我國應考慮構建操作利率體系

盛松成 蔣一樂 何雨霖

健全利率傳導機制是我國建設現(xiàn)代中央銀行制度的重要任務。作為利率傳導的起點，操作利率的選擇應適應我國金融結(jié)構調(diào)整和改革開放的發(fā)展需要。本文建議，我國應以穩(wěn)定整體貨幣市場流動性為操作目標，構建多利率的操作體系，從而穩(wěn)定短期利率預期，提高政策利率向貨幣和金融市場利率的傳導效率。

研究背景和研究問題

健全完善利率體系是我國需長期重點推進的金融任務之一。黨的十九屆四中、五中全會都提出“建設現(xiàn)代中央銀行制度”，且明確指出“健全基準利率和市場化利率體系”“健全市場化利率形成和傳導機制”。

我國利率體系復雜、種類繁多，不同場合所指的利率也不盡相同，需要進行甄別和區(qū)分。其中，最受關注的是政策利率、操作利率、基準利率和市場利率。一般來講，政策利率是傳遞政策意圖（寬松或收緊）的利率，操作利率是央行操作調(diào)控的對象，基準利率是金融市場和金融產(chǎn)品定價所參考的利率，市場利率是由市場機制形成的利率（包括貨幣市場、金融市場、貸款市場利率等）。這四種利率有所不同，但又緊密關聯(lián)，在不同國家、不同歷史階段的具體表現(xiàn)也不盡相同。例如，政策利率可以是政策工具的利率（我國央行、歐央行），也可以是操作利率（美聯(lián)儲），甚至是基準利率（我國以前使用的存貸款基準利率）;操作利率、基準利率一般是市場利率，但也有例外（我國以前是由央行規(guī)定存貸款基準利率的）;操作利率一般是基準利率，使得利率傳導機制更加順暢。一般來講，央行利率傳導和調(diào)控的起點是操作利率，引導其在政策利率附近運行;再由操作利率影響基準利率，從而影響至廣泛的市場利率。

“十三五”期間，我國在放開對存貸款基準利率約束的基礎上，改革完善貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR）形成機制，逐步建立了中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡稱MLF）利率（政策利率）通過LPR（基準利率）向貸款利率（市場利率）的傳導途徑。經(jīng)過近幾年的操作實踐，我國央行也基本確立了政策利率體系，即以公開市場操作（Open Market Operations，簡稱OMO）利率作為短期政策利率、MLF利率作為中期政策利率。

與以往將存貸款基準利率作為政策利率不同，我國目前政策利率體系著眼于銀行間市場。圖1展示了目前我國利率決定的相關部門和市場。在具體操作中，央行引導貨幣市場利率圍繞OMO利率運行、引導貸款市場利率圍繞MLF利率運行。由于目前LPR以MLF利率為基礎加點形成，同時LPR在貸款市場利率定價中運用逐漸廣泛，因此MLF利率對貸款市場利率傳導已經(jīng)比較直接（可以不依賴貨幣和金融市場的傳導，而是通過將基準利率與政策利率掛鉤的方式）。相較而言，我國貨幣市場利率體系更加復雜，多個基準利率并行，一些基準利率在產(chǎn)品定價中的直接應用仍然有限。因此，通過公開市場操作調(diào)控基準利率，來影響其他市場利率就遇到一定阻礙。圖1的中間市場則代表了貨幣市場，可以看出我國貨幣市場參與者豐富、差異較大、流動性傳導鏈條長。

此外，我國高質(zhì)量發(fā)展也對貨幣和金融市場的利率調(diào)控提出了新的要求。國內(nèi)大循環(huán)下的直接融資發(fā)展與國際大循環(huán)下的金融市場雙向開放意味著貨幣市場和金融市場將逐漸占據(jù)資金融通中的主要地位，相關利率體系建立顯得愈發(fā)重要。這些挑戰(zhàn)和需求將聚焦到一個問題：在貨幣政策操作轉(zhuǎn)型期間，我國央行應如何更好地引導貨幣和金融市場利率圍繞OMO這一政策利率運行？具體涉及三個方面，分別是選擇操作目標、建立操作框架，以及日常使用工具來影響操作目標。其中操作目標是操作框架的核心，也是本文研究重點。

