推出人民幣指數期貨業務的論證分析

顧遠

摘? ?要：國內金融市場現有的外匯金融衍生品還不足以滿足市場需求，與此同時，與人民幣在岸市場相比，人民幣離岸市場發展迅猛，部分阻礙了在岸人民幣市場的發展。由此，在國內國際“雙循環”新發展格局背景下，應盡快推出在場內交易的人民幣指數期貨產品，讓各類投資者在規范化標準化的外匯期貨市場上進行套期保值、套利和投機性交易，以滿足避險和獲利的需要，同時，進一步發揮外匯市場的資源配置、價格發現和風險規避功能，更好對沖和吸收內外部匯率波動的沖擊、抑制外匯市場大幅波動，維護國內金融安全。

關鍵詞：人民幣指數期貨;外匯期貨市場;匯率市場化

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.09.004

中圖分類號：F830? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2021）09-0034-07

一、問題的提出

（一）深化人民幣匯率形成機制改革的時代背景

2020年初新冠肺炎疫情爆發以來，使近些年來已經增長乏力的全球經濟陷入難以復蘇的困境。與此同時，隨著大國間的貿易摩擦增多和國際經貿形勢日益復雜，全球政府債務不斷上升，越來越多國家的貨幣政策利率正逐步接近零利率甚至負利率。2019年以來，人民幣匯率波動加大，境內和境外人民幣對美元匯率下降1000點，匯率突破7關口;2020年5月以來，人民幣對美元匯率觸底反彈后開始呈現強勁上升趨勢;2021年6月，經過一年多的持續升值，人民幣匯率突破6.4大關①。可見，當前匯率大幅波動已成為常態，且波動的幅度有進一步加大趨勢。

國際經貿形勢復雜多變和我國對外貿易不斷擴大，使得我國企業規避外匯風險的需求急劇上升。外貿企業迫切需要在國際金融市場進行套期保值，以防范外匯風險。然而，外匯套期保值功能在國內金融市場中難以有效發揮，目前，現有的外匯金融衍生品已不足以滿足企業套期保值和避險的需要，國內企業面臨著外匯對沖難、對沖貴的局面。

（二）人民幣離岸市場蓬勃發展

據國際清算銀行2019年調查數據，雖然人民幣在全球最活躍貨幣中位列第八位，但在新興市場國家中，人民幣的活躍度名列第一。2016年，全球人民幣日均外匯交易額約為2020億美元，僅用4年時間就升至2020年的2840億美元①。在人民幣日交易量中，離岸遠期和期權交易約占全部交易量的三分之二，也就是說，就人民幣外匯交易量而言，離岸市場是在岸市場的兩倍。

目前，離岸人民幣市場經過十多年的迅速發展，具有金融市場發達、流動性好、交易門檻低等顯著優勢，已成為較為成熟的多品種體系市場。共有14家境外交易所正在進行人民幣期貨的交易，其中新加坡、香港地區和臺灣地區的三地交易所的交易量之和占全球人民幣期貨市場總交易量的99%以上。

我國雖推出了遠期、掉期等外匯衍生品在人民幣外匯的在岸場外市場交易，但仍有大量外貿企業的套期保值需求和個人投資者的投機性交易需求無法得到滿足，因為無論從市場準入、交易成本或交易便捷度來看，在岸外匯市場都難以與離岸外匯市場相比，這也導致了境內地下非法炒匯市場長期存在。因此，在總體風險可控的前提下，推進在岸外匯期貨市場建設，以彌補外匯期貨套期保值機制的缺失，具有現實性和緊迫性。

（三）國家層面支持推出外匯金融衍生品

2012年，國家在金融業“十二五”規劃中指出，要積極穩妥發展外匯期貨、期權等金融衍生品;2014年10月，中國金融期貨交易所推出兩種交叉外匯期貨產品的仿真交易（歐元對美元、澳元對美元），然而，由于當時正在經濟轉型，金融市場非常敏感，波動有被助推加大的趨勢，考慮到蘊含的市場風險，外匯期貨并沒有正式推出;2015年9月，央行宣布，即期、遠期、掉期、期權等各類外匯交易可以在國內場外市場無額度限制的開展進行;2018年5月，國家外匯管理局國際收支司司長王春英指出，外匯管理將逐步擴大與拓展外匯市場的投資功能和交易功能，支持金融機構創新推出市場需求強勁、風險管理良好的外匯衍生品，繼續推動非銀行機構參與國內外匯市場，并為境外機構積極參與國內市場提供便利;2021年2月，國家外匯管理局資本項目管理司司長葉海生表示，要適應高水平對外開放的要求，提升國內金融市場國際化水平，促進資本項目安全有序開放。

