房地產企業(yè)跨境融資模式、特點及政策建議

翟超穎

摘? ?要：當前，房地產企業(yè)在跨境股權融資、債權融資、證券市場操作和其他融資渠道等方面表現出較高的多樣性和融合性。本文梳理了現階段房地產企業(yè)跨境融資的基本模式和框架結構，分析了房地產企業(yè)跨境融資的特點。建議以資金的真實來源和最終去向、調節(jié)具體項目跨境融資規(guī)模，在強化房地產企業(yè)跨境融資宏觀審慎管理的同時，引導房地產企業(yè)樹立財務中性理念，做好跨境融資風險敞口管理，并進一步提升銀行辦理相關業(yè)務的真實性管理水平。

關鍵詞：房地產;跨境融資;融資模式

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.09.005

中圖分類號：F831.2? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2021）09-0041-09

一、引言及文獻綜述

2019年，中國房地產開發(fā)實際投資規(guī)模達13.22萬億元，同比增長近10%①。在房地產投資主體活躍身影背后，境內信貸支持為其提供了助力，跨境融資的資金支持也不可忽視。2019年，我國房地產開發(fā)利用外資176億元，同比增長63.11%，創(chuàng)下近5年來最大增幅。一是高企的土地成本、房地產開發(fā)過程較大的資金需求和愈加嚴格的境內融資監(jiān)管;二是房地產企業(yè)有降低財務杠桿、優(yōu)化合并報表的需求，也有拓寬融資渠道的實力。這兩方面促使不少房地產企業(yè)通過跨境融資募集資金，并在跨境股權融資、債權融資、證券市場操作和其他融資渠道等方面表現出較高的多樣性和融合性。

目前有關房地產企業(yè)融資的研究，可以分為兩大類。一是從融資成本、風險和影響等角度出發(fā)對房地產融資進行學術探討。陳鋒等（2021）歸納了在不同調控取向下我國房地產融資總量和結構變動特征，并通過構建 BVAR 模型來觀察單一調控政策和組合調控政策對房地產融資的沖擊效應。張力派等（2020）研究在股權集中和股權制衡兩種控股狀態(tài)下房地產企業(yè)的融資約束。王鑫鳳（2020）采用上市公司數據實證探討房地產企業(yè)融資風險、資產增長和經營業(yè)績之間的關系。二是從實踐出發(fā)，探究房地產融資的實操模式。鄭新亮（2021）分析了房地產企業(yè)的傳統融資模式和新型融資模式。溫利（2021）分析了房地產企業(yè)夾層基金融資的交易結構，并論述了金地集團的方案設計。石密艷、孟繁兵（2021）分析我國房地產企業(yè)融資現狀和問題。易歡歡（2020）分析了房地產企業(yè)銀行貸款、股權融資、債券融資和銷售回款等融資方式。鄢麗敏（2017）論述了房地產通過資產證券化融資的運作流程，并以世貿集團資產證券化為例加以論述。吳志松（2014）從政策上分析中小房地產企業(yè)通過“借殼上市”融資的可行性。

但整體上，關于房地產融資的研究多集中在房地產企業(yè)境內融資中，有關房地產企業(yè)跨境融資模式的研究較少。本文梳理了當前房地產企業(yè)跨境融資的模式和框架結構，并分析了房地產企業(yè)跨境融資的特點。

二、房地產企業(yè)跨境融資模式

（一）股權融資

股權融資模式是以新設或并購等方式在境內成立房地產企業(yè)，后使用資本金進行地產建設等。近年來，隨著我國資本項目可兌換程度的提高和境內房地產市場的結構調整，房地產企業(yè)的外商直接投資也發(fā)生了一些變化，近期最典型的代表就是外資利用QFLP試點政策進行跨境股權融資。

QFLP是外國投資者參與到境內股權投資的試點政策，最早于2010年底在上海推出，后逐步在其他自貿區(qū)推廣。近年來，有房地產企業(yè)借助QFLP進行跨境投融資活動，QFLP投資房地產項目的基本結構如圖1所示：多個境外投資人與境內投資人在境內設立QFLP企業(yè)，QFLP企業(yè)收購或成立境內特殊目的實體，并通過該實體間接控制境內房地產項目。

