建立健全同業存單利率衍生品市場 提升商業銀行服務實體經濟能力

成海波 張曦 鄭曉亞

作為存款類金融機構重要的批發性融資手段，規范發展的同業存單對金融市場及市場參與者的重要性日漸提升，也對大型商業銀行“量、價、險”的綜合管理能力帶來了新的挑戰。為積極應對挑戰，商業銀行應充分結合我國政策、制度、經營環境特點，有選擇性地借鑒成熟市場先進同業及境外分支機構經驗，建立健全同業存單利率衍生品市場，在經營實踐中積極推進現代化金融工具落地應用。

同業存單市場現狀

為推進利率市場化改革，促進貨幣市場發展，中國人民銀行于2013年底頒布《同業存單管理暫行辦法》（2013第20號），允許銀行業存款類金融機構在全國銀行間市場發行同業存單。2015年下半年以來，同業存單市場進入快速發展階段，存單發行規模不斷攀升，交易活躍度不斷提升。作為存款類金融機構重要的批發性融資手段，同業存單對金融市場及市場參與者的重要性日漸提升。從整體規模看，截至2020年末，同業存單托管余額11.16萬億元，作為單一券種占全量債券托管余額的10%。從發行規模看，同業存單發行規模由高增長進入相對穩態，2015年至2017年間，同業存單保持增速高于50%，2018年以來受金融機構穩杠桿和審慎經營要求等因素影響，存單發行增速有所放緩。從期限結構看，存單久期逐漸拉長，1個月、3個月及6個月期限同業存單是銀行間市場交易最活躍的債券品種。從利率走勢看，同業存單利率波動較大，利率水平受貨幣政策導向、市場流動性松緊、商業銀行經營管理等因素影響波動（如圖2所示）。從發行人結構看，存單需求主要集中在股份制商業銀行和城市商業銀行，但近年來大型商業銀行為補充資金缺口加大發行力度。此外，受信用風險事件影響，小銀行發行成功率有所降低。

同業存單的快速發展，不僅源自市場管理者為市場培育了良性的發展環境，尤其是設立了規范統一的產品標準、市場交易管理體系及各類信息披露制度;作為融資工具，同業存單切實符合發行主體經營管理的根本需要，受到市場參與者的廣泛認同。第一，政策制定者從存單發行主體、投資人范圍、稅收政策等方面對存單發展予以支持，將存單發行主體在市場利率定價自律機制核心成員和基礎成員基礎上進一步擴大，市場量價的表現對銀行批發性融資市場甚至是整個金融市場的指導性作用顯著增強;2015年將同業存單納入廣義基金投資范圍，進一步擴大了存單投資主體范圍，為市場流動性的合理充裕提供了有力保證;此外，存單投資利息收入免征增值稅，有效提升市場參與者的投資意愿。第二，相較以線下撮合交易為主的同業存款，同業存單在產品設計、發行模式、運行機制方面，具有市場化、標準化、線上化、可轉讓、透明度高、優化流動性指標等特點，因此在流動性、定價方面均具備顯性優勢。第三，對各類融資發行主體而言，優質的市場環境、標準化的產品體系、市場化的管理模式和存款類金融機構自身對長期限資金的需求，共同決定了同業存單成為其補充流動性的重要選擇之一。

同業存單對大型商業銀行經營管理帶來的挑戰

作為一級發行市場的重要參與者，大型商業銀行的經營管理需求與同業存單市場的進一步發展密切相關。大型商業銀行經營目標的核心在于秉持安全性、流動性與盈利性原則，持續尋求“量、價、險”的綜合平衡。這既是把握大型商業銀行所有重要經營問題的關鍵所在，也是確保大型商業銀行具備持續經營能力，高質量服務實體經濟轉型發展的根基。作為近年來快速發展的融資工具，同業存單對大型商業銀行“量、價、險”的綜合管理能力帶來了新的挑戰。

量：同業存單是現階段大型商業銀行補充流動性的重要來源。以來源主體區分，商業銀行可用于資產配置的資金來源主要包括居民部門、企業部門、公共部門、金融部門與中央銀行。因來源于居民、企業、公共部門的一般性存款穩定性較強，將這三部分資金作為衡量商業銀行核心負債的組成部分;以上年末時點余額作為固定基期，月頻動態比較2019年與2020年中資大型商業銀行資金運用與核心負債規模存在的缺口。研究發現（如表1所示），近年來，大型商業銀行的核心負債已無法完整匹配資產配置需求。從序時進度來看，資金總量在供給側與需求端的錯配程度展現出較強的季節性特征，在年末達到峰值，當月累計缺口超過4萬億元;跨年比較可發現，這一缺口在2020年的多數月份顯著高于2019年。在央行貨幣政策工具須兼顧多重目標的客觀情況下，利用包括同業存單在內的批發性融資工具補充流動性，成為多數大型商業銀行主動應對流動性風險的階段性選擇，同業存單在負債結構中重要性顯著提升。

