股份回購型對賭協(xié)議的困境破解

摘 要：對賭協(xié)議作為估值調(diào)整方式，涉及的股權(quán)回購引起巨大爭議。《九民紀要》明確了對賭協(xié)議的裁判重心不在于合同有效性，而在于合同履行的可能性。股權(quán)回購型對賭協(xié)議會導(dǎo)致公司財產(chǎn)逆向流入股東，合同履行的可能性取決于是否危及公司債權(quán)人利益。由于法院在裁判中過多強調(diào)公司債權(quán)人利益，導(dǎo)致對賭協(xié)議中債權(quán)人、投資方、公司三方利益的失衡。歸根結(jié)底造成這一失衡現(xiàn)象的原因仍是受制于資本維持原則的考量，但當(dāng)前資本維持原則已經(jīng)顯露了其弊端，故可以引入財源限制與董事會中心主義，以減輕股權(quán)回購中存在的三方利益失衡的窘境。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議;股權(quán)回購;財源限制;董事會中心主義

本文索引：鄧集方.<標題>[J].中國商論，2021（17）：-086.

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）09（a）--03

1 問題的提出

“對賭協(xié)議”是投融資雙方為了解決合同不完全性所產(chǎn)生的一系列問題而設(shè)置的一種創(chuàng)造性的制度安排。因?qū)儆跓o名合同，沒有法律條文明確規(guī)定，故各法院對對賭協(xié)議的裁判路徑不統(tǒng)一。2019年，最高院發(fā)布《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）第5條，區(qū)分合同效力與合同履行，在肯定了股份回購型對賭協(xié)議的合同效力后，能否實際履行，則要審查是否符合《公司法》中關(guān)于股東不得抽逃出資、股權(quán)回購的規(guī)定，這是對賭協(xié)議處理意見的一大進步，但并未終結(jié)關(guān)于這一裁判難題的困惑與爭論。雖然將對賭協(xié)議回歸于商業(yè)判斷，由公司依據(jù)程序自主決定，但過度強調(diào)保護債權(quán)人利益，導(dǎo)致適用的僵化，投資方的合同權(quán)益變成一紙空文。對此，《九民紀要》的出臺產(chǎn)生了新問題，即能否實現(xiàn)“平衡好投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益”？借此契機，本文擬對履行股份回購型對賭協(xié)議中存有的問題進行闡述，試圖揭示出隱藏在問題背后的決定性因素，在此基礎(chǔ)上探尋可能的應(yīng)對措施。

2 《九民紀要》中對賭協(xié)議尚且存在的問題

2.1 投資方的合同履行障礙

對賭協(xié)議雖是建立在公司未來價值預(yù)估基礎(chǔ)上的基于意思自治所創(chuàng)設(shè)的契約安排，但無法預(yù)測到所有情勢并作出最優(yōu)選擇。在談判時投資方憑借資金占據(jù)優(yōu)勢地位，以鎖定投資風(fēng)險的方式確保投資收益。投資者一般不參與公司的經(jīng)營，根據(jù)投資獲取高額利潤，公司的控制權(quán)仍掌握在融資方手中。例如，“海富案”中海富公司投資2000萬獲取世恒公司3.85%的股權(quán)，僅114.771萬元作為融資方的注冊資本，剩余資金則視為公司的資本公積金。當(dāng)觸及對賭條件時，因融資方占股比例大，掌握公司控制權(quán)，想要規(guī)避回購義務(wù)的履行較為容易，而投資方僅持有少數(shù)股權(quán)，很難依法在股東（大）會中做出利己決議。

具體來說，《九民紀要》第5條規(guī)定，投資方請求目標公司回購股權(quán)，目標公司需完成減資程序。然后，根據(jù)《公司法》第103條的相關(guān)規(guī)定，股東大會的減資決議需絕大多數(shù)表決通過。公司回購股份將導(dǎo)致公司資產(chǎn)大量流向股東，當(dāng)股東認為會危及其利益時，將會出于自身利益的考慮拒絕做出減資決議。這種由履約人自己判斷能否履行是毫無意義的。也就是說，相關(guān)規(guī)定產(chǎn)生了合同約定與公司程序的矛盾。公司減資是法定特別決議事項，將其作為股份回購的前提條件意味著公司必須通過減資決議。但在股份回購時，其他股東因為利益對立損及自身而拒絕減資。此時若沒有通過減資決議，合同約定是否可以被強制履行[1]。

2.2 債權(quán)人的合同履行障礙

對賭協(xié)議中，公司和投資方簽訂的合同，公司補償支付的成本可能會超出控股股東出資額部分的損失，外溢由公司及其他債權(quán)人承擔(dān)，導(dǎo)致風(fēng)險活動的成本轉(zhuǎn)嫁給公司債權(quán)人，而債權(quán)人無法像股東一樣通過各種手段降低或轉(zhuǎn)移風(fēng)險，會造成對公司債權(quán)人的侵害[2]。但司法機關(guān)機械的認為對賭協(xié)議會對公司資本維持和公司債權(quán)人保護原則造成侵蝕，以違反《公司法》強制性規(guī)定為由認定合同無效。即便《九民紀要》做出相應(yīng)規(guī)定試圖平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益，但這只是一個粗略的指導(dǎo)意見，實際中還有許多問題亟待解決。