美聯(lián)儲、歐央行的操作利率及調(diào)控方式

目前短期利率是成熟經(jīng)濟體的主要操作目標。不過，各國央行操作目標的具體設定以及調(diào)控方式有所不同，并且隨著時間發(fā)生演變。通過對比研究金融危機前后美聯(lián)儲和歐央行操作利率和調(diào)控方式的演變，我們可以深入了解操作目標的內(nèi)涵以及適用性。

美聯(lián)儲：名義盯住單一價，實際影響廣泛價，單一價顯政策意圖，工具框架不斷變化。20世紀80年代后，美聯(lián)儲以一個具體的短期利率作為操作目標，即聯(lián)邦基金利率。通過公開市場操作買賣國債來調(diào)節(jié)準備金供給，從而將聯(lián)邦基金利率維持在目標值附近。金融機構可以自由地在聯(lián)邦基金市場、歐洲美元市場以及國債回購市場中進行套利交易，因此國債回購利率和歐洲美元利率與聯(lián)邦基金利率高度相關。也就是說，操作目標對其他短端利率的傳導非常順暢。

2008年國際金融危機后，美聯(lián)儲進行了大規(guī)模量化寬松操作，準備金供給大幅增加，銀行已無須在聯(lián)邦基金市場上進行融資來滿足流動性需求。同時，市場風險增加使得無抵押融資供給下降，因此聯(lián)邦基金市場交易規(guī)模大幅縮減。在監(jiān)管政策方面，危機后聯(lián)邦存款保險公司擴大了保費評估范圍、巴塞爾協(xié)議Ⅲ加強了監(jiān)管要求，這些都增加了美國本土銀行借入聯(lián)邦基金的成本。因此，聯(lián)邦基金市場的融入方絕大多數(shù)為外資銀行，而非美國本土銀行，交易者結(jié)構逐漸失衡。這些變化都使得聯(lián)邦基金利率對短端利率的影響不斷下降。為了加強對短期利率的影響，美聯(lián)儲創(chuàng)新使用了準備金利息、逆回購操作以及擴大交易對手方等工具，構建了一個窄幅的利率走廊。

美聯(lián)儲意識到了危機后聯(lián)邦基金利率對其他市場利率的影響變得復雜和不穩(wěn)定。鑒于此，2018年4月，美國紐約聯(lián)邦儲備銀行宣布將隔夜國債質(zhì)押回購利率（Secured Overnight Financing Rate，簡稱SOFR）作為基準利率，并由紐約聯(lián)儲計算并發(fā)布。該基準利率相比聯(lián)邦基金利率，具有抵押交易、參與者廣泛等優(yōu)點，直接反映了市場上廣泛金融機構的平均資金成本。不過，出于易調(diào)控、維持公眾對貨幣政策框架的穩(wěn)定預期、有效傳導政策意圖等方面的考慮，美聯(lián)儲依舊將聯(lián)邦基金利率作為政策利率與操作目標。實際上，美聯(lián)儲更加認可SOFR的代表性和適用性，因后者更能適應貨幣市場交易結(jié)構和交易動機改變引發(fā)的波動變化。

以上可以看出，美聯(lián)儲的貨幣政策操作表面上是盯住一個很小的市場，實際在關注金融機構的短期資金成本。盯住一個小市場的優(yōu)勢是美聯(lián)儲可以精準調(diào)控、明確表達政策意圖，劣勢則在于調(diào)控效果受制于金融機構的套利能力、貨幣政策環(huán)境以及監(jiān)管環(huán)境的變化，因此需適時調(diào)整調(diào)控框架，這對貨幣政策操作的要求較高。

