美國SPAC與A股借殼上市對比研究

胡強 張浩然

任何一個金融產品的誕生以及蓬勃發展，都離不開其所處的宏觀環境和監管背景，更離不開產品需求與供給方自身利益的共同驅動。當前大火的美股SPAC和A股借殼上市也不例外，它們與本地市場常規的IPO上市方式相比，有其優勢所在，市場主體會在綜合考量的基礎上做出路徑選擇。

造殼上市——美國SPAC

SPAC全稱是Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收購公司，通過公開發行股票融資，造出一個只擁有現金、無經營業務的“殼”公司，再與擬上市公司達成并購協議并注入實質性的業務和資產，去SPAC化（De-SPAC），成為一家有實質經營業務的上市公司。

SPAC從首次公開募股（IPO）到DE-SPAC包括三個階段：

IPO和上市階段。SPAC發起人（一般是由至少3名專業人士組成的管理層）負責組建公司來啟動IPO和上市流程。由于沒有實際業務，無需投行進行盡職調查，注冊文件簡單清晰，通常會被認定為美國2012年《工商初創企業推動法案》（簡稱JOBS法案）所規定的新興成長公司，信息披露、公司治理和內控審計的要求都較低，在美國證券交易委員會（SEC）的注冊程序簡便，整個過程最快只需8周。完成注冊之后，SPAC即可公開發行（IPO），一般是發行每股面額10美元的股票和一定比例的權證。所募集資金將存放于托管賬戶，僅可投資于國債等安全性高的標的。

目標企業搜尋與談判階段。SPAC通常需要在18？24個月內完成首次商業合并，包括搜尋目標公司、盡職調查、談判、議價、簽署收購協議等工作。有的還需要配套融資，例如私募基金融資或債務融資。

De-SPAC的批準與注冊階段。發起人召集股東大會，將收購協議提交股東大會表決。股東大會通過后，SPAC向SEC提交收購注冊文件，完成對目標公司的合并，成為具有實質性經營業務的公司，并使用新的名稱和證券代碼在二級市場交易，完成De-SPAC。

如果在規定期限內沒有完成合并和De-SPAC，SPAC將進入清算環節，所剩募集資金及利息將按比例歸還給投資者。

借殼上市——中國A股上市公司重大資產重組

A股借殼上市指擬上市公司通過收購或其他方式獲得上市公司實際控制權，間接實現上市。與SPAC造殼上市最大的不同是，借殼上市的“殼”是一個具有實質性經營業務的上市公司，并不“干凈”，存在清殼和與殼公司整合等諸多成本。

借殼上市的主要步驟有兩個：

第一，取得上市公司（即“殼公司”）的控制權。主要有三種方式：一是股份轉讓，即收購方以協議方式從殼公司股東購買股份，或者在二級市場收購;二是增發新股，即殼公司向收購方定向增發新股，或者殼公司向收購方發行股份購買資產進行反向收購;三是間接收購，即收購方收購殼公司的母公司股權，間接取得控制權。

第二，對殼公司的原有業務和資產進行重組。包括兩個方面：一是收購方將業務和資產注入殼公司，實現上市和殼公司的脫胎換骨。收購方可將其業務和資產全部或部分注入;二是清殼，即對殼公司原有資產、業務和人員進行清理，向原大股東（實際控制人）或非關聯方轉讓資產和業務。清殼并不是必須的，也可以保留原來的業務，將其整合到新的業務體系中。

造殼和借殼相比傳統IPO上市的優勢

任何一個金融產品的誕生以及蓬勃發展，都離不開其所處的宏觀環境和監管背景，更離不開產品需求與供給方自身利益的共同驅動。當前大火的美股SPAC和A股借殼上市也不例外，它們與本地市場常規的IPO上市方式相比，有其優勢所在，市場主體會在綜合考量的基礎上做出路徑選擇。