價：同業存單屬典型的高成本負債來源，價格決定市場化程度高。以2019年至2020年的期限3個月產品為例，大型商業銀行同業存單發行利率的簡單算數平均值較3月期存款合約利率上限高112BPs（如圖3所示）。在不考慮其他因素的前提下，以2019年至2020年的平均價格水平為參考，發行1000億元3月期同業存單較吸納同規模同期限一般性存款多產生約12億元左右的年化利息支出，由此，同業存單在負債結構中占比的提升將直接帶來負債付息率水平的提升;此外，與2015年起參考利率持續穩定的一般性存款相比，同業存單屬典型的利率敏感型負債，發行利率主要取決于銀行間市場的資金供需狀況，由資金面驅動的一級市場利率波動將直接傳導至商業銀行負債端，發行規模與發行價格對凈利潤、凈利息收益率（Net Interest Margin，簡稱NIM）、負債成本率等關鍵經營指標存在尤為直接的影響。

險：同業存單一級市場利率波動顯著提升，大型商業銀行利率風險與市場流動性風險承壓。縱向比較2019年與2020年同業存單發行利率，可發現2020年國有商業銀行同業存單發行利率的分布出現顯著變化。2020年國有商業銀行同業存單發行集中在6月至年末，該時段有報價利率樣本天數111天，占全樣本的93.28%;而2019年的發行節奏則較為平穩。對日頻數據進行加工比較發現，國有商業銀行同業存單不同交易日間發行利率差在+30BPs至-45BPs間，融資成本、利率風險水平與發行窗口，甚至是日間擇時能力高度相關。此外，不同類型發行主體間的橫向比較顯示，部分時段國有大行同業存單發行利率的上行幅度高于股份制商業銀行（如圖4所示），市場頭部機構在相同時段的一致性行為對細分市場帶來顯著的羊群效應;與其他債種一級市場比較發現，同業存單市場利率的波動與相同期限信用債市場存在共振（見圖5）;此外，同業存單投資者結構出現趨勢性變化（見圖6），對存單發行方核心交易崗位的調研結果顯示，買方、賣方市場出現階段性的方向調整，其中蘊含的市場流動性風險須引起各方關注。

利用同業存單利率衍生品進行套期保值的必要性

從一般意義上說，以表內資金池為核心業務載體的商業銀行，為持續實現“量、價、險”的綜合平衡，可主動采取“內生驅動”與“外源對沖”兩類路徑不同但相輔相成、殊途同歸的管理模式。一是圍繞“計劃、執行、考核、回溯”這一管理閉環，以調整主要經營條線或業務板塊的計劃目標、經營策略、管理要求等為主要抓手，擺布表內資產負債項目，在內生業務結構的升級、優化中尋求“三性”的持續協同;二是借助成形金融市場，以不過度干預資產負債總量與結構為前提，通過有效應用各類與表內核心資產負債項目高度關聯的表外衍生品工具，實現風險與收益的動態平衡。

當前，為更好地服務實體經濟，商業銀行貸款實際利率水平下降，企業綜合融資成本穩中有降。與此同時，存款市場參與者為數眾多競爭日趨白熱化，資管新規催生回表需求，直接融資渠道快速發展，非銀金融機構資產管理能力持續提升，商業銀行以效益、風險為出發點主動擺布資產負債總量與結構難度加大。亟須在第二種管理模式上尋求質的突破，積極拓展空間，打通阻礙“量、價、險”穩健平衡的關鍵堵點，在經營環境持續變化的情況下，培育形成新的核心競爭力，以穩定健康可持續的經營能力高質量服務實體經濟。

同業存單市場化程度高，交易規模大，對效益影響直接，以存單作為尋求主動管理的突破口具備較強的現實意義。商業銀行應充分結合我國政策、制度、經營環境特點，有選擇性地借鑒成熟市場先進同業經驗，在經營實踐中積極推進現代化金融工具落地應用。

當前面臨的問題

套期保值對多數金融機構而言屬較為嶄新的管理模式和業務類型，為穩妥推進落地落實，市場參與者亟須在積極打造自身能力的同時，充分評估與相關業務推進高度相關的政策與市場環境。