隨著我國期貨市場的日益規范化發展，各類投資者結構的不斷豐富和完善，投資者對期貨交易方式不斷熟悉，監管層對市場管理經驗逐步積累，場內交易的外匯期貨產品的推出時機與時點把握也日趨成熟。而且，人民幣現貨市場交易活躍，匯率雙向波動預期增強，人民幣在全球貨幣體系中的重要性進一步增強，這也將帶來對人民幣期貨工具更為迫切的需求。

二、建立人民幣期貨市場的意義

（一）建立人民幣期貨市場是企業避險的需要

目前，我國人民幣場外交易市場提供的套期保值工具存在交易成本高、套期保值效率低等問題。因此，企業在很多情況下只能被動接受匯率，一旦市場形勢不利，雙邊詢價的場外交易市場交易對手的違約風險有可能大幅上升，這使得國內企業在跨境投資和跨境貿易過程中容易遭受巨額匯兌損失。

隨著2005年我國人民幣匯率制度改革，人民幣匯率逐步趨向市場化，人民幣匯率形成機制不斷完善，人民幣匯率波動幅度也隨著市場化定價交易而逐漸加大，這不可避免對整個金融體系產生了新的風險源，國內企業的匯率風險顯著增加，許多大型企業紛紛借助于外匯衍生品來避險或博取對沖收益，有些因為經驗不足或無法預計的市場沖擊造成了重大損失。而當前人民幣升值又造成了國內出口企業增收不增利的問題，其中的中小企業更容易暴露在匯率波動的風險之下。

外匯期貨是在國內正規交易所交易的標準化合約，對金融機構、實體企業和個人投資者不存在價格歧視，外匯期貨的價格由市場決定，公開交易、連續競價和透明規則的特點優勢可以顯著降低長期套期保值成本。

（二）建立人民幣期貨市場是民間資本保值增值的需要

近年來，人民幣匯率波動加劇，使居民對境外金融資產的價格是否穩定以及是否可預測產生了擔憂。國際上，無論是機構投資者或是個人投資者，一般將標準化的期貨合約等加入自己的投資組合進行資產配置，才能沉著應對和抵御匯率風險。因為期貨對現貨有價格引導作用，且影響很快、沖擊持久，現貨市場也可以迅速地將期貨市場帶給它的信息沖擊通過走勢反映出來。

隨著我國經濟實力和國際地位不斷提高，我國民間私人外匯占款持續增加，然而我國人民幣外匯期貨的場內交易機制的缺失，會使對外資產的持有者因缺少對沖渠道而無所適從并產生恐慌心理，不得不尋求地下非法交易市場。所以，如何通過外匯期貨工具有效管理我國涉外的民間資本，并在此基礎上進一步實現保值增值的投資初衷，已成為亟待解決的課題。

（三）建立人民幣期貨市場是維護我國金融穩定的需要

銀行在進行遠期交易時，只選擇具有一定信用評級的大公司作為交易對手。因此，小型外貿企業只有尋求其他途徑，如依托日益增多的在我國境內建立的諸如國際外匯期貨交易平臺進行交易。然而，投資者在選擇和使用平臺時，面臨著許多潛在的投資和交易風險，甚至會遇到不少的欺詐風險，這些情況都使投資者無法得到最低限度的財務安全和金融保護，再加上很多投資者自身對外匯期貨缺乏應有的了解，許多中小企業與個人散戶資金損失慘重，而且如果要進行對外訴訟又面臨諸如法律規則復雜、訴訟費用高等較大的現實困難。如果有場內交易的標準化人民幣期貨市場，就可以通過設立保證金制度和逐日盯市制度來為各投資方提供充分換手的交易平臺，市場準入門檻較低，對各方參與者較為公平，因此市場的規模、參與廣度與深度都將會遠超場外遠期市場。

此外，由于海外外匯衍生品市場具有市場化程度高、流動性強、不用受實際需求原則限制的特點，以及大量的人民幣跨境流動客觀存在，離岸人民幣市場通過顯著的匯率預期傳遞機制對在岸人民幣市場的匯率價格造成了較大影響，甚至傳導彌散到整個中國金融市場。因此，為避免離岸人民幣交易的快速發展對國內對于人民幣全球定價權的不利影響，我們應盡快推出場內交易的外匯期貨產品，保證我國對于人民幣定價權的真正掌控與主導，確保國內金融安全，更好地實施金融安全發展戰略。

