從資本結構理論淺議中小企業融資模式

摘要：根據傳統的公司金融理論，公司金融決策的目標是股東價值最大化。而為了實現價值最大化，關鍵就是確定公司的資本結構。而從新近的利益相關者角度，資本結構與企業融資方式的相關性也日益增強。

資本結構是公司各種資本的價值構成，是公司采取多種方式進行融資所形成的結果，因此是籌資決策時需要考慮的重要問題。其理論研究和發展的內容，主要包括MM資本結構理論、權衡理論、優序融資理論等重要的理論模型。

本文將重點論述這幾個理論模型，進一步關注在公司融資實務中常用的確定資本結構的方法。同時，在此基礎上，試議中小企業融資模式的優劣和選擇方式。內源融資從效率角度還需重視，而新三板等外源融資值得期待。

關鍵詞：公司金融;資本結構;資本結構理論;中小企業融資;內源融資與外源融資

第一部分：關于資本結構理論的幾個基本層面

根據公司金融理論，公司金融決策的目標是股東價值最大化。為了實現股東價值最大化，關鍵就是確定公司的資本結構和融資方式，因為資本結構作為利益相關者義務的集中反映，決定企業的公司治理結構。

一、資本結構的定義

按照公司金融學的一般觀點，資本結構通常指公司

各種資本的價值構成以及這種構成中負債資本與權益資本的比例關系。廣義可分為債務資本和股權資本，也可分為短期資本和長期資本。

資本結構是公司采取多種方式進行融資所形成的結果，因此是籌資決策時需要考慮的重要問題。應該說，融資問題既涉及股東利益，也涉及廣泛的利益相關者的訴求。

二、研究資本結構的意義

圍繞最佳資本結構這一核心問題，理論層面和企業經

營層界一直存在各種不同的觀點。說明關于資本比例的問題在理論和實證上是有不同訴求指向和分析角度的。

公司可以采取多種方式進行融資，但不管哪種方式都無外乎是債務資本和權益資本這兩種基本資本類型的組合。負債對公司經營非常重要，可以充分利用債務杠桿增加股東收益，提高公司價值;但另一方面，負債太多會帶來難以償還的風險。因此，負債比例是公司融資決策的核心和難點。我理解在這一點上，既有理論和實證的分歧，也有股東利益與相關者利益的不同立場，帶來對風險敏感度和收益最大化的不同認知。

三、資本結構理論的幾個基本模型

經過長期的理論研究和發展，主要包括MM資本結構理論、權衡理論、優序融資理論等重要的理論模型。本文將在分別關注這幾個理論模型的同時，進一步發現公司尤其是中小企業融資模式如何確定。

第二部分：幾大理論模型的簡要分析和比較

在資本結構理論史中，最著名的是MM資本結構理論。以它為分界線，區分為零散不系統的階段和嚴格的推理與證明階段。

四、早期的資本結構理論

應該說，早期的資本結構理論是不成系統的。但杜蘭德還是把它們做了系統的概述——在1952年將早期理論歸納為凈營業收益理論、凈收益理論和傳統理論三種：一是凈營業收益理論，核心是不管公司負債多少，其加權平均資本的成本都不變，因此公司的總價值不變，換句話說，公司的資本成本和公司價值都與公司的資本結構沒有關系二是凈收益理論，核心是公司增加負債，債務資本和權益資本的成本都保持不變，但因為債務成本較低，所以該類資本增加會帶來加權平均資本的成本也降低，這樣就增加了公司的價值。與第一項理論相比，該理論只直接考慮哪種資本的成本更低，增加則公司價值相應增加;而第一項理論除了考慮資本成本因素，還考慮了權益資本的回報率問題，相對更全面一些;三是傳統理論。從上述兩種理論的比較可以看出，它們分析角度都是進行收益的資本化分析，但截然相反的結論說明這兩種理論一定是有若干假設條件的。而傳統的資本結構理論正好是介于兩者之間，認為既會有成本降低，也會有回報率上升，但在現實中，債務增加的好處似乎更明顯一些，所以加權平均資本成本降低會帶來公司價值增加。我們暫且認為債務導致成本降低的影響更大吧。