第一，系統性評估各類入市要件。當前我國以銀行間市場為代表的金融基礎設施建設成效顯著、相關市場功能齊備、機制持續優化升級、產品工具優勢突出。截至2019年末，利率互換市場名義未平倉余額已達23萬億元人民幣，具備支撐大型金融機構推進實施套期保值相關業務所需的市場承載能力與交易保障能力。 但需要指出的是，套期保值過程中可能出現的基差風險有必要引起相關市場管理者與市場參與者共同關注。基差在套期保值業務中是無法回避但又非常重要的風險因素。同樣以利率互換為例，一旦套期保值標的資產與實施應用現金流類套期、公允價值類套期等大類套保策略所依賴的參考利率存在基差，將對利率互換的買方與賣方帶來直接損失。描述性統計結果顯示，上海銀行間同業拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱SHIBOR）與同業存單基差序列的極差高達86.89BPs，極大值37.2BPs，極小值-49.7BPs;此外，基差序列的波動性也較為顯著（如圖7所示）。在業務實踐中，一旦某筆互換業務浮動端重定價日、結息日等關鍵合約要素正好落在基差高企的時點，互換合約結計利息的結果將與被套保資產標的實際利息計付存在大幅偏差，互換雙方均無法有效把控相應的損失或收益。

第二，目前，商業銀行通過衍生品工具主動管理利率風險處于起步階段，在機制建設、管理經驗、系統搭建、人員配備等方面較為薄弱。長期以來，國內商業銀行利率風險管理主要運用資產負債缺口、久期、敏感性分析、情景模擬及壓力測試等工具識別利率風險，并通過改變資產負債表結構來調整利率敏感程度。隨著利率市場化改革持續推進，利率形成機制的市場化程度提升，服務實體經濟要求的持續提高，商業銀行亟須緊密圍繞自身能力建設，建立健全與經營環境更加適配、主動性更強、手段更為豐富的定價與利率風險管理體系。

結論及建議

活躍的利率衍生品市場是提高商業銀行套期保值效率的重要保障，建議市場管理者集中市場需求。一是推出掛鉤同業存單發行利率的互換交易，完善互換曲線，提高同業存單定價效率，借此，商業銀行可充分利用利率互換、利率期權等銀行間利率衍生品具有市場參與者機構化、產品靈活個性化、價格公開連續透明方面的優勢，提升資產負債管理和利率風險管理能力。二是完善銀行間利率衍生品的頂層機制設計，擴大利率衍生品市場參與者范圍，豐富產品利率標的，推動掛鉤同業存單利率的標準化衍生產品和非標準化衍生產品的共同發展。三是培育利率衍生品基準曲線體系，優化交易機制，提高市場透明度，擴大集中清算范圍，降低交易對手方信用風險，提升套期保值效率。

作為市場參與主體，金融機構應完善自身能力建設。嚴格遵循《金融機構衍生品交易業務管理暫行辦法》《銀行業金融機構衍生品交易業務管理辦法》《國際財務報告準則第9號—金融工具》《企業會計準則第24號—套期會計》等相關行業、業務與披露監管規定，在業務權限、風險控制、會計核算、交易管理等方面嚴格區分套期保值類衍生品交易所匹配的自營賬戶管理與非套期保值類衍生品交易所匹配的交易賬戶管理，建立健全能夠確保套期保值相關交易持續合規所需的管理組織與人員配置。

對大型商業銀行而言，一是應以銀保監會大型銀行監管指標為限額，結合自身風險管理偏好、風險管理目標與核心經營指標設定套期保值的計劃與目標。二是進一步加強對境內外利率衍生品市場研究，深度借鑒成熟市場先進同業及境外分支機構經驗，積極探索衍生品交易管理組織、制度、流程、產品，為搭建利率風險主動管理體系、套期保值會計管理體系、套期保值類利率衍生品交易管理體系，積極應對利率市場化改革深度推進建立充足的軟硬件儲備，切實提升交易能力與國際競爭力。三是與銀行間市場、交易所市場建立工作協調機制，積極配合場外衍生品市場主管部門各項工作，構建能夠覆蓋衍生品套期保值全生命周期的管理體系，建立健全能夠滿足風險頭寸識別、交易策略、交易制度、交易實施等前中后臺管理要求所必需的制度、人員與系統，高質量推進利率衍生品套期保值操作落地實施。

（成海波為中國建設銀行資產負債管理部處長，張曦為中國建設銀行資產負債管理部業務經理，鄭曉亞為中國建設銀行資產負債管理部副處長。本文編輯/王曄君）