歐央行：名義平穩(wěn)廣泛價，實際滿足流動性，工具價顯政策意圖，工具框架較穩(wěn)定。歐央行的貨幣政策框架可以追溯到德意志帝國銀行（1876—1948）與德意志聯(lián)邦銀行（1948—1990s）時期，處在不同時期的三個中央銀行都無一例外地將短期利率作為操作利率。具體來講，1876年至1948年間，德意志帝國銀行將貼現(xiàn)窗口利率作為政策利率。由于銀行體系大量使用貼現(xiàn)窗口，市場利率基本上與貼現(xiàn)窗口利率一致。央行可通過改變貼現(xiàn)窗口利率來調(diào)控市場利率，并傳達貨幣政策意圖。1948年至20世紀90年代，德意志聯(lián)邦銀行一直堅持盯住短期利率，但從未明確指出盯住何種短期利率。德意志聯(lián)邦銀行早期通過兩個借款便利來調(diào)整短期利率，逐漸過渡到后期使用回購操作來提供與市場需求一致的流動性，從而維持每日貨幣市場的穩(wěn)定。不過，市場需要從央行投放流動性的時間和數(shù)量來揣測政策意圖。實踐表明，該做法不僅給市場參與者管理流動性造成困擾，也不利于貨幣政策意圖傳遞。

2000年后，歐央行以調(diào)控貨幣市場利率為操作目標，對流動性實行管理。與美聯(lián)儲有明顯不同，歐央行并沒有指定某一個細分貨幣市場的利率作為操作利率。在貨幣政策操作報告中，歐央行常以歐元隔夜銀行（無擔保）拆借平均利率 （Euro Overnight Index Average，簡稱EONIA）作為貨幣市場利率操作目標的代表，但并未明確操作利率的具體構成。學界推測歐央行采用了一系列短期利率作為操作目標。歐央行致力于將EONIA穩(wěn)定在利率走廊內(nèi)，并圍繞著公開市場操作利率上下緊密波動。雖然歐央行也在積極構建新的基準利率歐元短期利率，但這一利率與EONIA內(nèi)涵基本一致，只是統(tǒng)計范圍更廣。政策意圖方面，歐央行則通過政策工具的利率來傳遞。

由此可以看出，歐央行以一個廣義的貨幣市場價格作為操作目標，并沒有明確具體構成和數(shù)值目標，而是由政策工具利率來傳達政策意圖。此外，歐央行通過公開市場操作和利率走廊來調(diào)節(jié)短期利率，該貨幣政策操作框架表現(xiàn)較為穩(wěn)定，受金融危機的影響較小。

我國操作利率現(xiàn)狀和傳導效果檢驗

近年來，我國央行致力于維護銀行體系流動性穩(wěn)定，引導存款類金融機構質(zhì)押式回購加權利率（DR利率）在OMO利率附近波動。因此，我們暫且將DR看作潛在的操作利率。一般來講，操作利率呈現(xiàn)兩個方面的特征：一是該利率受其他市場影響較小，表明央行對其調(diào)控能力較好;二是該利率對其他期限市場利率影響較好，表明利率傳導效果較好。

為了驗證DR利率的第一個特征，我們檢驗DR利率與同期限銀行間市場質(zhì)押式回購利率（R利率）的相互影響作用，后者涵蓋了所有類型參與者的相關交易。為了驗證DR利率的第二個特征，我們選取不同期限的主要利率進行檢驗。

檢驗DR利率是否受其他同期限利率的引導。筆者選取的數(shù)據(jù)區(qū)間為2014年12月15日至2021年2月8日，共1535個日度數(shù)據(jù)。簡單的格蘭杰因果關系檢驗（Granger Causality Test）發(fā)現(xiàn)，銀行間市場7天質(zhì)押式回購利率（R007）日度變動是存款類金融機構7天質(zhì)押式回購利率（DR007）日度變動的Granger原因，但后者并不是前者的Granger原因。這意味著，上一天R007變動對當天DR007變動在統(tǒng)計上有顯著影響，但反之則不然。