SPAC的優勢

從擬上市公司的角度分析

實現上市的捷徑。通過與SPAC合并上市，無需履行IPO的一系列程序和支付高昂的承銷費，De-SPAC的注冊程序簡便，幾天即可完成，門檻相對較低，成本可控，周期短。此外，擬上市公司原投資人可以在合并階段出讓部分甚至大部分股份來變現，不受IPO的限售規定。

上市及融資確定性更強，交易條款彈性更大。首先，SPAC模式是已上市公司進行收購，定價并非隨行就市，而是由雙方商定，保密性高，融資規模和節奏的確定性更強，在美股劇烈動蕩的大背景下，迅速實現上市和融資顯得更為重要。其次，受私人證券訴訟改革法案（PSLRA）提供的安全港保護，與傳統IPO不同，SPAC合并時可以做出財務預測，更易得到投資者的關注和認可。再次，除價格條款，其他條件也可以由雙方協商達成，比較靈活。

獲得發起人的多種資源。SPAC發起人大都具有豐富的投資和并購經驗，利用發起人的資源，擬上市公司未來在資本市場的運作可以持續獲得保障。

從投資者的角度分析

低利率時代，投資者竭力尋求高收益的投資渠道。新冠疫情暴發使得全球央行普遍開啟寬松貨幣政策模式，引發流動性大泛濫。美國狹義貨幣（M1）供應量暴增，2020年底達到17.98萬億美元，是2019年的4.45倍。極低的利率導致全球資本風險偏好明顯提升，大量涌入美國股票市場，為2020年SPAC的爆發式增長創造了絕佳條件，全年共有248個SPAC上市，募集資金828.25億元美元，不論是數量還是金額都超過歷年總和。今年一季度，熱潮仍未褪去，SPAC公司IPO數量達到300家，是傳統IPO的3倍，募資金額934億美元，已打破了2020全年的發行記錄。

SPAC通過公開募集資金來投資于擬上市公司，類似于私募股權基金，這為大量苦于門檻過高而無法參與私募基金的中小投資者提供了機會。在De-SPAC之前，投資者持有的股票相當于封閉式基金，可獲得相應的投資收益。在De-SPAC時，投資者可以選擇贖回或繼續持有。而如果未在規定期限內完成合并，剩余資金可以按比例得到返還。在合并過程中，投資者既擁有贖回向下保護，還可能獲得股價上揚和低于市價認購股份的好處。SPAC成為低利率環境下一個風險可控的投資工具。

私募基金等機構投資者尋求高收益投資標的。近年來，全球私募股權基金增長迅速，2020年第三季度末，美國有私募股權基金數量高達14，483只，凈值規模為3.37萬億美元，分別較上年增長11.1%和16.5%（SEC統計）;截至2021年5月末，中國有私募股權投資基金共29，889只，存續規模10.12萬億元人民幣，較上年分別增長3.63%和12.32%（中基協統計）。日益增長的私募股權基金，既有尋找投資項目的壓力，也有獲得回報和退出的壓力，而SPAC作為由專業發起人管理的并購工具和投資退出管道，自然成為格外受青睞的對象。

A股借殼的優勢

SPAC是對美國傳統IPO的監管套利，A股借殼上市也是中國IPO監管制度下的一種套利行為。

從擬上市公司的角度分析

中國IPO一直實行核準制，盈利要求高，有大量受到監管自由裁量影響的“合規性”要求和對于發行節奏的行政干預，IPO的過程漫長、門檻高、不確定性大，許多新興企業尤其是新經濟和互聯網的企業都選擇了赴境外上市。而借殼上市無需履行IPO的上市前輔導及驗收和核準等程序，時間大大縮短，在IPO暫停或者堰塞湖嚴重的時期更是如此，在一段時間內被視為嚴重的監管套利，受到抑制。

