雙循環格局下人民幣國際化的發展路徑

鄂志寰 丁孟

面對當前全球經濟金融新格局的深刻變化，在構建雙循環新發展格局以及金融市場開放的新歷史條件下，人民幣國際化之路必然有別于其他國際貨幣，探索人民幣國際化的新發展路徑具有重要理論和現實意義。為應對后疫情時代可能加劇的金融博弈和圍堵，非常需要人民幣提升國際使用程度，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位。

自2009年貨物貿易項下的人民幣跨境使用試點推出以來，人民幣國際化走過了12年的風雨歷程，進行了一場有別于美元、歐元和日元的獨特實踐，表現出四個基本特征：一是政策驅動與市場牽引共同作用，二是離岸市場和在岸市場良性互動，三是國際結算和儲備貨幣職能彼此配合，四是人民幣匯率機制與國際化使用相互促進。可以說，人民幣國際化已具有堅實基礎，但其國際使用程度仍然滯后于中國經濟及貿易投資所決定的水平。

在后疫情時代，全球經濟整體下行，但經濟板塊重心繼續轉向新興市場;控疫措施沖擊國際貿易和投資，但產業鏈加速重啟;宏觀政策超級寬松、游資泛濫積聚金融風險，但逐利本性主導全球資本布局;宏觀視角下貿易保護長期持續，但全球化不會走向歷史的終結。面對全球經濟金融新格局的深刻變化，“十四五”規劃提出形成以國內大循環為主、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，在金融市場開放新的歷史條件下，探索人民幣國際化的新發展路徑具有重要理論和現實意義。

國際貨幣發展歷程

目前國際儲備貨幣占比中，美元一家獨大，但占比領先的優勢在縮小。人民幣加入特別提款權（Special Drawing Right，簡稱SDR）以后，在國際儲備中的占比從2016年第四季度的1.08%上升至2020年第三季度的2.13%;同一時間段，美元的占比從65.36%下滑至60.46%，日元的占比從3.96%提升至5.92%，歐元的占比從19.14%上升至20.53%。

在環球銀行間金融通信協會（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications，簡稱SWIFT）統計的支付使用占比中，美元和歐元占據前兩位，二者占比合計超過75%，人民幣在國際支付使用中的占比從2011年10月的0.31%快速提升至2020年12月的1.88%。

回顧歷史可以發現，英鎊和美元的國際化過程主要伴隨著本國政治經濟力量成長，通過市場自發形成，并且曾與作為天然貨幣的黃金以一定比例兌換。在全球主要采用浮動匯率制的當下，黃金作為全球貨幣價值錨定的作用在弱化，這在2020年開始的新一輪全球量化寬松中表現得更加明顯。因此，人民幣國際化之路必然有別于其他的國際貨幣。

英鎊的國際化

英鎊國際化的基本路徑是19世紀英國龐大的經濟基礎及國際社會對于英鎊兌換黃金的信任，因此，英鎊替代黃金完成國際貨幣的構筑。

18世紀英國依賴工業革命建立起強大的工業體系。英國政府努力推動自由貿易，其從世界各國進口原材料，向世界各國出口工業制品，獲取了巨大的貿易利益。同時英國企業大規模向海外直接投資，以控制外國的原材料供給和工業制品的市場。到19世紀，各國相繼采用了金本位制度。由于當時英國是世界上經濟最強大的國家，基于對英國經濟以及對英鎊兌換黃金的信任，各國都愿意持有英鎊并用英鎊進行國際結算。英鎊逐漸崛起，取代西班牙銀元成為主要的國際貨幣。

美元的國際化

美元國際化的基礎是第二次世界大戰后美國積累的黃金儲備與其國際話語權的結合，美元國際化初期是以金匯兌本位為基礎替代英鎊，20世紀70年代后則轉為探索信用貨幣國際化。

