軍工利潤持續增長預期提前被鎖定大訂單、現金流好轉成就長景氣周期

劉增祿

曾長期被投資者詬病持股體驗差、業績始終不兌現，而估值又居高不下的軍工股，終于在今年迎來屬于它的“春天”，不僅2021年中期業績全面超預期增長，且板塊中的個股整體表現也明顯超預期。

“軍工板塊未來發展前景十分確定。從基本面看，行業訂單需求飽滿;政策面上，軍工作為中國先進制造代表，賽道價值值得被長期看好。”“與以往的上漲不同，當前軍工股的發力是真正靠業績而非概念推動，長遠來看，不乏走出15年長景氣周期的可能。”本周，多位職業投資人在接受《紅周刊》記者采訪時紛紛表示看好這一板塊，認為目前的回調恰好是給了投資者很好的上車機會。

軍工股上漲邏輯已從概念推動轉為業績推動

統計數據顯示，在最近的一次上升行情中（今年5月11日～8月31日），軍工指數上漲了47.89%，在大類指數排名中明顯居前。板塊中的112只概念公司有101只跑贏了大盤，振華科技、振芯科技、智明達、中航重機、晨曦航空、鋼研高納6家公司3個多月的股價漲幅相繼翻倍，而累積漲幅超過50%以上的公司多達35家。

A股歷史上，軍工股總是被投資者詬病持股體驗差、業績始終不兌現，估值卻長期居高不下，每一次上漲基本都是圍繞邊緣關系緊張去炒概念，但對于其今年以來的表現，深圳鑫然投資董事長孔令峰卻向《紅周刊》記者表示，此輪軍工股的上漲邏輯已經出現質的變化，成功由此前的概念推動轉變為業績推動，業績的普遍超預期是刺激軍工板塊今年5月份股價再次“起飛”的最直接原因。

曾在空軍一線服役，現任廣東潮金投資軍工研究負責人兼基金經理的樊迪也對《紅周刊》記者表達了類似看法。他談到，“準確來說，去年下半年開啟的軍工行情屬于景氣反轉，當時市場還在猜測是題材加持還是成長助力，但隨著今年中報業績的披露，5～8月的上漲行情，很顯然就是由業績驅動的。”

統計2018～2020年最近三個完整年度的軍工行業利潤表現，可以發現，軍工行業2018年、2019年整體凈利潤分別同比下滑了17.68%和9.39%，但進入2020年后，軍工板塊凈利潤整體增長了47.05%。今年前兩個報告期，雖然軍工股凈利潤在首季下滑了8.05%，但中期即成功實現逆轉，增長了7.44%。若進一步分析細分子行業的表現，可發現今年中期只有航海裝備一個子行業的凈利潤是以下滑收官，航天裝備、航空裝備、軍工電子、地面兵裝等均實現了兩位數的增長。其中，增速最高的航天裝備，整體28.43億元的凈利潤較上年同期大幅增長了69.55%，增速相對較低的地面兵裝，整體22.28億元的凈利潤也同比增長了33.72%。

若分析航海裝備子行業業績下滑80.94%的背后原因，可發現主要是重要公司中船防務去年同期基數偏高所致。2020年中期，中船防務因處置股權獲得了高達34.02億元的非經常性收益，使得當期利潤實現了31.03億元，若剔除外延收入影響，則其扣非后凈利潤實則虧損了2.99億元。在摒棄全部外延收入影響后，可發現，不僅軍工板塊今年中期整體扣非后凈利潤同比增長了57.02%，且拖后腿的航海裝備利潤增速也從此前的下滑80.94%扭轉為增長81.89%。

表1 軍工板塊凈利潤增長表現

大訂單增多，現金流好轉

在2021年中報中，軍工企業此前傳說中的“大訂單”得到了充分驗證，眾多軍工企業的合同負債大幅增長。據Wind數據統計，軍工大類行業整體合同負債金額高達1959.09億元，不僅相較2020年同期增長了134.89%，甚至相較2020年全年規模也有49.71%的增長。而翻看2018、2019年軍工行業的合同負債情況，則僅分別只有129.12億元和147.03億元。

具體到個股，中國船舶今年上半年的合同負債高達457.05億元，中航沈飛、中國重工、航發動力、內蒙一機4家公司的合同負債也均超過了百億元。從增長幅度統計，洪都航空72.94億元的合同負債同比增長了51087.79%，中航沈飛同比增長10756.24%，此外，航發控制、天海防務、中航機電的合同負債規模也均實現了10倍以上的同比增長。整體來看，有28家公司的合同負債規模增長了1倍以上。

此前，軍品雖然一般有30%的預付款，但整體欠賬情況卻是普遍存在的，且貫穿了產業鏈上下游，導致軍工企業現金流很難看。但隨著去年相關文件出臺后，軍方在簽署合同時就要給主機廠30%～50%的預付款，驗收時達到70%～80%，同時主機廠還要在一定時間范圍內（1個月左右）向上游打款，如此做法已經在很大程度上杜絕了以前的大量欠款現象。付款方式的改變有效地解決了軍工企業“現金流差”的問題，大單制則緩解了市場對軍工企業“業務不透明”的疑慮。

表2 中期合同負債同比增長1倍以上的公司

樊迪認為，用“不透明”來形容軍工企業之前的業績其實并不貼切，比如研發一款戰斗機，至少需要20年時間，從研制定型到最后裝備交付，漫長的研發過程中會產生很多研發費用，但很少有收入進賬，原因是產品尚未達到國家國防需求之前，空軍不會大量下單。所以之前軍工股的行情一直是業績真空期炒作，而一旦到了業績兌現期就開始表現疲軟，畢竟軍工企業的報表是很難讓市場滿意的。“自2016年開始，軍工企業迎來分水嶺，從殲16到運20、殲20、殲10C的大規模列裝，軍工企業真正拿出了高質量的拳頭產品，可以大批量供貨給部隊，由此實現了穩定的收入和資本比較看重的現金流。而付款方式的改變則更加穩固了企業的業績增長，從年底收錢轉為客戶先打款，這種待遇此前也只有像茅臺這樣的公司才會擁有的。”