2019年7月，以科創板的啟動為標志，注冊制的推出，是中國資本市場的重大改革，多套發行指標和允許未盈利企業進行IPO，極大地提高了市場的包容度，IPO的過會速度明顯提升，未盈利的企業通過借殼上市的需求降低。借殼上市的監管也逐漸市場化，2019年中國證監會修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》，監管要求有所放松，并恢復了配套融資，不僅手續簡便，而且標準和要求相對較低。以創業板為例，借殼的標準相較于IPO的三套標準要求較低，對于資產獨立性較差的擬上市公司，借殼上市依然是較優選項。

從殼公司及其投資者的角度分析

殼公司往往經營狀況不佳，甚至面臨退市，借助重大資產重組實現退出，是原有控股股東的理性選擇。其他投資者也希望借助新上市主體的注入，實現基本面的改善，減虧甚至獲利。綜合起來，中美兩地四個主要的上市途徑，可以簡單梳理為下圖。

造殼上市與借殼上市的不足

造殼與借殼上市有其優勢，但也存在不足。

SPAC的不足

從擬上市公司的角度分析

創始人股權稀釋的風險。SPAC的機制設定，發起人可以無償獲得20%的股份作為激勵，在完成首次商業合并后可轉換為新公司股份，發起人對新公司的影響力較大，創始人的股權被稀釋，存在失去控制的風險。

“一步邁入”資本市場，適應期急劇縮短。IPO上市需要承銷商等各類中介機構的全程參與，為未來履行上市的職責和義務做充分準備。而通過SPAC實現上市則不同，擬上市公司從合并之前處于完全的私人股本經營狀態，突然變為上市公司，需要履行信息披露義務、完善公司治理和內控等等，往往經驗不足、準備不充分。

從投資者的角度分析

SPAC發起人的激勵“扭曲”。如果合并后公司經營成功，發起人持股比例越高則收益越高，而如未能按期完成De-SPAC，則需承擔相關的運營成本。由于首次商業合并要求交易標的金額必須高于SPAC總資產的80%，且須在規定時間內完成，否則SPAC將面臨清算，發起人不僅要承擔前期所有費用，其聲譽也會受到影響。在多重壓力之下，雖然發起人持有的股份鎖定為12個月，比傳統IPO稍長，但權衡下來，發起人有較為強烈的沖動以達成交易為目標，在談判中作出較大讓步、支付過高對價。而投資者卻由于信息不對稱，難以在De-SPAC表決時做出準確的判斷。上述因素最終影響了投資者的實際收益，SPAC合并上市后股票的回報率遠低于同期美股基準。斯坦福大學的邁克爾·克勞斯納統計了2019—2020年47個SPAC合并案例，發現SPAC在完成合并之后的3個月、6個月和12個月的股價回報中位數分別為-14.5%、-23.8%和-65.3%，顯著落后于同期的傳統IPO回報和羅素2000股票指數。但對發起人以及合并前選擇贖回的原始股東而言，SPAC卻帶來了超額回報。同一樣本的統計顯示，SPAC發起人在合并后3個月的平均投資回報為393%，在SPAC合并前選擇贖回的原始股東的平均年化投資回報率也達到了11.6%。

A股借殼的不足

從擬上市公司的角度分析

股權比例稀釋更大。相比IPO，殼公司的資產仍然有一定價值，借殼上市后的股權結構往往較為分散，擬上市公司原股東的股權稀釋更嚴重，這是借殼必須付出的成本。

殼公司隱藏的風險。殼公司大多自身經營面臨困難，信息不對稱導致擬上市公司難以對資產、負債和經營等風險有全面準確的把握，遺留問題多。特別是在殼公司稀缺的情況下，要迅速完成借殼，經常“蘿卜快了不洗泥”，給后續經營帶來隱患。

借殼上市成本較高。SPAC造的是空殼公司，沒有上市后整合的需要，而借殼上市后還面臨繁重的整合工作，包括遷址涉及的工商、稅務、人員安置等成本支出。殼資源稀缺時期，收購成本則更高。此外，借殼上市一般都有業績承諾，這直接關系到募集資金的多寡，如果未達承諾，將面臨巨額的補償性支出。