美元國際化的實現方式和英鎊較為類似，均受益于本國政治經濟力量成長。19世紀末美國逐漸取代英國成為全球最大經濟體。20世紀20年代，美元在貿易信貸中的使用首次超過英國;1940年至1945年境外流動資產中的美元總量由英鎊的1/2增加到英鎊的兩倍;1944年召開的布雷頓森林國際貨幣會議，標志著二戰后以美元為主導的國際貨幣體系正式形成。美元順理成章地成為主要的國際貨幣。1954年全球外匯儲備中美元的比例超過英鎊。1973年布雷頓森林體系崩潰時，美元占有國際儲備貨幣的份額為64.5%，英鎊則只有4.2%。

日元的國際化

日元國際化由貿易和政策驅動，試圖探索以區域貨幣合作推動國際化進程。

1980年日本頒布了新的《外匯法》，把過去對資本交易的“原則上禁止”改為“原則上自由”，取消了本國居民向國外提供日元貸款和外匯不能自由兌換成日元的限制。1984年“日元—美元委員會”和日本大藏省發表公告，對外匯交易的兩個規則做了修訂。第一個修訂的是外幣期貨交易中的實際需求原則，即任何人都可以進行外匯期貨交易，不受任何實體貿易的限制。第二個修訂的是企業可以自由將外幣換成日元，也可以將在歐洲日元市場上籌集的資本全部帶回日本。此外，日本政府又在東京創設離岸金融市場，宣布開放境外金融市場，取消外資流出的限制同時提高對外資流入的限額。這些改革舉措為日元在國際市場上的自由兌換和流通創造了條件，有力地推動了日元的國際化。

盡管日元在市場驅動和政府推動下走向國際化，但相比日本的經濟體量，日元國際化程度并不高。到20世紀90年代末，以日元計價的日本出口貿易所占的比例約為36%，進口貿易所占的比例為25%，日本銀行以日元計價的貸款所占的比例不到20%。日元更多是作為區域的一種國際貨幣存在。1999年日本大藏省設立了專門研討日元國際化政策的“日元國際化推進研究會”，該研究會明確提出應將東亞自由貿易區的建設和日元國際化問題緊密結合，推進與亞洲各國之間貨幣、金融領域的協作。2000年，東盟十國與中日韓三國財政部長在泰國清邁舉行會議，就東亞地區的貨幣金融合作，特別是在東盟十國與中日韓三國合作的機制下建立雙邊貨幣互換機制，達成了共識，此后中日韓三國開始進行一系列的貨幣互換活動，這標志著日元的亞洲化成為日元國際化的重要方向。

人民幣國際化的獨特發展路徑

人民幣國際化走出來一條不同于美元、歐元和日元的獨特發展路徑。總體而言，人民幣國際化是政策驅動和市場牽引的結果，離岸市場和在岸市場良性互動、國際結算和儲備貨幣職能彼此配合、人民幣匯率機制與國際化使用相互促進，為人民幣國際化打下了堅實基礎。后疫情時代中國經濟和貿易投資將保持持續增長，將繼續推動人民幣提升國際使用程度。2020年10月24日，中國人民銀行行長易綱在第二屆外灘金融峰會上發表視頻演講中就表示，“人民幣國際化要堅持市場主導，監管當局應減少對人民幣跨境使用的限制，順其自然。新形勢下的人民幣國際化可在堅持市場主導基礎上，進一步完善對本幣使用的支持體系，為市場作用的發揮創造更好環境和條件”。

人民幣國際化是政策驅動和市場牽引的結果

以2009年人民幣貿易結算試點為標志，相關部門陸續放松對人民幣業務的政策約束，出臺系列措施推動離岸債券市場發展，催生內生性的業務需求，基本形成離岸人民幣產品和服務體系。2016年，人民幣加入SDR，奏響從貿易媒介、投資工具到儲備貨幣的三部曲，啟動了國際儲備貨幣多元化進程。其后，人民幣國際化政策逐漸讓位于市場發展，匯率及資本流動等因素對人民幣國際化的影響逐漸加大，人民幣國際化呈現市場主導的特點。