從這個理論基礎看，企業增加債務會增加公司價值。

五、MM資本結構理論

似乎有個悖論就是，越是完美的、接近于真理的理論好像都需要若干假設。MM資本結構理論也不例外。該理論是1958年因Franco Modigliani 和Mertin Miller聯合提出而得名。

（一）假設條件。它的基本假設主要有5條：一是公司的經營風險由息稅前收益（EBIT）的標準差衡量，相同經營風險的公司處于同類風險水平;二是投資者對公司未來收益和風險對預期是相同的——即一致性預期;三是公司的股票和債券在完善的資本市場交易，不存在交易成本、信息不對稱和稅收等;四是個人和機構投資者與公司的借債利率相同，且均無風險;五是公司處于零增長狀態，息稅前收益是一種永續年金，公司的預期現金流是固定不變的。

這些假設條件塑造了一個完美的“無摩擦環境”，在這個環境里，公司的總市值與其資本結構無關。

（二）兩大模型。包括無公司所得稅時的MM模型和有公司所得稅時的MM模型。

在無公司所得稅時，上述條件假設成立的話，公司價值也相同，公司價值與資本結構無關。所以此時也稱為MM資本結構無關論，其基本觀點就是，公司的總價值取決于基本盈利能力和風險程度，與公司的資本在負債、收益等方面的劃分無關。

由于這個無關論是建立在理想的完美的資本市場的基礎上，離現實較遠，所以優考慮稅收問題來分析。所以，根據有公司所得稅時的MM模型，不同的資本結構就會導致不同的公司所得稅支出，因此支出最小的結構一定帶來公司價值最大。而負債利息可以抵稅，所以負債融資增加將有利于公司價值提升。

為此，米勒在1977年發表論文“債務與稅收”，探討公司所得稅與個人所得稅同時存在時負債對公司價值對影響，這就產生了米勒模型。米勒用比薩餅來解釋MM資本結構模型，其揭示債券市場的均衡很有研究意義。

在真實世界是有眾多類型的摩擦的。一家公司要找到最優資本結構是需要進行權衡取舍的。這種權衡取舍取決于公司所處的特殊的法律和稅收環境。這就有了權衡理論。

六、權衡理論

不難看出，公司價值很大程度取決于一種“權衡”。由于存在財務危機成本和代理成本問題，債務融資的優勢就不再那么明顯。這種資本結構理論就是權衡理論。

考慮到公司在真實世界的各種摩擦，管理層要通過資本結構來增加企業價值，可以有三種途徑：一是降低稅收和破產成本;二是降低利益相關方利益沖突成本;三是獲得額外金融報酬，執行金融中介功能。

權衡理論其實承認和繼承了MM理論的基本分析方法，它在考慮負債帶來利益時也考慮了負債的各種成本，主張適度平衡后再確定資本結構。這是一種相對務實的導向和態度，也許更符合當前中小企業的財務管理狀況。

權衡模型最大的好處是非常直觀，易于理解，告訴我們負債過多過少都不可取。但最大的問題是很難精確的計量。

七、優序融資理論

基于權衡理論的這種局限，尤其是充分信息的假設在現實中非常難以達到。既然綜合權衡很難實現，那么按照可以掌握的信息進行優先排序似乎是個既簡單又科學的選擇。在這個理論中，必須關注啄食順序（所以該理論又稱“啄食順序理論”）和信息不對稱及交易成本問題。

優序融資理論指出公司融資尤其是項目獎融資時存在選擇順序，一般認為是優先內部融資;如果需要外部融資，優先債券（因為與非對稱信息最無關），然后可轉債，最后普通股等。這個順序很像鳥類啄食一樣形象，遵循著動物本能。優序融資理論對于中小企業融資是有很強參考意義的，可惜很少為企業在實踐中加以參考。人類的實踐中既缺乏本能也沒有理性。所以在融資問題上呈現一定的無序和隨機性，也由于這種指向性不明晰和混亂，帶來更大的融資成本和融資難度。

從應用中看，這幾大理論模型是有發展順序的，也彼此作為補充和完善而存在。從他們相互補充完善的角度可以看出，因為現實情況復雜，企業處于不同的行業、處于不同的成長階段，而外部融資渠道也是企業所不能完全掌控的，所融資方式選擇的關鍵就是依據企業的時間情況量身而定。