“抽逃出資”應(yīng)如何定義，僅《公司法司法解釋（三）》第12條列舉了三種“抽逃出資”的情形。嚴格意義說，“抽逃出資”指公司從“股本”中向股東無償支付。那么公司從資本公積金中向股東進行無償支付則不屬于“抽逃出資”。但是，資本公積金也屬于公司的責(zé)任財產(chǎn)，未經(jīng)法定程序從資本公積金中回購股權(quán)，同樣會損害債權(quán)人利益。海富案將注入資本公積金的溢價款認定為借款，認為這部分名為投資，實為借貸。對此，如何認定“抽逃出資”的范圍？

減資與股份回購的關(guān)系如何？公司回購股份后，并不一定要注銷并減資，公司也可以轉(zhuǎn)讓購回的股份以實現(xiàn)股權(quán)激勵。因此可通過回購實現(xiàn)減資，但兩者并無必然聯(lián)系。根據(jù)《九民紀要》，對賭協(xié)議中股份回購的前提是履行減資程序，這使減資成為回購的條件。這是否倒置了減資與回購的關(guān)系？是否制造了減資與回購之間本并不存在的關(guān)聯(lián)？

3 對賭協(xié)議中履行障礙的桎梏—資本維持原則的片面強調(diào)

對賭是投融資方經(jīng)談判后基于意思自治簽訂的協(xié)議，而商事領(lǐng)域中遵循的基本原則就是意思自治，但有關(guān)對賭的各裁判要旨中，一直忽視意思自治的效力，而是將案件框定在違反“抽逃出資”的法條之內(nèi)，沒有區(qū)分合同效力與合同履行，簡單認為侵犯了債權(quán)人利益故而認定無效。《九民紀要》出臺之后，雖然認可了與公司對賭的效力，但還是明確強調(diào)履行不可違反“股東不得抽逃出資”和有關(guān)股權(quán)回購的強制性規(guī)定。最高院的裁判宗旨歸根結(jié)底在于堅持資本維持原則以保護公司債權(quán)人的利益。

資本維持指公司運營中應(yīng)維持與注冊資本相當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)，禁止“抽逃出資”、限制股權(quán)回購就是資本維持原則的具體表現(xiàn)。資本是個靜態(tài)概念，一經(jīng)登記即確定，2013年《公司法》改革后，實繳制改認繳制的變動使得公司資本更是一個只存在于營業(yè)執(zhí)照上的數(shù)字[3]以是否維持與資本相當(dāng)?shù)馁Y本的判斷標準過于刻板，因為公司資產(chǎn)只有在公司成立之時等于公司資本，隨后公司財產(chǎn)流動性極強，一直處于變動之中，此時公司資產(chǎn)不僅包括資本這類所有者權(quán)益，還包括負債，這共同構(gòu)成了公司資產(chǎn)。因而，外部債權(quán)人實際上并非借助公司的注冊資本數(shù)額而是公司流動的資產(chǎn)評估該公司的償債能力。但資本三原則作為債權(quán)人保護手段，仍具有一定意義。資本維持原則，實質(zhì)上設(shè)置了一個利益平衡點，兼顧保護債權(quán)人的利益和維護公司、股東的自主權(quán)。在資本維持的底線范圍內(nèi)，公司可以自由的對財產(chǎn)進行分配、回購，無需通知債權(quán)人。不過一旦超越底線，天平就向債權(quán)人一邊傾斜。此時若想不構(gòu)成非法分配，就需要履行減資程序，以保護債權(quán)人的利益。由此可說，資本維持原則可看作公司財產(chǎn)向股東單向流出的攔水壩。當(dāng)資本維持原則無法得到滿足時，就不可進行回購，這類財產(chǎn)單向流出公司的行為，可視為為債權(quán)人設(shè)置的法律障礙。不過，因其自身存有局限性，僅靠資本維持原則過于片面，如若結(jié)合財源限制，或許能更好的做出決斷。

4 對賭協(xié)議履行障礙之解決模式

4.1 財源限制

公司回購股份后，要么注銷回購的股份，此時回購等同于減資，回購視為減資的途徑。要么暫時持有該股份（庫存股），方便以后用于股權(quán)激勵或債轉(zhuǎn)股下的行權(quán)提供所需的股份。此時，回購并非減資。對于庫存股，因不屬于公司責(zé)任資產(chǎn)，不能用于償還債務(wù)，我國實務(wù)中將庫存股作為所有者權(quán)益的減項列報，之后可在公司不減資之時抵消一部分所有者權(quán)益[4]。對于公司通過購入等方式重新獲得的庫存股，可能會存在虛假增加股票價值等負面影響。因此，《公司法》對公司所能持有的庫存股有一定的上限規(guī)定，不得超過公司的可分配利潤或不得損及公司的資本，這一規(guī)定即為回購的 “財源限制”。