貨物貿易項下的人民幣跨境使用是人民幣國際化基礎。2014年11月，人民幣在國際支付貨幣中的占比一度達2.45%的歷史高點， 2020年12月，該占比為1.88%。同期人民幣在國際儲備中的份額明顯上升，2017年3月，國際貨幣基金組織（IMF）發布了官方外匯儲備貨幣構成報告，首次單獨列出人民幣外匯儲備的持有情況，當年第三季度，人民幣外匯儲備規模為1079.4億美元，占整體已分配外匯儲備的1.12%。2020年三季度人民幣外匯儲備占比為2.13%。目前，貿易領域的人民幣跨境使用政策完全放開，市場則根據人民幣匯率變化以及資本流動的情況進行調整。跨境貿易仍然是持續推動人民幣國際化發展的實質性基礎。

在匯率定價領域，人民幣作為一種區域國際性貨幣，在東盟國家匯率定價參考籃子中的作用正在提升。匯率是市場交易的結果，最能反映市場供求，匯率定價參考錨作用的發揮是人民幣在支付、儲備和投資等多個領域在區域內發揮國際化貨幣作用的綜合反映。中國與東盟國家經濟和貿易往來日益密切，這是人民幣在東盟國家貨幣匯率定價中成為參考權重的基礎。過往10年的貨物貿易數據顯示，對比美國，中國作為東盟國家主要的貨物貿易伙伴，重要性持續提升，中國與東盟國家雙邊貿易量有明顯的增長。

同時，在貨物貿易方面，中國產品與東盟國家的產品在出口向第三方國家和地區方面存在很強的競爭。這種出口商品之間的競爭是作為小型開放型經濟體的東盟各國可能采取某些盯住人民幣政策的另一個重要原因。采用主成分分析方法考察這種競爭性的強弱，根據HS分類統計，對中國和東盟出口品計算第一主成分。結果顯示，40%以上的中國和東盟出口商品價值波動可以由各自的“機器、機械器具、電氣設備及其零件”和“光學、照相、電影、計量、檢驗、醫療或外科用儀器及設備”兩個大類的出口變動解釋。考慮到雙方在勞動密集型產品生產上的同質性，在上述出口領域，中國和東盟的產品之間很可能存在較高競爭，并且這種競爭對于整體出口的變動影響較大。

使用2010年1月至2020年6月的月度數據，檢驗人民幣作為東盟國家貨幣釘住的籃子成員的假設。結果發現，人民幣實際匯率變動對文萊元、印度尼西亞盾、老撾基普、馬來西亞林吉特、新加坡元、泰銖、菲律賓比索這七種東盟國家貨幣實際匯率變動的解釋都有統計上的顯著性。隨著區域全面經濟伙伴關系協定（Regional Comprehensive Economic Partnership，簡稱RCEP）進一步加深區域內的經濟融合程度，中國與東盟國家在貿易上的競爭與合作將繼續增多，預計東盟國家貨幣將人民幣納入其匯率變動的參考籃子的現象可能會更加明顯，人民幣國際化在東盟地區更容易實現突破性進展。

離岸市場是人民幣國際化的早期推動者和全周期參與者

從貨幣國際化理論層面來說，離岸市場對于推動貨幣國十分重要。美元國際化很大程度上受益于倫敦離岸美元市場的深度和廣度支持。在推動德國馬克國際使用過程中，巴黎、盧森堡等金融中心亦發揮了積極作用。歐元推出后，倫敦的歐元離岸市場也迅速升起，成為歐元國際化的新動力。相反，日元則在離岸市場支撐方面有所欠缺，制約了其國際化發展能力。

離岸市場是人民幣國際化的早期推動者和全周期參與者，通過貿易和投資跨境交易積累先發優勢和規模優勢。中國香港擁有離岸首家人民幣清算體系，人民幣資金池規模全球領先，人民幣交易市場加速成長，人民幣產品體系日趨多元化。根據國際清算銀行統計，2019年中國香港的人民幣外匯交易平均每日成交1076億美元，占全球人民幣外匯交易金額的30%，超過倫敦的567億美元及新加坡的415億美元。近年來，內地加快開放在岸金融市場，人民幣呈現主場驅動特征。離岸市場與在岸市場因價格不同形成套利競爭關系。同時，滬港通和深港通及債券通的順利推出，實現了離岸市場與在岸市場的互聯互通，為境外人民幣提供新的投資渠道，推動離岸市場人民幣業務結構的多元化。