第三部分：資本結構確定方法和影響因素

從第二部分可以看出，資本機構的研究方法可以多樣，但現實中確定使用什么方法來判斷，又怎樣能達到盡量精確的計量，這是非常難的一件事。用博蒂的話說，“公司資本結構的可能性很廣泛”。也許這會讓理論研究者越搞越復雜。

現實中經營良好的公司都有穩定健康的資本結構，雖然還不確定反過來說會怎樣——資本機構到底在多大程度上促進和決定了公司經營的狀況，但公司都希望有個好的資本結構。因為企業管理者被認為是信息最充分的，所以管理者決定公司進行股票融資和發行債券的時候，在一定程度上被投資者看做是企業經營狀況的一種信號，從而人為地判斷為“壞消息”或“好消息”。

一般來說，確定資本結構有三種方法和維度，同時在這三種之外，還存在著諸多復雜多變的影響決策的因素。

八、資本結構的確定方法

（一）資本成本

根據資本成本選擇資本結構，這似乎是一種最本源的方法，也是一種財務思維。核心是控制財務風險，模擬計算不同資本機構的融資方案的成本，從而選擇成本最低的。

（二）息稅前收益——每股收益分析（EBIT-EPS方法）

公司管理者最擔心的是償還債務的能力。而償還能力從根本上取決于公司收益能力。所以，確定資本結構的時候不得不考慮的就是通過債務杠桿增加股東收益，方法是通過分析息稅前收益與每股收益之間的關系。這里最有趣的是50%的負債比率下每股收益最大的結論，不知道在實證中是否完全符合。

（三）股票價值分析

隨著負債比率上升，股票價值也上升。同時受權益資本成本影響，所以普通股價值最高時，一定是負債比率（比如40%）和權益資本成本較低——兩者兼具——才會達成。

九、影響決策的因素

通過以上分析，我們可以清晰的認識到，最優的資本結構除了財務角度（股東利益），一定還有行業和成長期的特點，同時外部宏觀經濟環境、金融市場等因素（利益相關者）也有很強的制約作用。這就帶來了其他影響管理者和投資者進行決策的影響因素。簡言之，包括但不限于如下方面：公司經營收入。收入的穩定情況直接決定了負債比率;公司風險狀況。風險狀況影響公司收入的穩定性;公司償債能力。償債能力決定了負債比率和風險的承受力;公司盈利能力。盈利能力反映公司成長性，也決定風險承受度;公司籌資能力。是否有可靠的、多種渠道的籌資方式，決定了公司可以做怎樣的資本結構安排;公司現金流量。現金流量是直接的資本結構是否有活力的體現;公司資產結構。資產結構影響籌資能力，影響債務結構。比如流動資產多更易得到短期債務，比如無形資產為主的科技公司負債率較低;公司生命周期和成長性。不同成長階段對資金對需求有極大不同，對風險的偏好和對收益的追求也相距甚遠;公司信用等級。信用等級需要積累，所以成長早期時獲得籌資機會很少;公司所有者和管理者態度。管理者和所有者的利益一般一致，但也不排除管理者個人風險偏好影響力決策，影響所有者的利益;公司所處行業的差別。行業不同對資本結構的影響非常大。行業不同，對流動資金的要求，對資產種類的要求，對負債比率對要求等都差別很大;稅收因素。比如米勒模型，比如所得稅差異論，都已經深入關注到稅收的影響。

這些核心因素，再配比考慮企業外部的、非市場的因素的影響，對中小企業如何確定融資比例和方式將起到綜合作用，也充滿著各類不確定性。

第四部分：中小企業融資模式的選擇

在理論層面對資本結構分析真的是可繁可簡，但在現實中，毫無疑問就是營運資金是否充足以及如何獲取的一個問題。但資金短缺在各地區或者各行業中小企業發展過程中存在的程度和原因卻是復雜的，融資難到底是不是制約中小企業發展的主要問題？融資難到底是什么原因？從資本結構的角度看，哪種融資渠道更迫切？在這中間，我們更需要的是做一些分類和細致分析。

