SPAC狂歡盛宴背后的利益沖突

SPAC為無法通過傳統IPO上市的公司提供了上市機會，且在部分費用、時間成本、靈活性等方面相比傳統IPO上市具有優勢。因此，其被當作一種金融創新，在過去幾年迅速發展成為一種受到強烈追捧的上市方式。但是，SPAC結構中潛在的利益沖突以及由此產生的代理問題，不僅會提高通過SPAC上市的綜合成本，而且會加劇投資者的風險。本文在梳理SPAC生命周期和結構的基礎上，對其中潛在的利益沖突進行分析。

SPAC市場概況

SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收購公司）是由發起人設立的、只有現金而沒有實際業務的空白支票公司（Blank-check Company），其通過首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱IPO）募集資金，并在特定時期內并購現有的、擁有實際業務的私人公司。私人公司通過與SPAC現金殼（Cash Shells）合并，從而達到上市的目的。

2020年動蕩的市場以及眾多私人企業并不樂觀的財務狀況為SPAC的崛起提供了契機，SPAC的數量和募集資金規模均呈現井噴式增長。SPAC Analytic的數據顯示，2020年，美國SPAC IPO數量增至248例，占當年當地市場IPO總數的55%;SPAC IPO募集資金超過830億美元，占當年當地市場IPO募集資金總額的46%。僅在2021年上半年，美國SPAC IPO數量和募集資金規模已創歷史新高。截至2021年6月13日，美國當年SPAC IPO數量已達339例，占同時期當地市場IPO總數的72%;SPAC IPO募集資金為1062.68億美元，占同時期當地市場IPO募集資金總額的46%。

少數歐洲和亞洲國家也已經加入或準備加入SPAC的浪潮中。倫敦證券交易所已經自2000年起允許SPAC上市，韓國交易所和馬來西亞證券交易所自2009年起允許SPAC上市。新加坡證券交易所于2021年初就引入SPAC發布了征求意見稿。在中國香港，證監會和香港證券交易所也已經在探討SPAC的上市制度。SPAC Track的數據顯示，截至2021年6月上旬，已有12家中國內地公司借助SPAC在美國上市。

SPAC的生命周期和結構

SPAC的生命周期主要包括SPAC設立、SPAC IPO、尋找標的公司、確定標的公司、發布委托聲明書（Proxy Statement）、股東投票（Proxy Vote）、De-SPAC交易（De-SPAC Transaction）幾個重要環節（如圖1所示）。首先，由發起人（Sponsor）提供資金設立SPAC。發起人可以是私募基金、公募基金、對沖基金、養老金等機構，也可以是由個人組成的團隊。由于SPAC缺乏有跡可循的運營業務，其發起人的聲譽、專業性和名氣以及其對未來的預期和承諾成為吸引公眾投資者的關鍵因素。因此，許多頗具影響力的投資家，如知名對沖基金管理機構潘興廣場資本管理公司（Pershing Square Capital Management）的創始人比爾·阿克曼（Bill Ackman）;在特定行業具有豐富經驗的從業者和行業專家，如軟件銀行集團董事長兼總裁孫正義;以及其他各界知名人士，如前美國職業籃球聯賽（NBA）球星沙奎爾·奧尼爾（Shaquille O'Neal）紛紛加入SPAC的創始人團隊。發起人僅須投入5%的資金，便可設立SPAC，并獲得一定數量的普通股股票——占SPAC IPO之后總股本的20%。除此之外，發起人還可以購買相同比例的認股權證，并采用無現金行權方式。如果發起人在規定期限內找到標的公司并完成并購，其持有的20%發起人股份將轉換為合并企業的股份，并可以在并購完成一年后（或者在并購完成150天之后，在30個連續交易日中有至少20天的股票價格超過某個特定價格）進行交易。反之，如果發起人未在規定期限內完成并購，發起人將無法收回其前期的資金投入，且其持有的股份和認股權證將隨著SPAC的清盤解散而變得毫無價值。因此，發起人股份既是對發起人作為管理人（Manager）在后續的并購環節中發揮重要作用的報酬，也是對發起人風險資金的回報。

與傳統IPO一樣，SPAC IPO的流程也包括向美國證監會（SEC）注冊、發布招股說明書、承銷、路演等環節。同時，SPAC IPO受到與傳統IPO相同的法律監管，且通常必須滿足交易所對上市公司的公司治理要求。但是，在準備時間、信息披露內容和承銷費用等方面，SPAC IPO與傳統IPO有所不同。由于SPAC沒有財務歷史和實際業務，相比傳統IPO，其準備時間較短。從披露內容來看，SPAC通常會披露創始人的專業和學術背景、尋找標的企業的標準、目標行業或地域、對未來的預期、潛在的風險等，并承諾沒有既定的標的企業。另外，SPAC IPO的承銷費用普遍低于傳統IPO。大多數SPAC會在上市時支付部分承銷費用，剩下的承銷費用遞延至并購完成后支付。