香港金管局甘博文（Hans Genberg）在2011年提出，對于一國貨幣國際化來說，最重要的前提是對于資金的跨境流動和第三方在使用該國貨幣進行有關貨物或資產方面的合約簽訂和貿易結算方面沒有限制。

2009年普林斯頓大學經濟學教授彼得·凱南（Peter B. Kenen）提出，一國貨幣要實現國際化最重要的前提，一是政府必須消除自由買賣這種貨幣的限制;二是本國和外國的金融和非金融類公司都可以將該貨幣應用于國際貿易;三是外國公司、主權機構和個人可以持有他們認為任何合適數量的該國的貨幣;四是外國公司和主權機構可以發行該貨幣定價的金融證券;五是本國的公司可以在外國發行基于這種貨幣的金融證券;六是諸如世界銀行和地區性開發銀行類的國際金融機構可以在該國的市場上發行債務工具并使用;七是一國的貨幣可以被其他國家加入其貨幣籃子，作為管理其匯率的工具。

筆者在2015年也提出，決定人民幣國際化前景的三大因素包括：實體經濟規模和對外貿易、投資聯系的廣泛程度;金融市場體系的深度和廣度，可以為該貨幣的國際使用提供高效、低成本的交易場所和充裕的流動性來源;國際市場對該貨幣資產的信心。

對照人民幣國際化的現狀，資本賬戶的全面可兌換和培育外國投資者可以自由參與國內金融市場對于人民幣國際化的發展仍然至關重要。但是金融風險防控同樣不能在人民幣國際化過程中被忽視，因此，考慮在香港離岸市場上金融風險相對可以與內地市場隔絕的背景下，進一步推動人民幣國際化在資本項目下的條件的滿足就是合理的政策選擇。

歷史上，離岸美元市場也在美元的國際化過程中發揮了重要的作用，其中也不乏美聯儲給予的隱性政策支持，根據國際清算銀行工作論文，在歐洲美元市場早期發展的30年中，美聯儲為離岸的非銀行類存款人提供了類似稅收減免的優惠政策。在歐洲美元市場發展的早期階段，大量的各國官方的美元儲備資產也是存放在歐洲美元市場。國際清算銀行在2010年的工作論文中提出，將匯率風險和國別風險分離，追求相對較高的收益率以及監管環境、會計準則、語言和時區等與美國本土不同，這3個因素是投資者選擇持有離岸美元的重要原因。

2000年之后，離岸市場同樣在美元國際化使用中扮演重要角色。按照國際清算銀行統計，如圖1所示，截至2020年三季度，美元離岸信貸量、離岸信貸占在岸信貸的比重和離岸債務證券發行量自2000年以來均明顯增長。

對于外匯交易，離岸金融中心扮演了比本土市場更加重要的角色。根據國際清算銀行和英國央行的報告，倫敦目前仍是全球最大的外匯交易中心，也是超越紐約的最重要的美元和其他貨幣對的外匯交易市場。2019年4月，倫敦的外匯交易量占總全球外匯交易總量的43%，是美國16.5%占比的近3倍。

人民幣匯率與國際化的關系

匯率的穩定性與貨幣的國際化高度相關，其作用也不容忽視。2020年10月，中國人民銀行原行長周小川在金融街論壇年會平行論壇——“金融合作與變革”上表示，“近些年來，人們還逐漸突破了一些心理障礙：過去有人擔心人民幣匯率跌破7和外匯儲備跌破3萬億，7是個重要的心理關口。但從這兩年情況來看，人民幣匯率在數字7關口有上有下，外匯儲備也保持浮動穩定。再加上國家總體實行高水平的開放型經濟，以及金融市場近年來在國際化上的嘗試如滬港通、深港通、債券通等，這些是目前真正對人民幣未來國際化有利的因素”。這方面可以進一步結合SWIFT公布的一國貨幣在全球支付中的占比數據進行實證檢驗。

