疫后政府部門降杠桿的路徑、著力點及空間分析

閆衍 袁海霞 汪苑暉

2020年新冠肺炎疫情沖擊下，一系列寬財政、寬信用、寬貨幣的穩增長政策雖發揮了重要作用，但也快速推升了我國宏觀杠桿率。伴隨疫后經濟復蘇，宏觀政策尋求恢復經濟與防范風險的平衡，宏觀杠桿率或高位趨緩。本文結合宏觀杠桿率數據，詳細推演了疫后我國政府部門降杠桿的三種可能路徑及著力點，并對合理路徑及合理的降杠桿空間進行了簡單估算。

疫后政府部門杠桿演化趨勢：由快速加杠桿轉向平穩降杠桿

2020年，在積極財政“三支箭”（提高赤字率、增加地方債、發行抗疫特別國債）等政策工具的作用下，我國政府部門加杠桿明顯，其中地方政府是本輪政府部門的加杠桿主體，顯性債務及以城投為主要載體的隱性債務均明顯增加，考慮地方政府隱性債務后的廣義政府部門杠桿率較2019年大幅上升了12個百分點。伴隨當前經濟逐步修復，規模型財政政策工具退出，寬信用政策邊際收緊，政府部門將由2020年的快速加杠桿逐步轉向平穩降杠桿。

疫情沖擊下政府部門快速加杠桿

2020年，在新冠肺炎疫情的沖擊下，一季度我國經濟及財政運行均出現前所未有的下滑，為了對沖疫情的負面影響，我國采取了一系列措施穩增長：積極的財政政策更加積極，出臺了“赤字率提高至3.6%以上”“新增地方專項債額度增加至3.75億元”“發行萬億特別國債”“加大減稅降費力度”等一系列財政組合拳;貨幣政策堅持穩健靈活，量價寬松，上半年累計三次降準共釋放長期資金約1.75萬億元，下調逆回購利率、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）等政策利率，并創設了普惠小微企業信用貸款支持計劃等政策工具助力寬信用;監管政策方面助力經濟復蘇，公司債和企業債發行實行注冊制，加大對中小企業融資的支持力度。我國正式開啟了金融危機以來第四輪加杠桿周期，全年非金融部門債務總量超過300萬億元，宏觀杠桿率也大幅攀升24個百分點至298%。

其中，在積極財政政策進一步加力的背景下，政府部門加杠桿較歷史周期更為明顯。我國政府部門總債務由中央政府債務及地方政府債務組成，狹義債務口徑僅考慮了以政府債券為主的直接債務，而廣義債務口徑則另外包含了隱性債務等政府性債務。在積極財政“三支箭”的作用下，全年政府部門債務（僅中央政府債務及地方政府顯性債務）共增加了8.4萬億元，狹義政府杠桿率上升了7.2個百分點至45.8%;若考慮地方政府隱性債務，根據中誠信國際估算，2020年隱性債務將大幅增加超6萬億元，廣義政府部門債務共增加了14.6萬億元，廣義杠桿率上升了12個百分點至93.4%。分結構看，地方政府是推升本輪廣義政府部門杠桿率的主體。中央政府債務余額在赤字擴大、萬億抗疫特別國債發行的推升下大幅增加了逾4萬億元，拉動政府部門杠桿率3.4個百分點;地方政府顯性債務大幅增加了4.35萬億元，拉動政府部門杠桿率3.6個百分點;若考慮地方政府隱性債務，一系列寬信用措施下城投債發行再創新高，以城投有息債務為主的隱性債務增速再度抬升，2020年隱性債務增速較2019年上升近4個百分點，結束了2017—2019年的增速回落態勢，估算或拉動廣義政府杠桿率5.1個百分點，地方政府成為抗疫情時期政府部門的加杠桿主體。

