差異化現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策對(duì) 上市公司過度投資的影響研究

孫瑯儒

（山西工商學(xué)院，山西 太原 030000）

一、理論分析與假設(shè)提出

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離的現(xiàn)象在現(xiàn)代企業(yè)中十分普遍，由此產(chǎn)生了股東和管理層之間的委托代理關(guān)系，現(xiàn)金股利的治理作用已經(jīng)被大多數(shù)學(xué)者所認(rèn)可。我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局分別于2001、2004、2006、2008、2012年出臺(tái)了一系列半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策，不僅提升了現(xiàn)金分紅的比例，同時(shí)更加強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金分紅的方式，監(jiān)管政策更為嚴(yán)苛。繼半強(qiáng)制監(jiān)管政策之后，我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2013年出臺(tái)了差異化現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策。這些明文規(guī)定的政策無疑會(huì)對(duì)上市公司形成監(jiān)管壓力，促進(jìn)分紅，抑制其過度投資行為。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：在半強(qiáng)制分紅政策和差異化分紅政策下，股利支付率與上市公司過度投資行為均呈負(fù)相關(guān)。

半強(qiáng)制分紅政策通過將上市公司的再融資資格與現(xiàn)金分紅相綁定來實(shí)現(xiàn)對(duì)其現(xiàn)金分紅行為的監(jiān)管，目的在于規(guī)范上市公司的分紅行為，加大對(duì)投資者利益的保護(hù)。但是當(dāng)上市公司現(xiàn)金分紅是出于在資本市場(chǎng)上“圈錢”的目的而不是為了企業(yè)發(fā)展壯大，現(xiàn)金股利則成為上市公司攫取資本的工具。半強(qiáng)制分紅政策將現(xiàn)金分紅與再融資資格相綁定，不能起到約束企業(yè)自由現(xiàn)金流的效果；相反，對(duì)于現(xiàn)金流缺乏的企業(yè)來說，這一政策會(huì)成為一種機(jī)遇，這些企業(yè)只需付出較少的現(xiàn)金股利代價(jià)來迎合政策監(jiān)管，就可以通過再融資獲得大量的現(xiàn)金流。差異化現(xiàn)金分紅政策糾正了半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策的這一弊端，直接規(guī)定具有再融資需求上市公司的最低分紅比例。在這一背景下，上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅會(huì)直接導(dǎo)致現(xiàn)金流的減少。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)2：

H2：對(duì)于具有再融資需求的上市公司，半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策下現(xiàn)金股利難以抑制其過度投資，差異化現(xiàn)金分紅政策下現(xiàn)金股利可以抑制其過度投資。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1．被解釋變量

本文主要研究不同現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策下現(xiàn)金股利對(duì)過度投資治理作用的差異，以過度投資為被解釋變量，通過Richardson（2006）過度投資模型進(jìn)行確認(rèn)。本文對(duì)該模型進(jìn)行相應(yīng)修正以使過度投資模型更加符合我國(guó)的實(shí)際情況，最終得到檢驗(yàn)企業(yè)非效率投資水平的模型如式（1）所示。

2．解釋變量

（1）現(xiàn)金股利

以往研究中，學(xué)者往往采用股利支付率（PR）、現(xiàn)金股利虛擬變量（Div_dum）、每股股利（EPS）、股利發(fā)放連續(xù)性（Num）作為現(xiàn)金股利的代理變量。考慮到現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策對(duì)上市公司的現(xiàn)金分紅要求是以股利支付率為基礎(chǔ)，本文選擇股利支付率（Div）為現(xiàn)金股利的代理變量。

（2）現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策

本文設(shè)置現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策（dum）啞變量，在實(shí)行差異化現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策的年份dum取值為1，在實(shí)行半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策的年份dum取值為0。

3．控制變量

通過閱讀相關(guān)文獻(xiàn)，借鑒前人的研究成果，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、投資機(jī)會(huì)（Growth）、資產(chǎn)收益率（Roa）、上市年限（Age）以及行業(yè)和年度等作為控制變量。

（二）模型構(gòu)建

為了對(duì)所提假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，綜合考慮后構(gòu)建模型（2）進(jìn)行實(shí)證分析：