（二）債權融資

根據現行外匯管理規(guī)定，房地產企業(yè)已不能辦理跨境融資登記，但實踐中房地產的跨境債權融資卻一直在推進。一方面，部分企業(yè)雖在行業(yè)劃分上不屬于房地產行業(yè)，但實際從事地產開發(fā)，這類企業(yè)（如園區(qū)開發(fā)）目前可辦理跨境融資登記。另一方面，房地產項目的跨境債權融資也逐漸出現一些需要關注的模式，如“名股實債”和外保內貸融資。

1.“名股實債”

“名股實債”是指投資方以股權形式進行投資，但以回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益，與融資方約定投資資本金遠期有效退出和約定利息（固定）收益的剛性實現。最基本的“名股實債”方式有“股權+遠期回歸承諾”（見圖2）：境外機構投資境內房地產企業(yè)，在與境內房地產企業(yè)簽訂股權轉讓協議的同時，簽訂遠期回購協議。

2.外保內貸

近年來，房地產融資中出現了“信托貸款+外保內貸”的融資模式，尤其是在境外上市的房地產企業(yè)集團的境內項目公司中該模式較為常見?！靶磐匈J款+外保內貸”融資模式的典型交易結構如圖3所示：境外上市的房地產企業(yè)集團的境內項目公司，在向境內信托公司舉借信托貸款時，除提供抵押擔保外，通常還會由境外上市公司向境內信托公司提供保證擔保。

（三）證券市場操作

現階段，房地產企業(yè)可以通過私募基金、地產信托和境外上市等證券市場操作進行資本運作、解決資金需求。

1.私募基金

續(xù)接私募基金的地產跨境融資結構如圖4所示。持牌的私募基金管理人設立專項私募投資基金，通過私募投資基金在境外收購特殊實體（即SPV）100%股權。境內企業(yè)所持有的項目（企業(yè)）接受境外特殊實體（即被私募基金收購的SPV）投資，境外特殊實體的實際控制（合作）方為持牌的私募基金管理人。在私募股權基金通過SPV持有項目股權后，基金投資人可根據基金文件享受項目的收益，收益主要來自銷售回款。

2.地產信托

地產信托（Real Estate Investment Trusts，REITs）是一種通過發(fā)行股份或收益憑證匯集資金，將來自房地產的投資收益按比例分配給投資者的信托基金。作為一種結構化融資工具，REITs為房地產市場提供了傳統融資途徑之外的融資手段。在實際操作中，同中國企業(yè)到境外上市類似，REITs也需要通過搭建紅籌架構實現資產和資金的出入境（見圖5）。信托發(fā)起人在境外完成地產信托的設立和管理，通過信托持股的境外特殊目的實體間接控制境內的多個地產項目，而信托收益也主要來源于這些境內地產項目運營。

3.境外IPO融資

房地產企業(yè)境外上市融資的優(yōu)勢在于上市過程簡單，再融資靈活性強、難度低，且能與國際接軌。但房地產企業(yè)境外上市的成本高、要求高，特別是維持上市地位的成本更高。實踐中，地產企業(yè)境外上市的操作方式主要有買殼上市和造殼上市兩種。買殼上市是指非上市公司在資本市場購買一家上市公司一定比例的股權取得上市地位，然后通過反向收購的方式注入有關資產和業(yè)務，實現間接上市的目的（見圖6）。造殼上市是指境內計劃上市企業(yè)通過控股、合資或直接設立附屬公司等方式，與境外未上市公司確定一定產權關聯關系，然后該境外公司取得上市地位后，境內企業(yè)通過該境外公司，注入境內企業(yè)的資產和業(yè)務，從而達到境外上市的目的（見圖7）。

（四）“熊貓債”融資

房地產企業(yè)發(fā)行熊貓債后可以通過股東貸款和跨境人民幣資金池的形式在境內使用，特別是人民幣資金池使得熊貓債募集資金使用的便利化程度大幅提升。

1.“熊貓債+股東貸款”模式

在“熊貓債+股東貸款”的模式下，境外企業(yè)在境內發(fā)行熊貓債募集資金后，以股東貸款的形式將募集資金注入到境內房地產企業(yè)，境內房地產企業(yè)按照全口徑跨境融資的要求辦理簽約備案，但自用熊貓債不占用全口徑跨境融資額度。實際操作中，由于交易所熊貓債沒有明確是否能將NRA賬戶作為募集賬戶，因此，目前也存在境內交易所熊貓債不開立NRA賬戶、直接將募集資金劃入境內企業(yè)“委托收款賬戶”的現象;這種情況下，發(fā)債募集資金可以不經過發(fā)債主體賬戶，而境內房地產企業(yè)則可借此規(guī)避跨境融資登記。