從投資者的角度分析

股價波動風險較大。借殼上市實現了殼公司的脫胎換骨，股價一般會快速上漲，殼公司原股東將獲得高收益。那些“潛在”的殼公司，盡管業績差，投資者博取高收益的動機促使他們加入“炒殼”“炒差”的行列，公布借殼預案后，往往是市場投機最盛的時候。但預案公布只是第一步，后續談判成功與否以及能否獲得批準變數很多，盲目跟風風險極大。2020年，A股共6家公司成功借殼上市，自正式借殼上市成功之后，股價迄今為止漲跌不一，漲幅最高為33%、最低為-31%，變動均值為3%，且各家普遍明顯偏離均值，股價波動風險較大。此外，殼公司成功轉型也是很多人覬覦的發財機會，致使借殼上市內幕交易頻發，成為資本市場惡性案件集中之地。

未來展望

SPAC

今年以來，SPAC的上市熱潮引起了SEC的關注和擔憂。SEC致函華爾街各投行，要求其提供有關SPAC的交易信息，同時發布聲明稱，在SPAC“前所未有激增”的情況下，將繼續“密切關注SPAC及其收購目標的備案和信息披露情況”并宣布其正在制定新的會計指南，已發放的認股權證或將轉為負債，不再被視為權益工具。新的會計指南直接抑制了SPAC上市的最大優勢——時效性。由于注冊會計師需要重新出具財務報表，對于政策的理解和適應也需要過渡期，SPAC上市熱潮迅速降溫，4月份以來SPAC上市數量與一季度的300家相比大跌，今年二季度末（截至6月16日）只有35家SPAC成功上市。

此外，SEC正在考慮出臺新指引，以限制SPAC發布財務預測，并將明確這類公司在何種情況下才有資格獲得某些法律免罰保護。這或將成為觀察SPAC上市后續走勢的重要窗口。

長期來看，隨著短時間內大量SPAC進行IPO，在未來可以預見的2-3年內，必然會出現數量眾多的SPAC公司追逐本就有限的目標公司的情況，目標公司被高估似乎不可避免。這一矛盾在當前美股IPO數量和規模不斷下滑、可上市主體有限的大背景下，會變得更為突出。

但不論如何，造殼上市為市場參與各方提供了除傳統IPO之外新的選擇，將隨著宏觀經濟、資本市場以及監管政策的變化而潮起潮落。

A股借殼

借殼上市相對于IPO的最大優勢在于時間與合規成本較低。在注冊制全面實施之前，A股申請上市排隊企業眾多、審核速度放緩，借殼上市依然擁有較大的時間優勢。即便未來注冊制全市場落地，一方面，從合規成本來看，解決IPO門檻高和包容性不強的問題非一日之功，無法IPO的公司仍然會選擇借殼上市;另一方面，從時間成本來看，注冊制實施具有中國特色，監管層對于注冊節奏的把控在所難免。因此，盡管借殼上市被注冊制改革大大縮小了套利空間，但仍將具有其生存空間。

放眼全球成熟資本市場，IPO從來不是上市和利用資本市場發展壯大的唯一途徑，收購兼并也是重要的選擇。隨著中國經濟步入雙循環模式，新的經濟增長由重“量”轉為提質增效，存量調整需求巨大。展望未來，借“殼”上市或許可以轉化為借“產業平臺”上市，即在借殼上市的同時完成產業重組與并購。殼公司將不僅是一個較為稀缺的資源，更可作為一個經驗豐富且有良好產業基礎的企業集團的資本市場運作平臺，實現“產業借殼”。這或將成為已上市公司與同行業擬上市公司實現協同和共贏的新模式。

（胡強為清華大學五道口金融學院上市公司研究中心高級研究專員，張浩然為國家信息中心中經網金融分析師。本文編輯/王曄君）