（三）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2012至2015年滬深兩市上市A股公司為研究樣本。本文用2012年和2013年的樣本考察半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策的治理作用，用2014和2015年的樣本考察差異化現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策的治理作用。對(duì)于樣本的選擇，刪除了金融保險(xiǎn)類、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完善的企業(yè)以及2012年及以后年份上市的公司。在選擇企業(yè)分紅的數(shù)據(jù)時(shí)，只考慮年度分紅，不考慮其他分紅方式。經(jīng)過以上篩選，最終根據(jù)Richardon過度投資模型計(jì)算得到過度投資樣本7545個(gè)。本文數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫(kù)和手工收集的公司年報(bào)，數(shù)據(jù)處理由stata11.0完成。

三、實(shí)證分析

（一）相關(guān)性分析

表1描述了各變量之間的相關(guān)系數(shù)。從表中可以看出，股利支付率與過度投資的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，初步證實(shí)了現(xiàn)金股利對(duì)過度投資的治理作用。公司規(guī)模與過度投資正相關(guān)，表明大規(guī)模的公司更容易出現(xiàn)管理層的利己主義行為。資產(chǎn)負(fù)債率與過度投資呈負(fù)相關(guān)，初步證實(shí)了負(fù)債融資是過度投資的有效制約機(jī)制。資產(chǎn)收益率與過度投資相關(guān)系數(shù)為正表明企業(yè)資產(chǎn)盈利能力越強(qiáng)，更容易出現(xiàn)過度投資。公司上市年限與過度投資呈負(fù)相關(guān)，表明上市年限越短，更具過度投資傾向。

表1 變量間相關(guān)系數(shù)表

（二）回歸分析

1．監(jiān)管政策頒布的時(shí)間進(jìn)程產(chǎn)生影響的回歸分析

本部分將檢驗(yàn)不同的現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策對(duì)現(xiàn)金股利治理作用產(chǎn)生的影響。回歸結(jié)果如下表2所示：從表中可以看出，Div*dum的回歸系數(shù)為-0.00553，在1%的水平上顯著； Div*（1-dum）的回歸系數(shù)為-0.00422，在5%的水平上顯著為負(fù)，表明無論是半強(qiáng)制監(jiān)管政策還是差異化監(jiān)管政策的背景下，企業(yè)的股利支付率越高，越能抑制其過度投資行為。這一結(jié)論證實(shí)了在兩種監(jiān)管政策下，自由現(xiàn)金流量假說都是成立的。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表2 模型（2）的回歸檢驗(yàn)

2．再融資需求產(chǎn)生的影響的回歸分析

本部分將檢驗(yàn)再融資需求對(duì)現(xiàn)金股利治理作用產(chǎn)生的影響。從回歸結(jié)果來表3看，SEO組交乘項(xiàng)Div*dum的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，而Div*（1-dum）的回歸系數(shù)雖然為負(fù)但不具有顯著性，表明在差異化現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策下具有再融資需求的上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅能夠抑制過度投資，在半強(qiáng)制監(jiān)管政策下這一抑制作用不明顯。并且從系數(shù)絕對(duì)值來看，Div*dum 的系數(shù)絕對(duì)值為0.00662，Div*（1-dum）的系數(shù)絕對(duì)值為0.00294，二者差距較大。因此，Div*dum和Div*（1-dum）回歸系數(shù)的符號(hào)及絕對(duì)值都表明對(duì)于具有再融資需求的上市公司而言，差異化現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策的實(shí)施效果更好。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表3 模型（2）的回歸檢驗(yàn)

四、結(jié)論與建議

本文的研究證明了現(xiàn)金股利對(duì)過度投資的治理作用，同時(shí)發(fā)現(xiàn)了半強(qiáng)制監(jiān)管政策對(duì)具有再融資需求上市公司的負(fù)面作用，研究結(jié)果否認(rèn)了“將上市公司現(xiàn)金分紅行為與再融資資格相綁定”這一監(jiān)管措施的有效性；揭露了在半強(qiáng)制監(jiān)管政策背景下，上市公司的現(xiàn)金分紅行為其最終目的是為了攫取資本，而非回報(bào)投資者。差異化監(jiān)管政策是對(duì)半強(qiáng)制監(jiān)管政策的改善和優(yōu)化，對(duì)具有再融資需求的上市公司具有較好的政策監(jiān)管效果。