2.“熊貓債+人民幣資金池”模式

在“熊貓債+人民幣資金池”模式下（見圖8），境外企業(yè)（發(fā)債企業(yè)）在境內銀行開立人民幣NRA賬戶作為熊貓債募集賬戶，境外企業(yè)作為人民幣資金池集團成員，其NRA賬戶也是人民幣資金池賬戶。既是熊貓債募集賬戶又是人民幣資金池賬戶的NRA賬戶在收到募集資金后，募集資金即進入人民幣資金池運作，可調撥給其他人民幣資金池成員企業(yè)使用（如境內房地產企業(yè)）?！靶茇垈?人民幣資金池”的優(yōu)勢在于間接助力房地產企業(yè)突破跨境融資的諸多限制：人民幣資金池允許地產企業(yè)建池、允許融資資金入池。這兩點便利熊貓債募集資金投向境內地產項目，通過人民幣資金池企業(yè)可以便捷地將發(fā)債募集資金跨境調撥，用于境內或境外地產項目。

（五）代建融資

在進行資金運作、籌集資金時，房地產企業(yè)不一定會發(fā)生真實的資本項下跨境資金匯兌，“代建融資”是一種最典型的模式（見圖9）。通常而言，代建是具有品牌價值的大中型房地產企業(yè)，依托其在品牌、融資和管理等方面積累的成熟經驗，為土地持有方提供項目定位、規(guī)劃設計、工程管理、成本管理、招投標管理、營銷管理、品牌管理和交付管理等開發(fā)全過程服務。代建方收取項目開發(fā)管理費、項目營銷費、差異化產品整合服務費等。

三、房地產企業(yè)跨境融資特征

（一）融合性較高

具體表現在以下三個方面：一是行業(yè)類型融合。房地產企業(yè)的經營范圍由單一的房地產，逐漸演變成涉及住宅、商業(yè)、工業(yè)、物流倉儲、數據中心等眾多行業(yè)類型的復合型商業(yè)范疇。二是跨境項目融合。房地產企業(yè)的跨境融資活動可以與境內外承包工程緊密聯系，也可相互替代，使得經常項目與資本項目業(yè)務的劃分難以把握。三是房地產企業(yè)與金融機構的主體融合。房地產企業(yè)的資本運作不僅專業(yè)，且與金融機構和生產性服務業(yè)（如咨詢、稅務和法務等）緊密聯系。

（二）資金屬性難以明確界定

房地產企業(yè)的跨境融資活動表現出的復雜性和融合性、融資結構的多層嵌套及融資模式的創(chuàng)新性等，使得房地產企業(yè)跨境融資資金的屬性難以明確界定。一是資金的行業(yè)屬性不易判斷。從行業(yè)劃分和營運范圍看，只依據表面現象，很難分辨資金是否屬于房地產行業(yè)的跨境融資資金，如商務服務業(yè)的地產項目融資資金等。二是資金的債（股）屬性難以確定。從融資的表面模式分析，也難以判定資金實際上屬于債權融資資金還是股權融資資金，如“名股實債”模式融資資金等。三是資金的項目屬性難以確認。從資本和經常的項目分類看，境外承包工程等經常項目資金跨境流動往往與資本項目的直接投資難以區(qū)分邊界，代建融資資金亦是如此。