更進一步，我們檢驗R007與DR007的相互引導作用。結(jié)果顯示，即使控制了DR007自身滯后項，上一天R007獨立沖擊（R007變動中與DR007變動正交的部分）對當天DR007變動有顯著正向影響。但是，上一天DR007獨立沖擊（DR007中與R007正交的部分）對當天R007變動卻沒有顯著影響，后者受自身滯后項影響較明顯。筆者通過其余估計方法得出相同的結(jié)果。這意味著，DR007對R007的引導效果較弱，反而R007對DR007的影響較強。

檢驗DR利率對其他期限市場利率的引導作用。更進一步，筆者估計上一天DR007獨立沖擊對當天中長期利率變動的影響，并對比DR007與R007傳導效果強弱。以3個月期評級AAA+的同業(yè)存單到期收益率為例，在控制DR007變動后，上一天R007獨立沖擊仍對其當天變動有傳導效果;但是在控制R007變動后，上一天DR007獨立沖擊則對其當天變動無明顯傳導影響，這說明R007可能已經(jīng)包含了DR007的變化，從而弱化了DR007的獨立傳導作用。在對1年期評級AAA+的同業(yè)存單到期收益率的檢驗中，上一天DR007和R007獨立沖擊對其當天變動均有一定傳導效果。在對2年期、10年期國債到期收益率的檢驗中，兩個利率獨立沖擊對其影響都不明顯。

綜合來看，同期限短端利率互動方面，DR007受R007的引導較明顯，但前者對后者的影響在統(tǒng)計上卻不顯著。對中長期利率傳導方面，R007和DR007均有獨立的傳導效果，前者的傳導效果可能超過了后者。

我國貨幣市場利率調(diào)控和傳導的難點

近些年我國央行傾向于將衡量銀行體系短期流動性的DR007作為操作利率，但上述的實證分析發(fā)現(xiàn)，DR007會受衡量整體貨幣市場流動性的R007的引導影響，DR007與R007對長期市場利率都有獨立的傳導效果，且二者相互補充。這意味著，央行通過公開市場操作引導DR利率運行，并由此影響其他貨幣和金融市場利率的傳導機制仍不完善。而且，R007與DR007走勢會在一段時間內(nèi)呈分化走勢，例如2017年金融去杠桿期間。這均反映當下我國貨幣市場利率調(diào)控和傳導的難點和堵點，具體如下：

第一，央行公開市場操作對手方并不能覆蓋貨幣和金融市場主要交易者，特殊時期政策利率對貨幣和金融市場利率的影響有限。2020年公開市場業(yè)務一級交易商共49家，絕大多數(shù)為銀行，證券公司只有2家（2015—2017年有4家證券公司），其他類型金融機構尚沒有資格進入一級交易商隊伍（圖1簡化為央行流動性大多投放至大銀行）。而在國債現(xiàn)券二級市場上，證券公司、非法人產(chǎn)品等非銀行業(yè)金融機構和產(chǎn)品的買賣規(guī)模穩(wěn)步上升，2020年底已非常接近商業(yè)銀行和政策性銀行的買賣規(guī)模。這意味著，在短期內(nèi)，國債收益率波動將逐漸更多地反映非銀行金融機構和產(chǎn)品的資金成本、流動性水平以及資產(chǎn)配置要求。在整體流動性平穩(wěn)時期，政策利率與國債利率都較平穩(wěn)、聯(lián)動較好。但當非銀行金融機構和產(chǎn)品出現(xiàn)流動性緊張而無法從商業(yè)銀行獲得流動性時，只有通過減持流動性較好的國債來彌補流動性缺口，因此國債收益率將出現(xiàn)明顯波動。由于央行并不能直接影響它們的流動性和資金成本，利率調(diào)控和傳導效果將下降。相比之下，美聯(lián)儲一級交易商中絕大多數(shù)是證券公司和投資銀行，其他對手方包括多家貨幣市場基金和政府支持企業(yè)。

