美的跌完了嗎？

姚書恒 周哲浩

從2月至今，二級市場的行情非常極端。半導體、新能源、醫美仿佛天空也不是它們的極限；傳統白馬股批量雪崩，被戲稱為“ST萬科”、“ST平安”、“ST美的”、“ST海螺”等等；還有大量增長穩定的低估值公司被摁在地上不斷摩擦。

冷熱分化的市場蘊含著巨大的機會。

一方面是在半導體一片漲聲中，券商電子分析師懟中芯國際光刻膠負責人“你算老幾”，另一方面堅守低估值策略的基金經理遭遇巨額贖回，在賣出持倉股的過程中把相應股票的市值也砸出了大坑。

低估值公司在A股投資中是不是沒前途了？平安美的萬科等白馬股到底遇到什么問題？遠川研究所將開辟“巨頭復盤”系列，透過分析企業邊際變化與基金買賣帶來的大幅波動，為這個瘋狂而分化的投資時代留下注腳。

今天第一期，從美的開始。這家半年內市值從7000億跌到4500億的家電巨頭身上，到底發生了什么？

一、從雙擊到雙殺

美的的市值在2020年經歷了從急跌到暴漲的過程。

年初疫情爆發，投資者一下子把涉及線下經營的公司砸了個大坑。白電酒店航空鐵路公路景區等等全線“淪陷”。

但是很快，市場發現“美的不一樣”。

在傳統的認知中，格力、美的、海爾是三大國內白色家電巨頭。但經過長期的競爭，三家公司的內在性質其實已經不盡相同。

尤其是美的，在它的收入結構中，（1）電飯煲冰箱電磁爐飲水機洗碗機等“消費家電”所貢獻的收入，已經跟空調不相上下了；（2）已經在全球多個國家和地區建廠，40%收入來自海外市場；（3）接近三分之一的收入來自電商渠道。

這個業務分布廣泛、產品矩陣豐富、銷售渠道線上化的布局，讓美的在形勢復雜的2020年幾乎毫發無損——

年初中國疫情嚴重，率先加大出口力度，保住了規模，外銷收入占了上半年收入的一半；在海外疫情加重后，又加大了在國內和電商渠道的銷售力度。

而倚重國內市場、產銷周期更長、線下門店更多的格力，就比較難受了，2020年上半年空調產品營收413.33億元，同比下滑47.89%，被美的的640億元大幅反超。

這個強悍表現，讓一眾基金趨之若鶩，把原本疫情時期砍掉的倉位瘋狂加了回去。

根據安信證券的研究，2019年四季度末，522只基金持有價值232億的美的股票。疫情一來，2020年一季度，只有332只基金還堅守，持有市值縮水到了124億。

但當大家發現美的可以在嚴苛的環境下保持產銷穩定，馬上就瘋狂加倉了。到了2020年四季度末，677只基金買入了美的，比一季度多了一倍，而持有市值達到548億，足足是一季度低點時的4.4倍。

在這個“業績穩定-基金抱團”的過程中，美的的市值也站上了歷史最高點。相比之下，格力、海爾則黯淡得多。

但在2021年，情況又變了。

一方面，2020年茅臺、五糧液、海天、中免、美的等消費龍頭股的大牛市造就了一大批明星基金經理，顯然后來的基金經理不可能給他們繼續抬轎子，于是選擇了新能源半導體。

另一方面，美的2021年一季度凈利潤65億，比去年的48億高一截，但比2019年一季度增長只有約5%，雖然在一個國內家電消費市場只有個位數增長+銅鋁原材料大幅度漲價的時期，這已實屬難得，但這畢竟有點撐不起近30倍的估值。

在這兩種力量合力之下，美的的股價就這樣被摁在地上摩擦。

但不管基金來來去去，砸盤，抱團，散伙，美的還在沿著2015年、2018年兩次改革后確立的道路前進。

二、基本面的三大變化

在冷冰冰的數字和對比之下，美的和格力這兩個傳統家電巨頭已經不在同一維度上競爭。格力還是一艘需要時間轉身的巨大航母，美的已經轉型為更靈活快速的驅逐艦。

美的在三個層面發生了改變——

（1）T+3

2015年，美的開始在小天鵝洗衣機生產線上推動T+3實驗，意在改變過去由總廠匯總省級經銷商的訂單組織生產，然后再從主機廠到省代、到零售商層層壓貨的傳統產銷模式，轉為直接匯總零售商的訂單，多批次小批量的柔性生產模式。

