SPAC發展熱潮及啟示

丁民生 許荷東

2020年以來，SPAC模式在美股市場上漸成熱潮。SPAC監管要求較高、投資者保護措施較強，不造成監管套利，是其能持續發展的根本原因。我國“上市公司+PE”、重組上市等業務包含了SPAC模式若干重要特征，但在實踐中也暴露出一定問題。

特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company，簡稱SPAC）是由專業投資機構發起設立的現金空殼公司，本身沒有實際業務，其成立的特殊目的是在首次公開募股（IPO）后，用募集資金收購尚未上市的實業公司，使其曲線上市。SPAC模式集中了直接上市、反向收購、私募等特征，很大程度上可稱為“造殼”上市。

SPAC制度演變及發展現況

SPAC的發展是市場和監管不斷博弈的結果

美國SPAC上市制度的演進大致可分為三個階段。第一階段為1990年至2009年。20世紀80年代，“空頭支票”并購公司引發多起欺詐指控，促使美國國會和美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）加強對此類公司的監管。1990年，美國國會頒布了《證券執行救濟與美分股改革法》。SEC依據該法案制定了419號規則（Rule 419），明確了“空頭支票”公司定義，范圍包括資產低于500萬美元、沒有具體商業模式等，并要求該類公司加強投資者保護，具體措施包括將募集資金存入第三方賬戶、18個月完成并購、允許投資者贖回投資資金、投資標的價值須高于第三方賬戶內募集資金的80%等。GKN公司注意到Rule 419的出現，希望借助Rule 419重塑投資者對“空頭支票”并購公司的信任，同時又不被Rule 419的條款限制。由此，GKN開創了SPAC模式，即建立起特殊“空頭支票”并購公司，擁有超過500萬美元資產，不屬于Rule 419對“空頭支票”并購公司的定義范圍;同時又主動遵循Rule 419中絕大多數對投資者的保護措施。1993年至1994年間，GKN設立了13家SPAC公司，其中12家完成并購。

第二階段從2010年到2019年。2010年之前，納斯達克和美國證券交易所（American Stock Exchange，簡稱AMEX）等要求SPAC公司只有在多數股東投票通過的情況下才能進行并購。2010年，為更大程度爭取優質上市資源，納斯達克向SEC提出申請，允許SPAC公司在宣布并購標的后向投資者發起回購要約，由此，SPAC公司不需要獲得已有多數股東的支持就可以進行并購。2011年美國證券交易所做了同樣改革。隨后多家SPAC公司在納斯達克和美國證券交易所上市。2017年，紐交所也進行了同樣改革。同年，紐交所向SEC申請，將SPAC的最低持股人數從400降低為300，以進一步增強對SPAC的吸引力。

第三階段為2020年至今。2020年，受低利率、高估值、高波動的市場環境等影響，利用SPAC模式的IPO數量和募資金額超過以往歷年總和，一批金融、產業及各界知名人士參與其中，并購標的質量參差不齊，部分市場聲音認為SPAC已出現泡沫跡象，甚至成為大型機構投資者獲取“免費”資金的途徑。為此，SEC逐步從信息披露等層面對SPAC加強監管。2021年3月，SEC提醒電影、體育明星參與設立的SPAC存在風險，投資者不能僅僅因為明星的知名度進行投資;同月，致函相關投行，詢問SPAC有關交易信息，關注合規、內部控制問題以及保薦人對SPAC進行風險管理的措施。在SEC連續的風險警示下，SPAC的上市數量從3月的107家下降至4月的13家。

總體僅有不到兩成的SPAC能順利完成并購交易

盡管SPAC上市較順暢，但隨后的并購完成率目前總體上不足兩成。根據標準普爾Capital IQ的統計（如圖1所示），2003年至今，共有873家SPAC在美國市場上市，募集資金規模達到2134.73億美元，占全部美股IPO數量和募資金額的28.53%和22.65%，其中，2021年達到高峰，僅前5個月已有325家SPAC上市，募資金額達923.25億美元，已超過2020年全年，并占同期全部美股IPO數量和募資金額的66.46%和62.62%。但873家SPAC公司中，目前共157家完成并購，完成率17.98%;此外，150家清盤，占比17.18%，其余566家待完成。由于SPAC公司上市后被允許最多可在36個月內完成并購，剔除尚在并購期限內的公司樣本，分析2018年5月之前上市的214家SPAC公司并購情況，其中也只有71家公司完成并購，完成率33.18%。