在IPO階段，SPAC通常向公眾投資者發行可交易的單位（Units），每個單位通常包含1股享有表決權的普通股和一定比例的認股權證，有些SPAC還會引入其他類型的權益以吸引公眾投資者。普通股給予公眾投資者對之后并購相關事宜的表決權，認股權證給予投資者在收購完成后以預定的價格購買公司股票的權利，但不享有表決權，二者在IPO之后分別交易。SPAC IPO 所募集的大部分資金必須存入第三方信托賬戶，可投資于無風險證券。AMEX、NASDAQ和NYSE都將存入第三方信托賬戶的募集資金的比例下限設為90%。存入第三方信托賬戶的募集資金主要用以支付并購對價、公眾投資者的股票贖回以及遞延的承銷費用，為公眾投資者在并購失敗或行使贖回權時能夠拿回相應的資金提供了保證。

在SPAC IPO之后，發起人須在規定期限內尋找標的企業并完成并購。雖然AMEX、NASDAQ和NYSE都將期限設為36個月，但是在實際操作中，發起人普遍自發地將期限設為24個月。另外，為了防止發起人為規避SPAC清盤解散而進行小規模的合并，AMEX、NASDAQ和NYSE均要求標的公司的公允價值須不低于第三方信托賬戶中資產的80%。一旦確定標的公司，發起人會與標的公司進行談判，雙方達成一致后，簽訂并購協議。在此之后，SPAC向股東發布委托聲明書，詳細披露并購的相關事宜以及標的公司的財務情況和運營狀況等信息，并在SEC備案。

基于委托聲明書，股東就是否進行De-SPAC交易投票表決。發起人通常會提前簽訂協議以承諾對De-SPAC交易投贊成票。值得注意的是，如果公眾投資者不滿意并購事宜，不管其是否對De-SPAC交易投了贊成票，仍可以在并購完成之前行使贖回權，按相應比例贖回第三方信托賬戶中的IPO募集資金和利息。因此，為了確保SPAC有足夠的資金完成并購，SPAC通常會在招股說明書中提前明確行使贖回權的股東占比閾值。如果超過招股說明書中既定比例的股東投贊成票，且行使贖回權的股東占比不超過既定的閾值，則表示股東批準并購事宜，SPAC將與標的公司進行De-SPAC交易。隨著De-SPAC交易的結束，并購完成，合并后的企業成為具有實際業務的上市公司。

如果股東未批準本次并購且尚在規定的并購期限內，則SPAC可以重新尋找并購目標，再次經歷前述的從尋找標的公司到股東投票的流程。如果股東未批準本次并購且期限已滿，則SPAC清盤解散，信托賬戶中SPAC IPO所募集的資金以及利息按持股比例退還給公眾投資者。

SPAC結構中潛在的利益沖突

SPAC結構中潛在的利益沖突主要存在于發起人、承銷商和公眾投資者三方利益主體之間。

發起人和公眾投資者之間的利益沖突

如前文所述，只有發起人在規定期限內找到標的公司并完成并購，其以低成本獲得的20%的股份才真正具有價值。如果發起人未在規定期限內完成并購，SPAC將清盤解散，不僅會導致發起人損失前期投資，而且其持有的股份和認股權證也將變得毫無價值。同時，發起人的聲譽也會受損，從而影響其日后設立新的SPAC。因此，發起人以低成本獲得的20% SPAC股份通常被認為是促進發起人在規定期限內找到標的公司并完成并購的重要激勵（以下簡稱“激勵股份”），旨在使發起人的利益和公眾投資者的利益一致，緩解代理問題。但是，發起人激勵股份是一把雙刃劍，既可以激勵發起人積極尋找標的公司并促進并購的完成，也可能加劇發起人的道德風險，導致其激勵扭曲和短期機會主義行為，從而引發第一類代理問題。不管合并后的企業是否從長遠看來會有好的發展前景、會為公眾投資者帶來長期回報，通常情況下，只要并購完成，發起人便可利用低成本的激勵股份而獲得豐厚回報。因此，發起人有動機在臨近De-SPAC期限時為了自身的短期利益而匆匆找到一家標的公司以完成并購，而不是為了公眾投資者的長期利益去并購一家發展前景更好的標的公司。正如以往實證研究所表明的，整體來看，合并公司的市場表現和財務表現不佳，且越是在臨近規定期限完成的SPAC并購，業績越差。研究還發現，為了促成收購，有些SPAC的發起人會故意給小規模的標的公司過高的估值，以迎合標的公司的公允價值須至少占不低于第三方信托賬戶中資產的80%的要求。

雖然發起人會在委托聲明書中披露標的公司的財務情況、運營狀況以及并購的相關事宜，但是在公眾投資者主要基于發起人的聲譽、專業性和影響力與其建立起的委托-代理關系中，公眾投資者明顯處于信息劣勢，無法對發起人形成有效監督。另外，雖然股東投票、贖回權能在一定程度上約束發起人的不當收購，但是有研究也曾指出，一些SPAC發起人和其關聯方會在股東投票表決之前從會投反對票的潛在股東手中買入大量股票，以保證并購決議被批準，從而獲得激勵股份。

