SPAC：資本市場的制度創新與挑戰

近年來SPAC模式的異?；馃崤c驟然遇冷引發關注。本文指出，SPAC本質上是融合了傳統IPO及借殼上市特點的一種創新上市融資模式，是傳統IPO與私募股權投資基金的緊密結合體。盡管SPAC機制有諸多優勢，但現有數據顯示，并購后SPAC的收益長期跑輸指數，SPAC的發展面臨挑戰。

與實體經濟因新冠疫情增長乏力不同，2020年美國資本市場呈現出異常的繁榮。除了傳統首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱IPO）數量創下近6年新高以外，特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Companies，簡稱SPAC）上市模式異軍突起，通過SPAC模式上市的公司高達248家，同比增長320%，占當年美國IPO數量的53%，首次超越了傳統的IPO數量。SPAC在美國市場的熱度，也逐漸傳導到了亞洲，不少SPAC的發起人正在亞洲尋找投資機會，而亞洲的投資人也在爭相推出自己的SPAC。

然而，SPAC的火熱也受到了美國監管層的關注。繼2021年3月10日美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）在官網發出關于“不要僅僅因為某著名發起人或投資人的肯定就去投資SPAC”的投資者警告（Investor Alert）后，3月31日至今，SEC陸續發布了3個關于SPAC的聲明，分別涉及SPAC的特殊風險考慮、SPAC存在的投資者保護問題以及SPAC發行的認股權證的會計處理。5月24日，美國國會眾議院金融服務委員會（the U.S. House Committee on Financial Services）也展開了一場關于SPAC的聽證會，對SPAC發布的前瞻性聲明是否繼續適用安全港法則等投資者保護相關問題進行聽證。

至此，SPAC在美熱度降溫。2021年一季度，美國共有298家SPAC IPO，已超過2020年全年上市的SPAC數量，占美國一季度IPO總量的75%;而4月上市的SPAC數量驟降至13家，環比減少88%;5月前三周上市的SPAC數量也僅有14家。盡管SPAC上市速度減緩，但SPAC已募集1800多億美元的資金。截至2021年5月26日，美國已有149家SPAC公告并購標的，其在信托賬戶的資金合計474.90億美元;同時還有424家SPAC正在尋找并購標的，其在信托賬戶的資金合計高達1349.81億美元。

SPAC模式的異?；馃崤c驟然遇冷引發關注，其運行機制的內在邏輯以及對我國資本市場制度建設有何借鑒意義，值得探討。

SPAC的運行機制

SPAC基本結構

SPAC模式包括兩個階段。第一階段是SPAC IPO，由發起人（Sponsor）設立一家SPAC公司，該公司是無實際經營業務的現金殼公司，發起人以很低的代價可取得上市后SPAC公司中20%的股份。SPAC設立的唯一目的就是實現SPAC-IPO募資并通過并購實現高成長預期標的公司的快速上市。由于這家殼公司沒有實際經營歷史，財務報表也十分簡單，注冊文件幾乎是格式化的，所以注冊文件的制作、提交都很簡便，SEC通常也不會有多少意見。因此，SPAC-IPO的過程最快只需8周左右的時間。

第二個階段是De-SPAC，即上市后的SPAC尋找實體公司并完成合并或反向收購，讓渡自己的上市身份及現金殼。De-SPAC是整個過程中的關鍵部分。由于SPAC在申請IPO時不能鎖定具體的標的公司，只能明確其未來意向收購公司所處的行業或地域，同時上市后的SPAC只有18到36個月的存續期，因此發起人需要在有限期內完成盡調、選擇標的、談判、達成協議、簽署意向書、簽署并購協議、準備投票委托書、路演、召開股東會讓股東投票等多個事項。股東投票同意后，才可以將標的公司裝進這個現金殼并更名，以新的證券代碼和證券名稱在二級市場上市交易。如果到期SPAC沒有并購成功，那么就要退市解散并把募集資金返還給IPO階段的投資人。