SPAC熱潮產生的原因

總體不造成制度套利是SPAC持續發展的根本原因

SPAC模式能在美國獲得較大發展，離不開較嚴格的監管安排和投資者保護，這是SPAC在美股市場30年持續發展的根本保障。監管安排方面，一是SPAC在上市和并購全過程中并不存在大的信息披露豁免，總的監管要求是較嚴格的。SPAC作為新成立的空殼公司，在上市環節不需要披露歷史財務報表，信息披露較有限，但是SPAC在完成并購后，需要提交特殊的8-K表格，披露并購標的財務報表、商業模式、關聯交易等，披露程度已接近于傳統IPO。二是雖然SPAC在上市環節耗時較短，通常可在8周內完成，但加上尋找并購標的和完成并購環節，總時間并不比傳統IPO短。經統計，已完成并購的157家SPAC公司，從宣布上市到并購完成平均總耗時631天，而同期傳統IPO上市平均耗時為105天。

SPAC還從資金托管、普通股權利、兜底條款、認股權證等方面強化了投資者保護。由于SPAC的投資者與發起人在資金使用、并購標的選擇、履職盡責積極性等方面可能存在利益沖突，為平衡雙方權責利，SPAC設置了相應的投資者保護機制。一是資金托管。投資者投入SPAC的資金由第三方信托管理并投資于國債，信托內的資金只有在并購支付或股份贖回時才可使用。二是強化普通股權利。SPAC投資者所持有的普通股具有投票權和贖回權。SPAC公告宣布并購標的后，須經股東大會投票通過，才能繼續完成并購。如果投資者不愿參與SPAC提議的并購，可贖回股份獲得初始投資成本和利息。發起人通常會放棄其股份的贖回權。三是兜底條款。若SPAC在約定的并購期限內沒有完成并購，信托賬戶內的資金將用于贖回投資者的股份。四是認股權證。發起人和投資者均擁有認股權證。認股權證將發起人和投資者的利益進一步綁定，促使發起人尋找高發展潛力的并購標的。根據市場反應，SPAC模式下還可能有其他新的治理機制和交易安排推出，以更好平衡各方利益，加強投資者保護。

低利率、高估值、高波動的市場環境下，SPAC模式上市獲青睞

2020年至今的SPAC熱潮，很大程度上與抗疫刺激政策下特殊的市場環境相關。為緩解新冠疫情不利影響，多國推出了低利率、寬松流動性等超常規刺激政策。低利率提高了企業估值，部分企業的股票價格在上市后漲勢較好，資金進入資本市場有較大潛在收益。當然，在高估值和政策退出的壓力下，資本市場也可能有較大波動。從投資者角度看，SPAC的贖回等機制可一定程度上規避市場波動風險，這使得大量資金通過SPAC模式進入資本市場。從企業角度看，傳統IPO的模式下，IPO發行價可能會被承銷商壓低，股價上漲收益將部分被獲得配售的投資者分割，而在SPAC模式下，企業被并購的價格由企業和發起人談判決定，企業有可能爭取到更高報價。這些因素的共同作用使得SPAC模式受到投資人和擬上市企業青睞。

此外，全球經濟不景氣背景下，各大交易所均需要爭搶優質資產以鞏固行業地位。SPAC上市的相對確定性和便捷性使其成為交易所搶奪優質資產的重要工具，一定程度上也促進了SPAC熱潮。紐交所和納斯達克相繼優化SPAC上市標準，已通過SPAC吸引部分技術前沿公司與新經濟企業上市。新交所、港交所已開始研究SPAC。

我國相關情況分析

我國“上市公司+私募股權投資（PE）”、重組上市等業務，以及討論較多的創投類公司上市等舉措，包含了SPAC模式的若干重要特征。例如，“上市公司+PE”和SPAC均有PE參與，通過并購的形式實現標的公司上市，重組上市和SPAC均借助殼公司曲線上市，創投類公司上市和SPAC均涉及PE等投資機構。上述3種實踐在我國獲得了一定發展，但也暴露出一些問題。