SWIFT公布的數據統計跨境或國際的現金轉賬和金融機構之間的資金轉移。這既包括非金融企業和個人客戶發起的轉賬，也包括金融機構間的資金轉移。一種貨幣當其幣值變動時，也會對于其在SWIFT統計的全球支付占比產生很大影響。這可以以美元和歐元為例分析：

以2010年11月至2020年11月的10年期間的月度數據計算，歐元在全球支付貨幣中的占比與歐元對美元匯率的相關系數和美元在全球支付貨幣中的占比與歐元對美元匯率的相關系數分別為0.57和-0.64，如果使用代表范圍更廣的美元指數作為貨幣幣值的代表，則這種相關系數更可以分別上升至0.72和-0.65。

人民幣匯率與國際化的關系有兩個層面，一是人民幣匯率彈性對人民幣國際化的相關關系，二是離岸人民幣市場與在岸市場匯率差異對人民幣國際化的影響。

隨著人民幣國際化程度的提升，人民幣匯率彈性逐漸加大，對一籃子貨幣保持基本穩定，對美元匯率則呈現雙向預期、雙向波動，人民幣匯率決定的市場化程度進一步提升。在疫情引發全球金融動蕩過程中，人民幣匯率較其他貨幣表現更為穩健，在短暫下跌后進入反彈期，外匯市場逐漸擺脫人民幣匯率保或者破某一個價位的心理障礙，在保持匯率彈性的同時提升了波動的韌性。長遠而言，應逐步建立人民幣匯率的避險功能，持續改善全球市場對于人民幣資產的信心。

離岸人民幣市場與在岸市場匯率差異一度是人民幣國際化中的重要觀察點。如果離岸人民幣與在岸人民幣的匯率波動有明顯不同，或者離岸人民幣匯率變動不會沖擊在岸人民幣匯率變動，則極端情況下通過匯率變動對于中國金融市場的沖擊就可以被有效地隔離在中國內地市場之外。從歷史數據看，離岸人民幣和在岸人民幣之間的價差在絕大多數時間都很有限（如圖2所示）。以月末數據計算，“8·11”匯改以來，在岸人民幣對美元和離岸人民幣對美元的價差除2019年8月和2020年1月這兩個月份外，均低于千分之五。由于資金往來的便利，二者的同構性明顯，因此需要檢驗離岸和在岸人民幣的變動誰對誰的影響更加明顯。如果是在岸人民幣對于離岸人民幣的影響更加明顯，則國際金融市場風險通過匯率傳導至內地的可能性則較小，反之則風險較大。

使用“8·11”以來月度數據的實證分析顯示，離岸人民幣匯率變動更多受到在岸人民幣匯率變動的影響，而非反之。因此，在香港設立離岸人民幣中心的安排可以有效隔離本幣國際化可能導致的匯率極端波動風險，降低本幣國際化的成本。

從應對國際貨幣競爭的高度勾畫人民幣國際化路線圖

在后疫情時代，全球政治多極化，世界經濟板塊動態調整，貨幣持續寬松，全球貿易保護主義再度發酵，引發新一輪科技戰、金融戰，客觀上給人民幣國際化帶來新挑戰。與此同時，疫情將通過再分配效應推動全球經濟板塊加速再平衡，為未來的國際貨幣競爭奠定新的基調。2020年9月，國家外匯管理局副局長陸磊就表示，面向全球的高水平金融市場開放是統籌改革和防風險的關鍵，要推動以人民幣國際化為核心的高水平開放，促進我國由金融大國向金融強國轉變。

疫情對全球經濟的沖擊主要表現在供給側，率先控制疫情的經濟體將贏得復蘇的時間窗口和經濟增長的主動權。2020年大部分經濟體陷入嚴重衰退，疫情及控疫措施切斷人員和貨物的跨國流動，持續不利于國際貿易環境和投資增長。而貿易和投資是區域經濟發展的重要支撐，其調整將加劇全球經濟板塊的再平衡。目前，亞太區完成了RCEP談判，將逐步推動要素資源跨國配置，實現貨物、服務、資金、人流等跨境流動，應對疫情帶來的全球貿易下行壓力。RCEP形成穩定的區域經貿合作關系，可以提升東亞地區的經濟增長潛力，提升福利的全球性改善。此外，“一帶一路”打造全球互聯互通物理基礎和人文環境，亦將提升沿線實際需求和經濟發展潛力。因此，疫情帶來的全球經濟板塊再平衡將進一步增加新興經濟體增長動能，擴大其整體影響力。疫情一度引發了全球金融市場的劇烈調整，低利率、負利率席卷全球主要市場，國際貨幣體系長期存在的制度性缺陷再度顯現，迫切需要新的公共產品和解決方案。在疫情期間，部分東南亞國家出現新一輪美元荒，一些國家開始探討更多地使用本幣的可行性，加快推動區域內雙邊本幣在國際貿易和投資中使用。