SPAC結構不斷演進

SPAC上市方式并非這一兩年才有的創新。早在1933年，美國《證券法》中就有“商業計劃是促成和未知公司合并”的“空頭支票（Blank Check）公司”的表述。1987年至1990年，美國市場上有約2700家空頭支票公司，但是大部分公司存在欺詐行為，造成了每年約20億美元的損失，因此美國國會出臺了《股票改革法》（Penny Stock Reform Act of 1990，簡稱PSRA法案），SEC也頒布了Rule 419加以規范。1993年，證券經紀人大衛·納斯鮑姆（David Nussbaum）利用這些規范，設計了SPAC的上市方式，通過募集資金托管、股東投票通過是否合并等規則設定，讓上市的空頭支票公司擺脫了“欺詐公司”的市場聲譽。雖然此時的SPAC還只能在場外交易市場交易，但也扮演了一家小型投資銀行的角色，發掘了不少非傳統的成長型公司。

經過近30年的發展，SPAC的結構不斷演化，相關條款視市場需要不斷調整。例如，股東投票通過的比例從80%降至50%，甚至設立雙重股權架構進一步降低公眾股東贊同票比例;新增允許SPAC公司發起要約收購，便利不同意并購的股東將持有股份售回;在SPAC上市的招股說明書中新增擬并購標的的行業或國家限制;將發行的證券單元（Unit）中認股權證（Warrant）的數量從1降至1/2甚至1/8;在結構中增加對賭協議（Earn-out）的機制約束;用遠期收購函來替代私募基金融資等。此外，參與SPAC-IPO的投資者群體也在變化。原來SPAC-IPO的投資者大部分是對沖基金或者主權財富基金，現在越來越多的公眾投資者也參與到SPAC-IPO的投資中。

SPAC條款設計具有充分的靈活性，即使是在SPAC異常繁榮的2020年，各家SPAC的條款設計也不盡相同。為了讓市場相信自己會選擇一個好的標的進行并購，有的發起人主動延長了De-SPAC后的鎖定時間，有的發起人降低了其在SPAC中的持股比例，即降低發起人激勵（Promote）的比例。因此，SPAC雖然是一個相對固定的IPO模式，但為了迎合投資者需要，在具體方案上，又具有充分的靈活性。

SPAC的優勢

與傳統IPO的“公司上市募資”不同，SPAC模式更多是“資金尋找公司”。其具備如下優勢：

第一，充分發揮投資管理機構的作用

一是能將發起人的專業投資能力快速變現。SPAC的發起人通常是私募基金管理人、金融機構或資深投資人（以下統稱投資管理機構）。在傳統模式下，投資管理機構在一級市場尋找有潛力的企業，以基金形式向企業投資并賦能，支持企業成長壯大后實現IPO，再擇機從二級市場實現投資退出。這種情況下，不僅需要基金投資，而且基金需要較長時間才能退出。而利用SPAC模式，投資機構可以在SPAC IPO時從公開市場募集資金，并且以很小的對價獲得SPAC公司中約20%的股份。De-SPAC完成后，按照并購協議的談判內容，投資機構可以參與并購后公司的經營管理，通常具有較大話語權。其對企業的賦能和支持，可直接體現為公司股價上漲，投資機構在二級市場退出也十分便利。因此，投資機構通過SPAC上市可以充分發揮其投資能力：如果投資機構成功識別且并購了一家成長型的公司，伴隨著這家公司的成長，投資機構幾乎無償獲得的“發起人激勵”的市場價值會逐漸增高，鎖定期過后，發起人就可以擇時進行變現。

二是發起人可以根據資本市場形勢有效利用資金。由于SPAC的上市速度較傳統IPO快，抓住時間窗口實現標的公司的“借殼”上市后，發起人有機會取得較好的預期收益。特別是在市場流動性充裕的情況下，閑置資金快速找到實體資產，賦能投后，有效提高資金的運作效率，這也是2020年美國SPAC火熱的主要原因之一。為應對疫情對經濟的沖擊，美聯儲采取極度寬松的貨幣政策，美國貨幣供應量爆發式增長，同比增長233%。截至2020年底，私募市場閑置資金達2.6萬億美元，創歷史新高。與此同時，二級市場估值高企。

第二，有利于實體企業快速上市

一是上市可預期性更強、價格確定性更高。近期，在傳統IPO中，“IPO抑價”現象越來越嚴重。2020年，美國IPO首日平均回報率為41.6%，也就說是首發價格幾乎掉了一半，被低估的價值據估算大概有340億美元，相當于每宗IPO在“IPO抑價”這一個方面就支付了約2億美元的成本。如果通過De-SPAC的方式進入資本市場，在并購協商背景下標的企業價格是確定的，可避免“IPO抑價”現象的出現。此外，由于不存在路演詢價，疊加股東投票方面雙重股權等結構設計，De-SPAC方式下的上市成功確定性通常高于傳統IPO。