“上市公司+PE”

“上市公司+PE”模式中，上市公司和PE發起設立有限合伙形式并購基金，上市公司或上市公司股東作為有限合伙人（Limited Partner，簡稱LP）以少量資金參與，其余資金由PE負責募集，并購基金購入標的資產后持續運作，最終通過上市公司收購實現標的資產上市。“上市公司+PE”模式和SPAC模式相似之處在于均有PE參與，并通過并購實現標的資產上市，但也存在重要差別。一是具體業務流程方面。“上市公司+PE”模式包括募資、投資、投后管理和上市公司收購等環節，不包括IPO上市環節。SPAC需要先IPO上市，再收購標的公司。二是資金來源方面。SPAC模式的資金來源包括PE、發起人和公眾投資者，“上市公司+PE”模式包括PE、上市公司和上市公司股東，缺少公眾投資者參與。三是并購標的方面。“上市公司+PE”模式的并購標的通常為上市公司同行業或上下游產業鏈公司，SPAC模式通常沒有行業限制。四是投票機制方面。“上市公司+PE”模式通過投委會表決制定并購決策，SPAC模式則需要股東表決通過是否收購標的公司。

“上市公司+PE”模式在我國一度較快發展，但截至目前并未成為上市公司并購的主流模式，還出現了一定的問題和風險。一是股價炒作。上市公司與PE合作設立并購基金常常被市場視為利好消息，吸引不少投資者買入上市公司股票，拉高股價。例如，大康牧業與硅谷天堂成立并購基金后，大康牧業股價最高漲幅遠超同期大盤，但利潤并未同步增長。二是內幕交易。由于PE與上市公司聯系緊密，可能得知上市公司相關內幕信息，存在內幕交易的風險。例如，天堂硅谷在接觸建研集團后，天堂硅谷員工親屬及其他內幕知情人基于內幕消息交易建研集團股票，被廣東證監局出具行政處罰決定書。三是信息披露方面。部分上市公司設立并購基金所披露的內容缺乏針對性、有效性和充分性，投資者難以了解設立該并購基金的具體意圖、對公司的影響及相關后續安排。四是投資收益與商譽虛高風險。上市公司收購標的后，按并購基金約定進行收益分成，同時確認大額投資收益與商譽，不做內部抵銷，投資收益和商譽均存在虛高風險。以金龍機電2017年以11億元回購溫州潤澤等持有的興科電子100%股權為例。溫州潤澤一年前以2.92億元受讓興科電子70.59%股權，一年間標的資產增值169%，退出收益為4.84億元。金龍機電分成比例為45%，確認對并購基金的投資收益2.08億元，同時因合并興科電子產生商譽3.99億元。五是部分并購基金淪為“僵尸基金”。根據上證報統計，2014年至2016年期間近200個“上市公司+PE”案例中，首次公告后無相關后續披露的比例達64%。

重組上市

重組上市是指非上市公司通過資產出售、資產置換等方式將其資產注入上市公司，并取得上市公司一定程度控股權。重組上市模式和SPAC上市模式均屬于曲線上市，但存在重要差別。一是上市公司類型。重組上市中的殼公司一般經營狀況不佳、市值較小，SPAC模式中的殼公司則是只有現金、沒有實體業務的新掛牌公司。例如，海瀾之家借殼凱諾科技上市，凱諾科技在被借殼前銷售業績不佳、盈利能力不強。二是上市成本。重組上市中的買殼成本可能較高，尤其市場上炒殼風氣盛行之時。SPAC模式上市無需買殼費用。三是資金來源。重組上市過程中的資金來源包括擬借殼上市的公司及其實控人等，SPAC模式的資金來源包括PE、發起人和公眾投資者。