具體來說，T+3要求每個產銷周期只有四個步驟：第一個是搜集客戶的訂單，交付給工廠（T）；第二個是工廠采購原料（T+1）；第三個是生產（T+2），第四個則是發貨上門（T+3）。

這意味著生產制造要加快，發貨時間也要壓縮。T+3模式實施后，小天鵝的供貨周期從原來的23天壓縮到12天，渠道庫存積壓現象明顯改善。下游經銷商也因渠道庫存良性循環，資金壓力減弱，付款積極性提升，資金周轉速度加快。

投入使用的第一年，T+3就幫助美的、小天鵝打贏了跟海爾的洗衣機戰爭。

2015年，洗衣機的主要原材料，例如塑料，價格出現大幅下降。美的和小天鵝利用T+3帶來的快速響應機制，抓緊時間大干快上生產低成本洗衣機，然后利用這批成本更低的洗衣機，在市場上發動“價格戰”。

這種“趁你病、拿你命”的策略，讓美的、小天鵝在2015年的“家電寒冬”中取得輝煌勝利。小天鵝2015年營收131.3億元，同比增長22%，凈利潤9.2億元，同比增長32%，既搶了市場份額，同時還保持了毛利率的穩定。加上美的洗衣機的份額，反超了原來的龍頭海爾。

而在2018年，美的把這種指哪打哪的快速生產機制移植到了空調和其他品類上。

（2）全品類

眾所周知，空調產銷周期較長，而且受到地產周期的影響很大，更何況現在也不能指望地產繼續大繁榮。

在更接近市場的快速生產機制下，美的大幅擴張了產銷品類，從空冰洗，到洗碗機飲水機電暖器電烤箱電磁爐破壁機等小家電，幾乎一應俱全，“總有一款打動你”。

而且憑借品牌優勢，在眾多新品類里都做到了市場第一，去年這些“消費電器”收入1139億，已經跟空調貢獻的1212億等量齊觀。

（3）全球化

跟格力、海爾相比，美的的股權更集中，這為美的的收購帶來了優勢。

美的也確實是通過收購打開了不少海外市場：2011年，收購開利拉美空調業務股權進入阿根廷和巴西，2016年，先后通過收購東芝家電業務和中央空調企業Clivet的股權打入日本和意大利市場。

撒幣并購以及海外建廠，還有一層更深的用意：避開政策潛在的束縛。日本家電的出海史就是最好的示范。

二戰之后，恢復元氣的日本在高新技術行業碩果累累，并對美國進行了技術輸出。1970年代中期，美國進口的彩電中，日本品牌超過九成。美國坐不住，發起了對日本傾銷和政府補貼等“不公平貿易習慣”的調查。彩電的貿易摩擦以《日美彩電協定》收尾。根據協定，從1977年7月開始的三年，日本出口美國的彩電數量不得超過175萬臺。

這種情況下，日本通過在美國建廠的方式，規避了出口相關的政策。這么做效果拔群——到了1970年代末，日本在美國生產的彩電數量已經超過了出口。

前事不忘后事之師，美的收購開利拉美空調業務，也有點“用錢規避政策”的意思。阿根廷貿易壁壘高企，許多國際廠商望而卻步，選擇依靠代理。而美的通過與開利拉美成立合資公司的方式，繞開了貿易壁壘的限制。

時至今日，美的不知不覺已經有40%的收入來自海外市場。

三、尾聲

2018年，中國家電市場規模8104億元，同比增幅只有1.9%；2019年，家電市場規模甚至發生了收縮，回落到8032億元。2020年就更不用說了。

這意味著，隨著近些年國內GDP增速放緩、經濟筑底、房地市場熱潮退去，國內家電行業進入了存量博弈時代，不是你死就是我活，格力、美的這樣的寡頭要保持增長，以后只能吃掉國內國外其他人的地盤。

在這個背景下，要靠競爭格局賺錢的家電行業，在今年又遇到了銅鋁價格的上漲、制造成本攀升的打擊。

緊跟時代的基金也隨之用腳投票。在今年6月底，持有美的的基金數量已經大幅下滑到268家，持有市值也只剩下177億，距離疫情時期的124億已經相差不遠。

當然，空調比較費電，可能配不上新能源汽車。