二是中小企業、創新型企業進入二級市場難度降低。傳統IPO制度設計有利于規模較大、商業模式成熟、安全性較高的企業進入二級市場;中小企業特別是創新型企業需要在一級市場成長到一定規模后才能IPO并獲得在二級市場上再融資、流動性等方面的便利。SPAC方式，讓規模和收入相對較低的企業獲得了上市的機會。以2003年以來美國上市企業上市后第四年的財報數據為例，傳統IPO下，企業市值和收入的中位數分別為5.02億美元和1.68億美元;而De-SPAC企業市值和收入的中位數分別為1.53億美元和1.28億美元，De-SPAC上市企業的市值和收入略低。但通過De-SPAC上市企業的市值和收入增長速度并不遜于傳統IPO上市企業。以上市后3年的市值增長率和收入增長率為例，De-SPAC企業市值和收入的平均增長率分別為87%和156%，傳統IPO下分別為61%和123%。

三是可發布前瞻性信息讓市場了解企業情況。不少業界人士認為，SPAC相較傳統IPO的一個優勢在于De-SPAC享有“安全港”原則，即De-SPAC過程中，發起人和擬并購企業可以向公眾投資者提供前瞻性信息和相關估值材料，而這是在傳統IPO招股說明書中被禁止的。前瞻性信息的描述有助于市場更了解企業的情況，特別是當擬并購企業是處于新業態或者擁有新產品的時候，前瞻性信息的披露有助于促成De-SPAC的完成、實現上市目的，也有助于上市后公司的市值成長。

第三，增加了投資者的投資選擇

一是獲得有安全下限的投資回報。參與SPAC IPO的投資者，所購買的證券單元包含股票和認股權證，按照現行規則，SPAC上市后90天，股票和認股權證就可以分開交易。由于IPO募集資金中90%的資金被托管，并且只能投資于期限在180天以下的國債、州政府債券等低風險產品，所以在SPAC宣布擬并購企業前，公司股價不會有太大波動。投資者可以選擇賣掉股票，持有認股權證，實現并購后再擇機行權，獲得并購標的市值紅利。也就是說，購買SPAC IPO股票，類似于買了一個可轉換債券，投資回報有下限保證，同時向上還有較大想象空間。2010—2018年，投資者購買新上市的SPAC股票的年化收益率中位數為9.3%。在2020年SPAC熱之前，參與SPAC IPO的投資者主要是對沖基金等機構投資者，隨著SPAC逐漸增加，有更多的公眾投資者參與到這個階段的投資中并獲得相對穩定的收益。

二是有機會參與早期企業投資。購買完成De-SPAC后公司股票的投資者，其實就是參與了這家被合并公司的投資，從而獲得早期企業成長的紅利。而在傳統IPO中，早期企業的成長紅利僅局限于一級市場的專業投資機構分享，這也是為什么SPAC有“窮人的私募”一稱。近年來，貝恩資本、黑石、KKR、弘毅投資等全球知名投資機構都先后設立了SPAC，并購標的集中在信息技術、醫療健康、可選消費等新興行業。

SPAC面臨的挑戰

盡管SPAC機制有諸多優勢，但遺憾的是，現有數據顯示，并購后SPAC的收益長期跑輸指數。以2018年完成并購的23家SPAC為例，其一年持有收益率為-35%，三年持有收益為-37.7%，均遠低于同期的美股指數收益。綜合來看，目前SPAC的發起人魚龍混雜，有不少是以并購后退出為目的，從而導致并購項目的篩選參差不齊，拉低了收益率;同時SPAC并購的項目偏早偏小，商業模式和企業業態較新，需要更長的時間才能實現正收益。SPAC的發展面臨如下挑戰：