疫后政府部門逐步轉向平穩降杠桿

伴隨疫后經濟復蘇，宏觀政策尋求恢復經濟與防范風險的平衡，宏觀杠桿率或高位趨緩。去年底中央經濟工作會議和《2021年政府工作報告》均強調了“處理好恢復經濟與防范風險的關系”“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定”，在此政策基調下，2021年債務風險快速累積的勢頭將得到明顯遏制，宏觀杠桿率或呈現高位趨緩態勢。若2021年名義國內生產總值（Gross Domestic Product，簡稱GDP）增速為10%，社融同比增速為11%，非金融部門總債務或為337萬億左右，對應杠桿率將達到301%，僅小幅高于去年水平，杠桿率增幅將明顯放緩。

在政策趨于常態、信用周期轉換的背景下，各部門杠桿率增長已有所放緩，2021年3月15日，國常會提出“政府部門杠桿率要有所降低”，政府部門將逐步轉向降杠桿。疫情對我國經濟的沖擊具有突發性，2020年一季度疫情暴發使得我國經濟迅速陷入“停擺”，在一系列短期高強度應對措施下，各部門杠桿率攀升較快，后續隨著疫情得到控制和經濟的逐步修復，各部門杠桿率增長已逐步放緩。結合《2021年政府工作報告》《2021年中央和地方預算草案》，今年政府部門加杠桿空間開始收縮，國債余額預計增幅為2.75萬億元，地方債新增額度為4.47萬億元，均較2020年有所下降，但考慮到疫情沖擊后各地財政運行恢復不一，部分區域收支矛盾仍較為突出，在地方債到期高峰來臨之際，地方政府償債壓力或進一步加大，區域債務風險分化亦將加劇，政府部門須從去年初的應急式加杠桿、去年中的杠桿率增長放緩逐步轉向平穩降杠桿。

政府部門降杠桿的路徑及可行性分析

根據目前已公布的中央政府債務余額及地方政府新增債券額度，合計規模已較2020年底繼續推升政府部門杠桿率2.4？2.5個百分點。若須實現國常會關于政府部門降杠桿的目標，理論上可從降分子及擴分母來實現杠桿率的下降。因此，我們借助杠桿率公式（債務總量/名義GDP規模）分析了政府部門降杠桿的三種可能路徑及各自可行性。

僅擴分母。加快經濟增長，2021年名義GDP規模大幅增加。可行性分析：或與理論名義GDP增速相差較大，較難實現。

在保持分子端即政府債務規模不變的基礎上，理論上可通過擴大分母端的名義GDP規模，實現降低政府部門杠桿率的目的。展望2021年，我國經濟運行雖仍存在部分制約因素，但整體將延續修復，且考慮到低基數的影響，今年GDP增速將明顯高于上年，按照計劃，2021年國內生產總值增長6%以上的預期目標，GDP增長的加快將在一定程度上避免2020年由于GDP增長回落導致杠桿率被動攀升的情況，為宏觀穩杠桿及政府降杠桿提供一定支撐。

具體看，結合《2021年中央和地方預算草案的報告》，今年赤字規模為35700億元，考慮3.2%赤字率，名義GDP的理論增速將在9.8%左右。但從近幾年預算赤字率與實際赤字率的比較看，實際赤字率會根據全年經濟增長情況產生一定程度偏離。假設實際赤字率與預算赤字率存在誤差，若今年經濟增長更為樂觀積極，或將使得名義GDP規模進一步擴大，擴大杠桿率的分母。根據中誠信國際測算，若須達到降低狹義杠桿率（不包含地方政府隱性債務）的目的，2021年名義GDP增速將接近16%;若須達到降低含隱性債務的廣義杠桿率的目的，按隱性債務增速小幅回落至10%估算，名義GDP增速或將接近13%。兩種估算情況下赤字率誤差均較大，尤其第一種情況更加不符合歷史規律，且距離實際GDP增長6%以上的目標均相差較多，表明今年我國通脹風險或有明顯上升，與全年溫和通脹的定位有較大差距，因此，僅僅依賴加快經濟增長擴分母的降杠桿方法可行性較低。