（四）推出人民幣指數期貨可以有效助力上海金融中心建設

隨著中國經濟的全面崛起，世界經濟中心向亞太地區轉移，上海正肩負著成為可與紐約、倫敦媲美的強大國際金融中心的責任。上海的目標應是成為未來國際金融市場的人民幣定價中心、重要的資本樞紐和資本聚集地。要實現這一目標，必須大力發展處于金融市場產業鏈頂端、近十年來發展最快的金融衍生品市場。

近年來，上海成功推出原油期貨、黃金國際版、自由貿易賬戶等創新業務和產品，這些創新產品在金融市場的交易體量逐漸放大，功能和作用也逐步完善，上海的金融市場對外開放步伐也相應加快，成為中國內地對外開放的窗口。國家先后推出了IF、IH、IC等多種金融期貨指數產品，這為其他金融期貨的推出提供了借鑒路徑，具有制度創新和產品創新的示范意義，但目前唯獨還缺少以匯率為基礎的人民幣指數期貨產品。人民幣指數期貨不僅可以提高人民幣匯率價格發現功能，還可以提高人民幣的全球影響力，上海完全可以依托人民幣期貨等金融衍生品市場，充實中國資本市場發展的重要進程，進一步加強上海國際金融中心建設和促進金融開放。

三、盡快推出人民幣指數期貨的可行性研究

（一）必要性分析

1.中國企業“走出去”步伐加快

隨著中國企業“走出去”步伐的加快，中國企業在全球不同國家和地區的對外貿易和對外投資的數量都顯著增加。因為外貿企業面對的是全球市場，人民幣不僅有與美元等主流貨幣的匯兌風險，與歐元、日元等一籃子貨幣之間也有交叉匯率風險，另外，新加坡新元、俄羅斯盧布、越南盾等“一帶一路”沿線國家的小幣種與人民幣之間也存在匯兌風險，但國內人民幣金融衍生品市場的標的產品主要針對的是人民幣兌七國集團的貨幣，這樣就造成避險工具無法一一對應，無法有效覆蓋使用不同海外國家幣種進行套保避險，而且各個小幣種國家場外的人民幣期貨市場較為分散，一不小心就很容易出現流動性嚴重不足的情況。

因此，借鑒美元指數期貨的成功案例，推出人民幣指數期貨交易就成為當下助力中國企業“走出去”的當務之急，人民幣指數期貨可以提升匯市的雙向交易頻率、量化交易也會相應增加，這不僅可以為套期保值提供充足的流動性供給，還可以進一步豐富我國人民幣衍生品市場的產品系列，符合市場發展的需要和預期，也有利于促進我國對外貿易的長遠發展。

2.用美元指數期貨套期保值存在弊端

在中國的貿易伙伴結構中，東盟、俄羅斯、非洲等次發達國家的貿易比重近年來不斷提高。東盟在2019年拿下我國第一大貿易伙伴位置后，一直保持至今，2021年一季度，我國對東盟進出口增長26.1%，美國則從排名第一掉到現在的第三①。

許多新興市場企業更傾向于以本國貨幣結算，因此國內企業也被動選擇以當地國家的貨幣進行結算。然而，由于美元指數與小幣種的走勢基本上是負相關的，國內很多企業為了規避小幣種匯率波動的風險，紛紛轉向美元指數期貨等各種外幣指數期貨，由于國內金融衍生品市場規避人民幣對小幣種匯率風險的產品基本處于空白狀態，因此企業將美元指數期貨作為替代選擇也是無奈之舉。

然而美元指數并不是理想的套期保值方式，因為影響匯率的因素多種多樣導致兩者的相關性可能會減弱，甚至發生根本性改變，而且即使小幣種兌美元的匯率風險能夠得到有效規避，企業同樣還需要解決美元兌人民幣的外匯風險問題，這又要借助另外的工具或手段進行風險對沖。

3.人民幣國際化走向深水區

由于中美貿易額巨大，美元一直是我國計價結算的主導貨幣。為了降低美元升值過多影響人民幣匯率指數，2016年中國外匯交易中心調整了人民幣匯率指數的構成，其他貨幣的比重相應增加，以降低指數中美元的權重占比和影響因素。但如果要從根本上擺脫人民幣在國際外匯交易市場上對美元的依賴，只有加強人民幣國際化進程才能實現。