第一，發起人是否堅持長期價值投資

SPAC機制簡言之就是投資機構設立一家殼公司，上市后再并購一家企業，通常為反向收購的形式，從而實現目標企業的上市。在這個機制下，發起人的能力、聲譽和投資導向十分重要。如果發起人具備良好的項目識別能力，有豐富的一級市場投資管理經驗，準備長期持有De-SPAC后公司股票，陪伴企業長期成長，注重的是長期利益，那么SPAC這個機制就能正向運轉：一方面幫助大量創新型、成長型企業登陸公開市場，推動其成長;另一方面也能讓發起人變現其能力價值，同時也讓公眾投資者獲得這類企業的成長紅利。

但是如果發起人目的在于資本運作，更關注在De-SPAC完成后快速退出，那么就可能存在高估標的企業價值、披露虛假信息等損害公眾投資者的行為。2019年6月，SEC對一家SPAC的前首席執行官（CEO）提起了行政指控，緣由是在SPAC并購實體的過程中該CEO并未進行適當的盡職調查，未向股東提供合并投票所需的重要、準確信息。在De-SPAC過程中，發起人表示并購標的擁有新技術且有廣闊市場，但事實并非如此。

為避免短期套利的SPAC擾亂市場，SEC不斷強化對SPAC的監管。2020年12月發布了SPAC信息披露的指引，2021年3月要求在De-SPAC過程中公司、審計師等利益相關方必須嚴格履行自己的專業職責，提供高質量的財務信息。為減少發起人與公眾股東之間的利益沖突，新加坡交易所在SPAC的征求意見稿中對發起人及管理團隊在SPAC-IPO中的出資比例進行了規定;并建議任命獨立評估機構對標的業務或資產進行評估，將評估報告提交股東作為是否批準業務合并的參考;同時不允許發起人和管理團隊及其關聯方參與并購投票表決等。

第二，實體企業通過SPAC上市的成本能否降低

這里的上市成本指的是綜合成本，包括承銷商傭金、發起人激勵以及認股權證等。有研究將2019年1月至2020年6月完成并購的47家通過SPAC方式上市的公司和傳統IPO的131家公司進行了比較，發現通過SPAC上市的公司，其成本與當年收入的比例在50%左右，高于傳統IPO的28%;成本占市值的比例在14%左右，也高于傳統IPO的5%。

SPAC上市綜合成本的高企，主要來自認股權證對擬上市公司實體原股東股份的稀釋。美國SPAC實踐中，很多股東在IPO后贖回股份、保留認股權證，然后在De-SPAC完成后，再通過認股權證行權認購股份，從而導致其他股東的股份被稀釋。為減少稀釋、降低SPAC上市模式下實體企業的綜合成本，新加坡交易所在SPAC的征求意見稿中表示，只有在De-SPAC投票中投了反對票的股東才有權贖回公司股份，而且該贖回股份所附帶的認股權證也隨著贖回而作廢。

此外，為吸引實體企業選擇De-SPAC方式上市，SPAC的發起人也通過降低發起人激勵的比例來降低實體企業的綜合上市成本。例如潘興廣場旗下的一家SPAC就取消了通常授予發起人的20%股份的發起人激勵。此外，有的發起人將發起人激勵從20%主動降至5%，并參考并購后的股票價格走勢進行調節，進一步降低實體企業上市的綜合成本、減少發起人與其他股東的利益沖突。

啟示和構想

本質上，SPAC是融合了傳統IPO及借殼上市特點的一種創新上市融資模式，是傳統IPO與私募股權投資基金的緊密結合體。究其機制設立，啟示如下：

第一，SPAC拓展了多層次市場建設的新路徑

長期以來，各國均從服務不同階段企業成長的角度，設計和建設資本市場，形成了完善的多層次資本市場服務體系。而由投資機構主導、融合傳統IPO特點的SPAC上市模式，無疑提供了多層次資本市場建設的新角度、新思路。除去資金供給因素外，在新一輪科技創新浪潮迅猛發展背景下，新經濟企業對資本市場提供更多契合其發展需要的服務訴求，極大助推了SPAC模式的發展。這也是2020年美國SPAC的融資規模首次超過傳統IPO，新加坡、英國、中國香港等地的交易所均對SPAC上市形式高度關注并相繼開展相關規則咨詢及制定的重要原因。