回購的財源限制是《公司法》中資本維護原則在回購領(lǐng)域的體現(xiàn)。如果公司在不減少資本的情況下進行回購，它只能像利潤分配那樣進行，而不會減少資本[5]。對于“資本”，個別國家或地區(qū)（如美國特拉華州） 僅指股本，絕大多數(shù)國家認為它包括股本與資本公積金。可用于回購的“利潤”包括盈余公積金、未分配利潤。此利潤分配觀不同于凈利潤，包括資產(chǎn)負債表中所有者權(quán)益部分的累積盈余[6]。回購的財源限制較之資本維持原則，同樣劃定了公司（或股東）自主實施回購的最大范圍[7]。只要嚴格遵守資本維持底線，在財源限制約束下的回購就屬于公司和股東的絕對權(quán)力范圍，不需詢問債權(quán)人的意見。對于多變的市場，資本維持原則配套回購的財源限制不失為計一良策，對于“抽逃出資”是僅包括股本還是也包括資本公積金金，我國并未明確規(guī)定，也很難下定義，而我國《公司法》做出相應(yīng)規(guī)定，也是遵循了回購不得減損公司償債能力，不能損害公司債權(quán)人利益的標準，故而借鑒國外經(jīng)驗，采取更為靈活的標準，也為不錯的選擇。

4.2 公司組織中的董事會中心主義

在財源限制的立法模式之下，股份回購的財源限制是一個商業(yè)判斷問題。由此，財源約束之中決策權(quán)力的歸屬是股份回購規(guī)制的要義之一。董事會在股東會中心主義與董事會中心主義的主義之爭中作為商業(yè)判斷的權(quán)力和責(zé)任主體提供了一個公司分配語境中的解答。

之所以賦予董事會最終決策權(quán)力，因為部分投資者享有回贖權(quán)、現(xiàn)金補償?shù)葯?quán)利，這使得股東被劃分為不同類別，不同類別股東的利益訴求也就產(chǎn)生異質(zhì)性。股東的異質(zhì)性致使任何一類股東的專用性投資無法占據(jù)主導(dǎo)地位，或者這一主導(dǎo)地位會被利用，這就產(chǎn)生了對董事會協(xié)調(diào)功能、董事會權(quán)威的需要[8]。

在股份回購問題上，財源約束會左右股東的判斷，回購所引起的公司資產(chǎn)減少傷及自身利益也會影響股東的判斷。例如，《九民紀要》將減少資本規(guī)定為履行股份回購的先決條件，減少資本則取決于股東大會對該決議的通過。支付回購款所導(dǎo)致的公司資產(chǎn)減少不利于公司股東的權(quán)益。因此，當(dāng)作為股東的對賭投資方與公司存在利益沖突時，股東主要根據(jù)公司財源約束的計算進行投票，而個人利益的得失是反對股份回購方案通過的最主要動機。股份回購訴諸異質(zhì)化的股東會將決策問題轉(zhuǎn)化為不同利益的對立與力量的對比，這就導(dǎo)致決策的不公，無法在保護股東方利益的同時兼顧投資方的利益。因此，通過賦予董事會權(quán)威，讓中立的董事會成為對賭是否履行的判斷主體存在一定的合理性。

5 結(jié)語

《九民紀要》確定了合同效力與合同履行二分法，在對賭履行中，過分強調(diào)對債權(quán)人利益的保護，極大的約束了對賭協(xié)議的效力，不利于公司的自主性與投資方的合同自由。在債權(quán)人實際維權(quán)時又因為法律規(guī)定的粗疏與模糊，無法得到實際保障。對此，應(yīng)在借鑒基礎(chǔ)上，不斷改善資本維持原則的定義，并匹配財源限制的有關(guān)規(guī)定，對是否侵犯債權(quán)人利益做出更為靈活的判斷。同時，發(fā)揮董事會的作用，由董事會審查公司是否違法，防止股東會無視意思自治，單方?jīng)Q定對賭協(xié)議的效力。

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Solutions to the Dilemma of Share Repurchase Gambling Agreement

—— Based on the Investigation of the Balance of Interests of Investors， Companies， and Shareholders

China Jiliang University? DENG Jifang

Abstract： As a valuation adjustment method， the gambling agreement involved share repurchase causing huge controversy. The Jiumin Minutes clarified that the focus of the judgment of the gambling agreement is not on the validity of the contract， but on the possibility of contract performance. Equity repurchase gambling agreements will cause the companys property to flow backwards into shareholders， and the possibility of contract performance depends on whether the interests of the companys creditors are endangered. As the court placed too much emphasis on the interests of the companys creditors in the judgment， the interests of the creditors， investors， and the company in the gambling agreement were out of balance. In the final analysis， the reason for this imbalance is still subject to the consideration of the capital maintenance principle， but the current capital maintenance principle has revealed its disadvantages， so we can introduce financial resources restriction and board centrism to reduce the dilemma of tripartite interest imbalance in equity repurchase.

Keywords： gambling agreement; share repurchase; financial resources; board centrism