僅降分子。以壓降地方隱性債務增速為主，削減2021年廣義政府部門債務總量。可行性分析：中央債務及地方顯性債務壓降空間不足，重點推進隱性債務增速下降。

從目前已公布數據看，今年中央政府債務和地方政府債務預計拉升的政府杠桿率2.5個百分點中，央地將分別貢獻0.6和1.9個百分點，一定程度上表明地方政府仍然是政府部門杠桿率的推升主體，且疫情沖擊后各地財政運行恢復不一，部分區域收支矛盾仍較為突出，在地方債到期高峰來臨之際地方政府償債壓力或進一步加大，區域債務風險分化亦將加劇。因此，地方政府或將成為本輪政府部門降杠桿的主要切入點。在杠桿率分母不變的情況下，我們分情形討論削減央地債務規模實現分子端降杠桿的可能性。

削減中央政府債務空間較小。今年中央財政赤字為2.75萬億元，通過舉借國債或實現政府債務增量2.75萬億元。但從歷史規律可以發現，每年國債凈融資規模并不完全持平于中央財政預算赤字規模，2018年及以前年份均存在國債實際凈融資額不達新增額度的情況，但差值均較小，且2019年以來在穩增長需求下國債余額實際增幅均高于中央預算赤字。假設今年國債凈融資額仍不及新增額度，差值料將不大，以2015—2018年兩者差值平均數562億元估算，能小幅降低政府部門杠桿率0.05個百分點，壓降空間明顯不足。

削減地方政府債務：顯性債務可降空間小，以多種途徑控制地方隱性債務增速。若須削減地方政府顯性債務余額，從其構成看存在新增地方債實際發行規模不及上限、非債券形式存量政府規模進一步壓降兩種可能。一方面，從新增地方債發行情況看，近年來新增地方債雖持續大幅擴容，但實際發行規模仍小幅低于新增限額，因此2021年新增地方債發行也可能存在未充分利用新增限額的情況，但考慮到目前地方政府基建需求仍然較大，且前期大幅擴容導致的存量專項債及抗疫特別國債項目較多、資金接續需求較大，新增債實際發行額大幅低于全年新增額度的可能性較小。另一方面，自2018年債務置換大限后，非債券形式的存量政府債務規模整體較小，且地方政府發債重心逐步向穩增長的新增債轉變，該部分債務削減速度大幅放緩，截至目前還余1751億元，考慮到2020年底再融資債被賦予償還存量債務的新用途，后續非債券形式的債務規模或進一步縮減，但影響杠桿率變化幅度較小。因此，通過進一步壓降地方政府顯性債務來降杠桿的可行性并不高。

由于現階段我國政府仍面臨保就業保民生保市場主體等剛性支出壓力，壓縮一般性、經常性支出以增加償債資金預算安排的空間較小，因此，央地政府直接債務總量壓降的可能性較低，筆者認為，本輪政府部門降杠桿將重點聚焦更為廣義的政府債務，即地方政府隱性債務。從隱性債務構成看，城投企業在快速發展中依托政府信用擴張債務，相關債務占比已超過八成，成為隱性債務的最主要載體。近年來在一系列防風險措施下，隱性債務增速有所放緩，但2020年初受疫情沖擊，寬信用政策下城投債大幅擴容再次推升隱性債務。自2020年下半年以來，政策逐步由加杠桿向穩杠桿轉變，信用周期開始轉換，在信用環境邊際收緊的情況下，城投企業融資或受到一定限制，以城投債為例，在中央經濟工作會議關于“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”的要求下，若按2021年存量社會融資規模增速降至11%估算，社會融資存量規模或達到316萬億元，根據信用債占比可估得2021年信用債存量規模32.9萬億元，結合存量城投債在信用債中的占比35%，估算2021年城投債存量規模或為11.5萬億元，凈融資約1.1萬億元，較2020年的1.9萬億元大幅下降，整體隱性債務增量料將有限;與此同時，當前隱性債務存量規模較大，政策持續要求推進存量債務化解及城投轉型，隱性債務增速可進一步放緩，且空間相對較大。因此，未來政府部門或將采取結構性、漸進式的降杠桿方式，結合重點區域債務情況有序推進地方隱性債務化解。