中國與東盟國家有先天的經濟聯系優勢，人民幣作為東盟國家貨幣匯率定價的參考基準之一，其作用已經在發揮。但在一些以歐元和美元為傳統匯率定價籃子的“一帶一路”國家，人民幣國際地位的發揮仍有待強化。以波蘭茲羅提和匈牙利福林為例，歐元在這兩種貨幣匯率定價中的作用遠高于人民幣。

從雙循環的角度看，貨幣是一國經濟對外及對內循環相互交織的關鍵。一方面，貨幣通過利率決定及調整機制，有效配置資本，實現價格發現，為實體經濟內部循環提供資金支持。另一方面，通過匯率的動態調整，在一定程度上過濾外部沖擊，為內部經濟循環提供相對穩定的運行環境，并通過商品和資本管道連接對內循環和對外循環。更為重要的是，如果該貨幣能夠獲得國際貨幣的定位和屬性，則有助于拓展該國對外循環的輻射空間，加強全球金融治理的能力建設。對中國而言，為應對后疫情時代可能加劇的金融博弈和圍堵，非常需要人民幣提升國際使用程度，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位可以成為中國參與國際規則制定、提升全球話語權及影響力的重要抓手，在全球金融治理中發揮積極的作用，拓展中國經濟對外循環的空間。

2021年，中國將成為全球唯一連續兩年保持正增長的主要經濟體。國際市場對中國經濟的信心大增，境外機構紛紛增持人民幣資產，跨境人民幣結算、海外人民幣清算、離岸人民幣存貸款、人民幣國際債發行等主要人民幣業務指標全面保持增長，大宗商品人民幣計價結算形成突破。根據債券通數據，2020年外資持有的中國債券量進一步增長1萬億元人民幣;滬港通和深港通數據顯示，2020年外資通過滬港通和深港通增持中國股票2000億元人民幣;2020年全年中國外商直接投資（FDI）相比2019年增長4%至1630億美元，中國吸收外資的全球占比大幅提升至19%，超過美國，成為2020年全球最大外資流入國。同時，各部委加強政策溝通和協調，形成推動人民幣國際化的政策合力：2021年1月，人民銀行會同發改委、商務部、國資委、銀保監會和國家外匯局聯合發布了《關于進一步優化跨境人民幣政策 支持穩外貿外資的通知》，進一步優化了跨境人民幣結算流程，優化跨境人民幣投融資管理，將跨境人民幣落后于外匯的一些政策拉平;2020年12月末，交易商協會發布《外國政府類機構和國際開發機構債務業務指引（試行）》和《境外非金融企業債務融資工具業務指引（2020版）》，明確了境外機構在中國境內發行人民幣債券的注冊、發行和備案等流程規范。以中資企業及中資銀行為代表的市場主體積極參與人民幣國際化，中國銀行（香港）宣布，自2021年1月27日開始，以香港人民幣業務參加行身份，啟動香港人民幣央票回購做市機制，進一步促進香港人民幣央票二級市場交易活躍度，擴大其使用范圍。目前，全球有超過60家中央銀行和貨幣管理當局把人民幣納入外匯儲備，推動了人民幣國際儲備貨幣地位的提升。這也反映了境外投資者對持有人民幣資產的興趣持續增加，亦意味著中國金融資產的國際認受度有所提升，人民幣國際化恰逢其時，堪當重任。

（鄂志寰為中銀香港首席經濟學家，丁孟為中銀香港經濟研究員。本文編輯/謝松燕）