第二，我國貨幣市場流動性傳導存在明顯分層，商業(yè)銀行流動性管理對其他金融機構融資成本有直接影響。在我國貨幣市場的回購交易和拆借交易中，中資中大型銀行是凈融出方，中資小型銀行和證券業(yè)機構（證券和基金）、其他金融機構和產(chǎn)品（信托、資產(chǎn)和理財產(chǎn)品等）都是凈融入方。這表明我國短期流動性有著“央行—大型銀行—小型銀行—非銀金融機構和產(chǎn)品”這樣的傳導模式（如圖1所示，貨幣市場流動性有著由上到下的流動方向），越是靠后的機構越處在流動性緊張的邊緣，融資成本越高、波動越大、敏感性越強。如果商業(yè)銀行為非銀金融機構提供資金出現(xiàn)較大摩擦（例如市場風險偏好下降），即使銀行之間流動性平穩(wěn)，非銀金融機構也將調(diào)整自身資產(chǎn)配置，從而增加金融市場利率的波動，這同樣會影響到央行利率調(diào)控的效果。

第三，貨幣市場利率波動對商業(yè)銀行資金成本的影響不斷加大。2013年同業(yè)存單市場迅速發(fā)展，成為股份制銀行和中小銀行主要的市場化融資工具。同時，居民對利率市場化的產(chǎn)品需求不斷旺盛，例如理財產(chǎn)品和貨幣市場基金。在貨幣市場利率上升過程中，銀行不僅面臨同業(yè)存單利率上升的挑戰(zhàn)，還面臨存款流失壓力，這對銀行流動性帶來了不小的沖擊。這意味著商業(yè)銀行負債成本與貨幣市場利率波動關系不斷緊密，后者將反過來影響銀行資產(chǎn)配置和流動性管理。從另一個角度講，如果央行無法調(diào)節(jié)貨幣市場利率，那么也將難以有效預判和穩(wěn)定商業(yè)銀行流動性和資金成本。

第四，金融監(jiān)管給貨幣市場流動性傳導帶來擾動。我國近些年不斷完善金融監(jiān)管框架，包括銀行業(yè)監(jiān)管、宏觀審慎評估考核（Macro Prudential Assessment ，簡稱MPA）、同業(yè)負債、影子銀行治理等，商業(yè)銀行對非銀金融機構的流動性傳導出現(xiàn)了一些擾動，從而阻塞了政策利率對金融市場利率的傳導。部分類似監(jiān)管摩擦在發(fā)達經(jīng)濟體也有存在，但我國則相對較多、影響較大、不太穩(wěn)定，這種結(jié)構性摩擦給貨幣政策操作向價格調(diào)控轉(zhuǎn)型帶來了較大的挑戰(zhàn)。

第五，資本項目雙向開放給境內(nèi)貨幣市場短期流動性調(diào)控帶來新的沖擊。未來資本項目雙向開放逐漸聚焦于金融市場雙向開放，由于金融交易具有高頻、期限短、金額大的特點，且跨境證券交易主要以人民幣進行，因此跨境資本流動會直接影響境內(nèi)人民幣短期流動性，也可能通過影響境外人民幣流動性來間接傳導至境內(nèi)市場。這些新的沖擊都會影響央行對貨幣市場流動性缺口的精準預判，從而削弱貨幣政策操作在熨平短期利率波動上的效果。

在這些因素的共同影響下，商業(yè)銀行的流動性不一定能平穩(wěn)、順暢地傳遞至其他金融機構，整體貨幣市場波動也會反過來影響銀行流動性水平。因此，為了加強政策利率對金融市場利率的引導和影響，中央銀行貨幣操作時僅關注衡量銀行業(yè)體系流動性的DR007是不夠的。