擴分母+降分子。適當增加名義GDP規模，壓降隱性債務增速。可行性分析：既保證政府部門債務總量的壓降，也考慮了名義GDP測算中的理論誤差。

前兩種方式在一定程度上均能起到降低政府部門杠桿率的作用，若能綜合考慮，或將更為穩妥地實現政府部門的降杠桿。一方面，政府部門債務尤其是隱性債務在總量上能進一步實現化解和壓降，從分子上將整體壓降政府部門的債務總量;另一方面，若今年實際赤字率與預算赤字率存在較小的誤差，名義GDP規模將較目前理論規模有小幅擴大，一定程度上擴大了政府部門杠桿率的分母，將進一步降低政府部門的杠桿率。

本輪政府部門降杠桿空間估算

考慮到2020年疫情沖擊下政府部門杠桿率較2019年有較大幅度攀升，若后續快速放緩或導致債務風險超預期爆發，因此，在保持宏觀杠桿率基本穩定的要求下，2021年政府部門降杠桿也將以穩為總基調，目標杠桿率大概率稍低于2020年，大幅收縮的可能性較小，整體呈現穩中有降的態勢。根據前文對政府部門降杠桿的可能路徑的分析，筆者認為，“擴分母+降分子”的綜合方式對實現穩妥降杠桿更為有效，在考慮了名義GDP測算誤差的基礎上，也在一定程度上避免分子端過度壓降債務引發的風險。結合路徑三，筆者對本輪政府部門降杠桿的空間進行了估算。

分子端：可實現杠桿率壓降至少2.5個百分點

結合前文，目前公布的中央國債余額限額增幅和地方政府債券新增額度已在2020年杠桿率的基礎上繼續推升了2.4 個百分點;若再考慮2020年留存的支持中小銀行專項債額度，杠桿率將上升2.5個百分點。因此，為實現政府部門降杠桿的目標，廣義政府杠桿率須至少下降2.5個百分點，在名義GDP維持9.8%理論增速的基礎上，對應廣義政府部門債務約為104萬億元。分類看：

中央政府債務及地方政府顯性債務合計或能在當前已抬升2.5個百分點的基礎上壓降杠桿率0.26個百分點。其中，中央政府債務余額增幅或較預算下降562億元，可壓降杠桿率0.05個百分點。假設今年國債實際發行額不達上限，以近年來國債余額增幅與中央預算赤字差值的均值估算，今年國債余額增幅估算為2.69萬億元，低于余額限額增幅562億元。地方政府顯性債務或較預算下降2379億元，可壓降杠桿率0.21個百分點。若今年新增地方債限額仍未充分使用，以近年來未使用額度均值估算，今年或仍有628億元額度未使用;在持續推進地方債務風險化解的背景下，或有更多區域通過籌集資金等方式償還存量政府債務，對應再融資債或加速發行，非政府債券形式的政府債務或將有所減少，最大規模為1751億元，顯性債務合計減少2378.75億元。