重組上市可能出現炒殼、內幕交易等問題。炒殼多發生在IPO排隊時間較長、市場對重組上市的需求增多的情景下，股本規模小、股價低、負債少的“優質”殼公司常遭炒作。內幕交易也時有發生，在控制權轉讓信息正式披露前，部分內幕信息知情人提前購入股票，獲得違法收益。例如，廣發證券借殼延邊公路上市期間，廣發證券知情人多次將內幕信息透露給親屬，并指使其買入和賣出延邊公路股票，從中非法獲利。針對上述問題，監管部門相應采取措施，有保有壓發揮好重組上市功能。一是將2011年《上市公司重大資產重組管理辦法》中的“趨同”，提升到2013年《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》中的“等同”首次公開發行股票上市標準。二是2016年再次修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，細化“控制權變更”的認定標準，限制配套融資，延長新入股東股份鎖定期，加強中介機構監管。三是2019年適度調整并購門檻，取消凈利潤指標，允許高新技術產業和戰略信息產業相關資產在創業板重組上市，恢復配套融資，加強對業績承諾的監管。

研究推動創投類公司上市

推動創投類公司上市在我國討論較多。總體來看，創投類公司上市和SPAC模式上市均涉及PE等投資機構，但在PE的角色和定位以及上市費用支付方式方面存在差異。一是上市主體方面。創投類公司上市中，PE等投資機構自身是上市主體。SPAC模式上市中，PE可設立專門的附屬公司作為SPAC發起人，在SPAC并購標的時通過私募股權融資（Private Investment in Public Equity，簡稱PIPE）為SPAC這一上市主體補充并購資金，但PE自身不是上市主體。二是上市費用方面。創投類公司上市須像通常IPO一樣支付承銷費。SPAC模式上市通常在上市時支付發行規模約2%的承銷費，在并購成功后再支付發行規模約3.5%的承銷費。

在我國，創投類公司上市存在法規限制、信息披露、利益平衡等問題，實踐中難以開展。一是法規限制方面。《合伙企業法》規定上市公司不得成為有限合伙企業的普通合伙人，但實踐中，創投類公司一般是以普通合伙人身份設立投資基金，若其是上市公司，將與法律規定產生直接沖突。此外，《上市公司重大資產重組管理辦法》規定，上市公司控制權變更之后，如果要收購創業投資類公司，須符合證監會的另行規定，而目前證監會尚未對創投類企業的重組上市做出規定。二是信息披露方面。根據現有信息披露要求，發行人應當充分披露投資項目的儲備情況、進展情況和實施障礙等信息。但因行業的特殊性，創投公司未來投資項目具有很大不確定性，很難精準向公眾披露具體資金流向，其中，若參與上市公司定增項目，則涉及內幕信息，不適合提前披露。三是在利益平衡方面。創投類上市公司可能較難協調股東和LP利益：其作為上市公司，需要確保股東利益最大化;作為普通合伙人（General Partner，簡稱GP），需要考慮LP的回報。

小結及啟示

綜上所述，美國SPAC模式的發展是市場和交易所、監管機構不斷磨合、妥協及尋求目標一致性的結果。SPAC在信息披露、上市總耗時等關鍵節點上不存在大的監管套利，對投資者的保護總體到位，可以較好嵌套到美國證券法律和上市規程當中，使其得以在美國30年持續演進發展。在抗疫超常規刺激政策導致的低利率、高估值、高波動市場環境下，SPAC在美股市場迎來一波發展熱潮，但也初步呈現出泡沫化傾向，其后續效果如何值得進一步跟蹤。

從我國情況看，我國資本市場“上市公司+PE”、重組上市等業務，以及討論較多的創投類公司上市等事項當中，包含了利用私募、并購、快速上市等SPAC模式的重要特征，但在實踐也出現了市場炒作、內幕交易、信息披露不充分、法律法規不配套等問題，這一定程度上與我國資本市場供需不均衡、投資者不成熟、基礎制度仍須完善等大環境因素有關。SPAC模式及其他類似業務的興起，總體上反映了市場對加強發行上市制度靈活性、效率性的訴求。如何在不造成監管套利、投資者得到有效保護的前提下進一步優化發行上市制度，提高包容性、靈活性和效率性，提高我國資本市場國際競爭力，是亟須研究解決的問題。

（丁民生、許荷東為深圳證券交易所綜合研究所博士后。本文編輯/王曄君）