從貨幣政策操作的流動性調(diào)節(jié)作用看，許多市場“自發(fā)性”的沖擊會影響商業(yè)銀行在中央銀行的存款水平（如圖1下方所示）。貨幣政策操作所提供的流動性供給則需要在滿足銀行對于法定存款準備金需求的基礎上，補足這些“自發(fā)性”的流動性需求，從而達到貨幣流動性供求基本平衡，熨平貨幣市場利率波動。由于我國利率匯率市場化仍在推進、金融結(jié)構尚在調(diào)整、金融改革不斷深化，“自發(fā)性”的沖擊將越來越多，已不限于居民現(xiàn)金需求、政府收支變動等，可能還包括金融市場沖擊、金融監(jiān)管變動、實體部門結(jié)售匯、跨境資金流動等。因此，為了滿足銀行流動性需求，央行需對市場自發(fā)性因素做更全面的預測，這同樣意味著中央銀行需要關注整個貨幣市場利率，而非單一細分市場。

我國應考慮構建操作利率體系

一是應以穩(wěn)定貨幣市場流動性為操作目標。我國政策利率對貨幣和金融市場利率傳導仍存在較多阻礙。為提高政策利率對金融市場的影響，我國應以穩(wěn)定貨幣市場流動性為操作目標，調(diào)節(jié)整個貨幣市場利率，而非僅僅關注銀行體系流動性。這不僅可以為廣泛金融機構的流動性管理提供一個穩(wěn)定的市場，還有利于央行政策利率的傳導以及預期的引導。

二是多利率操作體系的構建原則。目前，我國貨幣市場存在明顯分割，不同子市場的交易者有較大差異、利率統(tǒng)計口徑也并不統(tǒng)一，尚無一個具體的短期利率能較好地量化操作目標。因此，筆者認為操作目標可以包含一組短期利率指標，央行貨幣政策操作將反映在這一組利率指標的變化中。這里的操作利率體系類似于歐央行的操作利率目標，包含了多個細分市場的利率組合。

筆者認為操作利率體系的建立應該有以下幾個原則：第一，操作體系中的利率應該有一定的規(guī)律，這一規(guī)律并不是絕對的、沒有誤差的，只要中央銀行可以較準確衡量和把握這一規(guī)律即可。第二，貨幣政策工具可以直接影響體系中一個或多個利率。第三，該利率體系應為近似無風險利率，充分全面反映貨幣的價格。第四，操作體系中的利率應該在流動性較好的市場中形成，交易者種類應該盡可能分散。第五，利率體系中的期限要統(tǒng)一，為隔夜利率或其他較短期利率（例如7天利率）。因此該操作體系具有一定穩(wěn)定性，但也表現(xiàn)出一定的波動性。

三是操作利率體系暫不宜成為傳導政策意圖的利率。傳導政策意圖的利率，即政策利率，一定是簡單、明確、有效的。它不僅需要向市場明確表達貨幣政策決定，更重要的是能夠被市場理解和認可。本文所設想的操作利率體系涵蓋了多種金融機構的貨幣市場交易，權重需要根據(jù)市場結(jié)構進行調(diào)整，而且我國利率調(diào)控和傳導仍處于逐漸成熟階段，因此多利率操作體系暫不適合作為傳導政策意圖的利率，而應繼續(xù)以OMO利率作為政策利率。在貨幣政策操作中，央行應該負責計算和公布操作利率體系，并通過工具操作引導該體系在OMO利率附近波動。

綜合來看，我國央行應以穩(wěn)定貨幣市場流動性為操作目標，建立多利率的操作體系，引導其在公開市場操作利率附近運行。操作利率體系的構建需要重新梳理我國貨幣市場利率體系，建立一套與貨幣政策調(diào)控相適應的原則，并根據(jù)市場結(jié)構進行調(diào)整。多利率的操作體系有利于穩(wěn)定短期利率預期，提高政策利率向貨幣和金融市場利率的傳導效率，更能適應我國金融結(jié)構調(diào)整和改革開放步伐，有助于完善我國現(xiàn)代貨幣政策框架。

（盛松成為中歐國際工商學院教授，蔣一樂供職于中國人民銀行上海總部，何雨霖為上海社會科學院博士研究生。本文僅為個人觀點，不代表所供職機構意見。本文編輯/王曄君）