剩余降杠桿任務或須通過進一步降低地方政府隱性債務增速實現，至少可壓降杠桿率2.24個百分點，對應增速較2020年大幅回落至4.6%。隱性債務增速的壓降具體可從控增量及化存量兩方面考慮。控增量上，結合歷年城投有息債務增量的結構發現，有息債務增量中30%～40%為當年城投債凈融資額，其余包含貸款類、非標類債務，在今年信用周期轉換融資邊際收緊、非標管控進一步加強的背景下，城投債凈融資規模占有息債務增量的比重或進一步增加，若按40%比重估算，今年城投有息債務增量或為27500億元左右，將在前述壓降0.26個百分點的基礎上進一步增加至2.03個百分點。剩余近0.5個百分點可由化解存量隱性債務解決，對應須化解的隱性債務規模為5240億元，由于各地化解存量隱性債務的計劃及進度較難獲得，因此簡單參考今年目前已發行的用于償還債務的再融資債規模4783億元，大概率用于償還非債券形式政府債務以及部分隱性債務，其中償還非債券形式政府債務的規模較小，剩余部分用于償還隱性債務的可能性較高且規模較大，年底大概率可以滿足或超額完成上述隱性債務化存量的目標，可進一步壓降杠桿率至少0.5個百分點。

分母端：繼續壓降杠桿率0.4個百分點

根據歷年來實際赤字率與預算赤字率的差距，誤差均值在-0.013%左右，若以該均值估算可能存在的2021年赤字率誤差，2021年實際赤字率或為3.19%，對應名義GDP規模112.02萬億元，對應名義GDP增速將在10.3%左右，較預算赤字下的9.8%增加了0.5個百分點，與全年實際GDP增速目標6%相差4.3%，表明今年全年通脹水平或溫和上行，整體風險仍可控。最后，結合降分子結果，得到廣義政府部門杠桿率進一步回落至93.04%，較2020年小幅回落0.4個百分點，實現穩中微降。

綜上，通過“擴分母+降分子”的方式可實現政府部門杠桿率的下降，可降空間至少為2.9個百分點，而進一步壓降的邊界須結合未來存量隱性債務的化解情況綜合判斷并調整。目前2.9個百分點的杠桿率下降空間對應的隱性債務增速為4.6%，廣義政府部門總債務為104萬億元，名義GDP增速為10.3%，名義GDP規模為112萬億元。

小結

2020年，為了應對新冠疫情的沖擊，政策加大了穩增長力度，中國經濟步入了金融危機以來的第四輪加杠桿進程。在財政政策加力背景下，政府部門杠桿率增長明顯加快，狹義政府杠桿率增幅超過7個百分點。伴隨當前經濟逐步修復，信用周期轉換，宏觀杠桿率將由前期應急式的快速攀升逐步趨緩，2020年末的中央經濟工作會議明確提出“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定”，2021年3月15日國常會再次強調“須保持宏觀杠桿率基本穩定”，并提出“政府杠桿率要有所降低”，結合上述政策基調，我們認為，2021年政府部門杠桿率將穩中有落，但大幅收縮的可能性較低。

從本輪政府部門降杠桿的方式看，由于地方政府是政府杠桿率的推升主體，且疫情沖擊后地方政府償債壓力加大并面臨區域債務風險分化，后續政府部門降杠桿的核心或將集中于地方政府，但由于顯性債務進一步壓縮空間有限，降杠桿或更多聚焦于隱性債務，未來政府部門或將采取結構性、漸進式的降杠桿方式，結合重點區域債務情況有序推進地方政府債務尤其是隱性債務的化解，壓降含隱性債務的廣義政府部門杠桿率。此外，若今年全年經濟增長更為樂觀積極，在考慮實際赤字率及名義GDP規模計算過程中的理論誤差后，政府部門或能更有效地實現降杠桿的目標，估算廣義政府部門杠桿率至少可下降2.9個百分點，但進一步壓降的空間須結合未來存量隱性債務的化解情況綜合分析，同時也須警惕由于經濟增長不及預期導致隱性債務壓降力度被迫加大，從而引發處置風險的風險。

（閆衍為中誠信國際信用評級有限責任公司董事長、總裁，中國人民大學經濟研究所聯席副所長，袁海霞為中誠信國際信用評級有限責任公司研究院副院長，汪苑暉為中誠信國際信用評級有限責任公司研究院助理總監。本文編輯/王曄君）