值得注意的是，自2010年開始，AMEX和NASDAQ允許SPAC用向公眾投資者發出股票回購要約的方式代替股東投票，即公眾投資者若不贊成并購，可按要求贖回SPAC股票，無須投票表決。一些SPAC迎合這一規則改變，用回購要約代替了股東投票。為了保證在公眾投資者贖回股票后依然有足夠的資金確保并購順利完成，有些SPAC會設定一個可贖回股票數量的上限，有些發起人還可能會繼續追加投資、進行定向募資（Private Investment in Public Entities）或者提前與關聯方簽訂購買協議（Forward Purchase Agreement）——要求關聯方在購買贖回股票的同時承諾不行使贖回權。曾有研究指出，回購要約削弱了公眾投資者對并購事宜的控制權。

為了避免發起人的短期機會主義行為，緩解代理問題，一些SPAC降低了發起人股份激勵的比例。比爾·阿克曼更是在其推出的“股東友好型”SPAC中取消了發起人激勵股份。同時，有學者建議將部分發起人激勵股份與合并企業的回報率聯系在一起，從而激勵發起人關注合并企業的長期價值。還有研究發現，如果發起人維持合并企業的股東身份或是作為董事會成員參與合并企業的公司治理，將有助于提升合并公司的長期業績。

承銷商和投資者之間的利益沖突

承銷商貫穿SPAC的生命周期，扮演多重角色。除去在SPAC IPO階段設計發行單位的結構、根據募資計劃確定發行數量，承銷商也在并購階段扮演顧問的角色，且會在并購完成后收到遞延的承銷費用。遞延的承銷費用旨在將承銷商的利益與投資者的利益進行綁定，對承銷商形成激勵。但是，如同發起人激勵股份，遞延的承銷費用也是一把雙刃劍，在激勵承銷商促成并購的同時，也可能會導致承銷商的激勵扭曲和短期機會主義行為，從而加劇承銷商和公眾投資者之間的利益沖突。鑒于承銷商只有在并購完成后才能獲得遞延的承銷費用，其有動機在向發起人推薦標的公司時，無視標的公司的質量和未來發展前景。承銷商也可能在明知發起人所選擇的標的公司不達標時，為了獲得遞延的承銷費用而促成并購。有實證研究發現，雖然遞延的承銷費用占比越高，完成并購的可能性越大，但是并購后公司的業績也越差。

投資者之間的利益沖突

如前文所述，絕大部分募集資金在并購前被存放在第三方信托賬戶，公眾投資者可以對并購事宜行使投票權，同時享有贖回權。第三方信托賬戶、并購投票權和贖回權不僅能使公眾投資者及時從SPAC退出而避免巨大損失，而且賦予了公眾投資者對募集資金和并購的控制權，是SPAC結構中重要的投資者保護機制。然而，這種控制權卻成為部分投資者的套利工具，導致第二類代理問題。研究表明，原本可以在公司治理中發揮積極作用的機構投資者，卻利用投票權和贖回權進行“綠票欺詐”（Greenmail）。這些作為大股東的機構投資者，以損害其他投資者的長期利益為代價來滿足短期套利的私人利益。不管標的公司是否合格，這些投資者故意對并購投反對票或是行使贖回權阻礙并購的實施，以迫使發起人為了并購的順利實施而溢價回購他們的股票。有研究表明，對沖基金等激進投資者持有的股份占比越高，SPAC完成收購的可能性越小。綠票欺詐反映了SPAC結構中以短期套利為目標的激進投資者與關注長期利益的投資者之間的利益沖突。除此以外，行使贖回權的公眾投資者和未行使贖回權的公眾投資者之間也存在利益沖突。《清醒看待SPACs》（A Sober Look at SPACs）一文曾指出，在并購前行使贖回權的股東在并購后依然保留認股權證，而他們通過認股權證獲得的收益來自對未行使贖回權的那部分股東的股票攤薄。

監管部門密切關注SPAC結構中的利益沖突問題。2020年12月22日，SEC的企業融資部發布關于SPAC信息披露的新指引，不僅強調了適當披露包括發起人、承銷商和投資者在內的各方利益主體重大潛在利益沖突的重要性，而且就如何對不同類型的潛在利益沖突進行適當披露進行了指導。SEC在不斷提醒投資者注意潛在風險的同時，也在逐步強化對SPAC信息披露、內部風控、審計等方面的監管。只有在不斷強化外部治理的同時，探索構建由適當的激勵機制和有效的監督機制組成的內部治理機制，形成利益主體之間的相互制衡，才能切實保護投資者的利益，在SPAC狂歡盛宴之后真正收獲一樹繁花，而不只是看到海市蜃樓。

（閆琰為清華大學國家金融研究院上市公司研究中心高級研究專員。本文編輯/謝松燕）