合形式是不存在的，且套利交易機會的存在說明我國證券市場仍然不夠成熟，市場存在定價偏離現(xiàn)象。

（三）不確定后果

有關(guān)做空不確定性后果的研究，通常研究認為，做空即是專業(yè)做空機構(gòu)對上市公司以及個人投資者的有組織、有預(yù)謀的“絞殺”，然而經(jīng)過對做空與反做空案例的多年研究，上市公司以及個人投資者成功“反圍剿”的案例也屢見不鮮。在關(guān)于Wolfpack2020年做空愛奇藝事件中，Wolfpack（2020）發(fā)表的做空報告指出，愛奇藝夸大了用戶數(shù)量，夸大了收入，夸大了費用和資產(chǎn)價格以掩蓋虛高的收入，利用誤導(dǎo)性的財務(wù)報告制造了一個能產(chǎn)生現(xiàn)金的公司的假象。做空報告還指出，愛奇藝存在十年持續(xù)虧損的情況，損失加重，付費用戶增長率創(chuàng)歷史新低，廣告收入下降，毛利率依舊為負等多項問題，最終給出做空建議。同時李月涵（2020）通過對愛奇藝平臺會員服務(wù)、廣告服務(wù)和內(nèi)容分發(fā)方面的營收狀況進行分析，發(fā)現(xiàn)愛奇藝可能存在信息披露瑕疵，但并不存在虛假信息披露問題。在關(guān)于與做空相對應(yīng)的逼空方面，代雨君（2008）認為做空機制對股票市場有逼空風險，即如果市場缺乏流動性，或者股票的大股東試圖擠出賣空者，賣空者買回證券的代價可能非常昂貴，造成做空行動失敗。中國基金報（2021）結(jié)合史詩級事件：美股散戶聯(lián)合起來"逼死"華爾街大空頭，即以梅爾文資本等做空機構(gòu)為首的數(shù)家做空機構(gòu)合力做空游戲驛站，而美股散戶在網(wǎng)絡(luò)上集結(jié)，大量買入游戲驛站的看漲期權(quán)以及股票，造成了數(shù)額龐大的空頭擠兌。最終數(shù)家華爾街空頭巨虧，不得不平倉離場。與此同時，黃世忠，李詩，于驍然（2021）也結(jié)合行為金融學(xué)的觀點分析了“游戲驛站”事件。認為在自媒體時代，散戶投資者不再甘心追隨“機構(gòu)領(lǐng)袖”。愛好發(fā)表個人看法的個體通過在各類社交軟件發(fā)表自己的意見，聚集與其持有相同觀點的群眾并共同行動。資金短時間大量聚集，創(chuàng)造了一股足以跟機構(gòu)投資者一決高下的新生力量。但熱門股的漲勢能否持續(xù)，這場“散戶的勝利”是否維持，維持多久，最終結(jié)局是呼吁者高位退出，追隨者接盤還是以空頭機構(gòu)的慘敗而終結(jié)，結(jié)局還尚未定論，但我們可以肯定，這場散戶與做空機構(gòu)的戰(zhàn)爭是不科學(xué)的“激情之爭”，這樣意氣之爭的故事還會上演，中小投資者也將不會是做空機構(gòu)的“待宰羔羊”。

四、結(jié)論與反思

通過文章對做空機制的分類、總結(jié)與整理，我們可以從中得到一些啟示。遭到做空機構(gòu)成功做空的公司具有的共性有：屬于財務(wù)舞弊高發(fā)行業(yè)，企業(yè)效益不佳，存在多且復(fù)雜的關(guān)聯(lián)方關(guān)系，信息披露不及時、不真實、不完整，夸大或隱藏收入和支出等。公司存在較嚴重“問題”、實際股價遠高于潛在價值是成為做空機構(gòu)“獵殺”對象的兩個基本特征。而成功反做空公司的反做空在時間與方法上具有較大的共性，具體表現(xiàn)為在做空事件發(fā)生后與投資者進行緊急溝通、以股票回購方式遏制股票下跌、及時召開電話會議或發(fā)布澄清報告、聯(lián)合外部利益相關(guān)者發(fā)聲、尋求獨立機構(gòu)開展調(diào)查等。我們的中概股企業(yè)只有在自身方面做好信息披露，避免財務(wù)造假，妥善經(jīng)營;在外部應(yīng)對方面，日常經(jīng)營中不斷提升自身防范做空的能力，時刻警惕做空機構(gòu)的惡意做空，而當發(fā)生惡意做空時，展現(xiàn)沉著專業(yè)的應(yīng)對狀態(tài)，以最佳的決策應(yīng)對惡意做空，這樣才能使中概股擺脫常年被不公平對待的現(xiàn)狀，不僅對企業(yè)自身來講是一件好事，對于更好的實現(xiàn)“走出去”的國家戰(zhàn)略、提升我國國際地位、促進我國在國際資本市場掌握主動權(quán)方面具有更加深遠的意義，使我國企業(yè)更長久、更堅定地屹立于世界資本之林。

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