一是將IPO的重點從傳統的“找到錢”變成投資機構“識別好企業”。傳統的IPO中，企業家需要在投行等中介機構的配合下，向市場證明自己是一家“好”公司，從而實現募資并在公開市場掛牌上市。實踐中，真正了解企業情況的往往并不是中介機構，而是在前期幾輪融資中就參與投資甚至在公司管理層中占有一定席位的投資機構。投資機構，無論是理論上還是實踐中，有能力更準確地識別和判斷一家企業的發展。依靠投資機構，SPAC可以發掘和支持培育出優質的上市企業。由投資機構主導的IPO，也有助于提高上市公司質量，增加公眾投資者的投資收益。

二是企業的上市時間提前，更早獲得二級市場的便利。SPAC模式下，創新企業有機會在更早期登陸公開市場。盡管美國私募市場已經很發達，但是公開市場充分的流動性依然是私募市場難以比擬的。登陸二級市場后，企業可以更加便利地展開二級市場融資，價格更加透明、融資更加高效;企業進行產業鏈上下游的整合和發展也比在一級市場更為便利。此外，投資機構還可持續賦能創新企業，二級市場的股價表現也能及時反饋企業情況，便利投資機構甄別企業現狀，有針對地賦能。

第二，交易所對上市資源的爭奪向投資機構延伸

自2008年SPAC可以在紐交所和納斯達克上市交易以來，兩家交易所一直在不斷向SEC申請降低SPAC的流動性要求，以吸引SPAC前來掛牌上市。2021年3月31日，新加坡交易所就引入SPAC上市機制公開征求意見;4月30日，英國金融行為監管局在其上市規則守則中增加了大量與SPAC相關的規則，并就其在英國上市的規則修訂展開咨詢;港交所也對SPAC的上市方式表達了興趣，正在積極探索允許SPAC上市的條件。各大交易所對SPAC的積極態度說明在對上市資源的爭奪上，交易所已經從企業層面向投資機構層面推進。

新經濟模式下，大量創新創業公司都在私募市場開啟融資，很少有公司在完全不引入投資機構的情況下直接開啟IPO申請。投資機構對公司是否上市、在何處上市擁有一定的話語權;投資機構也會為了實現上市退出，推動企業去掛牌上市。因此，吸引好的投資機構設立SPAC并實現IPO，就能吸引到好的擬上市資源，從而提高交易所的影響力。

第三，研究借鑒SPAC上市模式

目前，我國科技型中小企業、高新技術企業的數量已經突破了20萬家，其數量和體量之巨大，既反映了中國作為世界上第二大經濟體及創新型國家的特質，也無疑對我國多層次資本市場體系建設提出了更多要求。順應我國創新型經濟發展的需要，經過多年發展，我國已形成規模龐大的股權投資基金市場，目前我國擁有私募基金管理人24，599家，管理基金105，025只，管理規模17.8萬億元人民幣，為全球之最，其中不乏對于新經濟企業投資頗有經驗的優質投資機構。如我國能對SPAC機制善加利用，無疑會為資本市場建設提供新路徑，給優質新經濟企業上市提供快車道。

據不完全統計，2018年至2020年的3年間赴美上市的中概股企業分別有39家、35家和37家，均多于2017年的25家;截至2021年5月26日，已有27家中國企業赴美上市。這些企業中不乏生物醫藥、信息軟件、大消費等科技創新經濟類企業，當中很多企業對于上市標準有更為靈活的要求。這一現象說明，即使在中美貿易摩擦升級的復雜背景下，中國新經濟企業仍然有非常旺盛的上市需求;也說明目前中國資本市場在原有路徑下難以承接這些企業對上市方式和上市標準更為靈活和包容的訴求。從資金利用效率方面來看，我國私募投資基金退出路徑單一、資金退出渠道不暢，有逾七成的私募股權投資扎堆通過傳統IPO途徑實現退出，資金使用效率難以滿足科技創新企業對創新資本的極大需求。

建議研究借鑒SPAC設計邏輯，充分發揮投資機構挖掘潛力企業、培育創新型企業的作用，重視完善創新型企業和優質投資機構的正向激勵機制?；谥袊Y本市場發展實踐，研究探討SPAC模式及相關法律法規，引導并鼓勵秉持長期投資理念的投資機構賦能產業，進一步釋放投資機構在支持經濟創新發展方面的巨大作用，提供更多能夠適應新經濟企業上市需求的新通道，助力科技創新企業快速成長。

（王雪松為中關村大河并購重組研究院院長、中國證監會市場部原副主任。賈婧對本文亦有貢獻。本文編輯/謝松燕）