（三）專業(yè)化提升

在房地產融資嚴監(jiān)管的大背景下，房地產企業(yè)的高融資需求、境內外金融市場的深化和資本項目可兌換程度的提高等不斷促進房地產跨境融資專業(yè)化的提升，具體表現在以下三個方面：一是融資模式日益復雜。為了最大程度降低融資風險、符合各項監(jiān)管規(guī)定和享受便利化政策“紅利”，房地產融資的模式日益復雜。如在境外直接債務融資的渠道被“斬斷”后，房地產企業(yè)構建復雜的“間接”（跨境）融資模式，如“信托貸款+外保內貸”融資模式、“熊貓債+人民幣資金池”融資模式。二是融資結構多層嵌套。如前文所述，房地產企業(yè)搭建的融資結構不僅境內外布局，而且一般至少涉及三層企業(yè)/實體（境外企業(yè)、境內企業(yè)和項目公司等），多的可達五層，如在房地產REITs模式中，為了規(guī)避《商務部關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》和跨境融資的“負面清單”管理等，房地產REITs的融資結構可達5層，最典型的代表是在新加坡發(fā)行的凱德商用中國信托。三是融資結構中特殊目的公司（SPV）的廣泛使用。在現行外匯管理中，SPV以投融資為目的，便利境內居民充分利用境內外兩種資源、兩個市場。實踐中，SPV在房地產企業(yè)跨境融資中被廣泛采用，如在房地產私募基金、QFLP和房地產信托等融資模式中均有SPV結構。SPV在豐富房地產企業(yè)融資手段、提高融資靈活性、便利企業(yè)融資的同時，也使得房地產企業(yè)跨境融資結構日益復雜。

四、政策建議

（一）引導房地產企業(yè)樹立財務中性理念，做好跨境融資的風險敞口管理

一是引導房地產企業(yè)樹立財務中性的管理理念。通過跨境融資借入外幣資金的房地產企業(yè)，其主要營業(yè)收入來自境內售房的人民幣收入，其中的貨幣錯配不容忽視。建議房地產企業(yè)樹立財務中性的管理理念、避免過度的匯差投機行為，鼓勵房地產企業(yè)采用遠期、掉期和貨幣互換等衍生金融工具鎖定匯率風險敞口。二是引導房地產企業(yè)關注隱性負債和或有負債，做好房地產企業(yè)負債總量規(guī)模和負債結構的管理。房地產企業(yè)跨境融資的融合性、資金屬性難分辨和專業(yè)化等特點，使得地產企業(yè)背負一定的或有負債和隱性債務，企業(yè)真實的負債水平和風險敞口難以準確評估。建議房地產企業(yè)根據融資資金的來源、資金最終流向和償債責任的最終承擔人等穿透外債資金，并科學、合理地做好負債總量和結構管理。三是引導房地產企業(yè)關注跨境融資期限錯配。房地產企業(yè)項目建設周期長，但跨境融資多用于彌補日常經營所需的流動性資金。建議引導房地產企業(yè)做好跨境融資期限管理，合理安排跨境融資資金的期限結構，并做好還款資金來源的期限（時間）安排。

（二）完善房地產企業(yè)跨境融資的宏觀審慎管理

通過前文所述，非房地產企業(yè)也可能持有地產項目，房地產企業(yè)也有除地產建設外的其他經營活動;在經濟日益多元化的當下，單以企業(yè)名稱和名義行業(yè)劃分判斷企業(yè)屬性過于簡單、缺乏彈性和可調節(jié)范圍，容易發(fā)生“劣幣驅逐良幣”的現象。同時，具備一定跨境融資規(guī)模的房地產企業(yè)，往往擁有不止一個地產項目。因此，建議以資金的來源和去向加強房地產企業(yè)的審慎管理。如不唯企業(yè)名稱論，以具體項目或資金流向界定房地產企業(yè)（項目），資金流向地產開發(fā)的跨境融資一并納入宏觀審慎管理。同時，還可通過調節(jié)單一地產開發(fā)項目跨境融資規(guī)模，加強對房地產企業(yè)跨境融資的宏觀審慎管理。

（三）加強銀行辦理房地產企業(yè)跨境融資的真實性管理

建議強化銀行展業(yè)監(jiān)管與盡職審查的執(zhí)行力，完善房地產融資的真實性審核。通過外匯市場自律機制引導銀行關注與地產項目相關的跨境融資的真實性審核，建立和規(guī)范跨境融資真實性分析和展業(yè)的業(yè)務程序，提高對資金來源存疑、杠桿較高的跨境融資業(yè)務的展業(yè)和盡職調查要求?！?/p>

（責任編輯：夏凡）

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