十、融資渠道及融資不足狀況與原因

具體到企業融資渠道主要就是眾所周知的直接、間接和專項資金三種：財政設立專項資金，用于支持各項產業發展;間接融資，除傳統金融機構信貸，近些年還有民間借貸、互聯網平臺及金融云平臺。小企業與銀行信貸政策的天然鴻溝難以解決，民間借貸成本奇高也不會成為常規融資渠道，互聯網平臺和各類非銀行的金融云平臺成本既高、風險又高的問題天然存在、無法避免;直接融資主要是企業債、股票上市和非上市的新三板等。中國已經逐漸建立了資本市場，不僅包含證券市場，還包括企業產權市場;不僅包括權益市場（股票市場），還包括長期債權（銀行中長期信貸和債權市場）。尤其是股權和股票發行及交易市場不斷豐富，有主板市場、中小板市場、創業板市場，還建立了非上市公司股份柜臺轉讓系統（俗稱“新三板”），對中小企業直接融資必將產生深遠影響。

雖然融資渠道多樣，但中小企業普遍存在融資渠道狹窄、融資量少、融資困難的問題。究其原因，無外乎中小企業自身因素和外部原因（政府因素、金融機構因素、融資市場因素等）。因此，我們可以去繁就簡，僅從內源融資和外源融資兩個角度做個分析。

十一、外源融資和內源融資

一些學者把企業融資分為內源和外源融資兩種，前者指企業將自身經營收入進行持續投入，自主而低風險;后者指吸收其他經濟主體的資金，包括融資方和出資方直接進行協議或購買有價證券的直接融資，也包括使用金融中介進行的間接融資。而根據 MM定理的嚴格假設，企業最優融資結構是不存在的，所以我們只能從優序融資理論出發，首先建議企業進行內源融資，其次債券融資，再股權融資。有時股權和債券也可以反序，不同行業的企業融資結構也有顯著不同。

從我國實踐中來看，大中型企業無論銀行間接融資還是上市途徑的直接融資都具有較強的支撐，而最難的是中小微企業融資，它的債務融資和信貸融資是有先天障礙的，而內源融資和股權融資相對更適宜小微企業。我個人也認為對小微企業來說內源融資最重要。

但內源融資真的無法達成的時候，作為外源融資渠道是否暢通？從上文分析可以看出，對中小企業而言，常規的外源融資困難較大。因為外源融資是以直接融資為主的，所以近些年改革的重點就是創新中小企業直接融資渠道，比如股權融資（包括公開市場發售和私募發售），再細化就是創業板和新三板。尤其是對很多初創小微企業來說，新三板不啻為救命稻草。所以，這里試著就新三板問題探討一二。

具體而言，新三板概念是與一板、二板市場以及老三板市場相對應的。一板市場通常指主板市場（含中小板），二板市場是指創業板市場。相對于一板市場和二板市場而言，業界人士將場外市場稱為三板市場，包括老三板和新三板市場。老三板即2001年7月16日成立的“代辦股份轉讓系統”，新三板則是指在老三板基礎上產生的“中關村科技園區非上市公司進入代辦轉讓系統”。新三板實行分層制度，主要服務創新型、創業型、成長型中小微企業。

具體來說，新三板掛牌融資主要有6個方式（如圖1所示）：一是定向增發融資。企業在申請掛牌的同時或者掛牌后可以采用定向增發的方式融資。企業通過定增獲得的融資需要專款專用，監管方式較為嚴格;二是優先股融資。優先股的發行不僅解決了企業家對公司的實際控制權，而且給投資者以有保障的回報;三是中小企業私募債融資，成本低、速度快，使用靈活;四是做市交易融資。做市商本身具有銷售債券的優勢，可以減少企業股票的發行、流通的時間成本和經濟成本;五是股權質押貸款融資。掛牌新三板的企業多為屬于成長階段的中小企業，掛牌新三板后，公司的股權獲得了一定的流動性，可以將股權質押給銀行獲得授信額度和貸款。股權質押貸款已經成為掛牌新三板企業的重要融資途徑;六是信用增進融資。目前已有多家銀行為掛牌企業提供形式多樣的授信融資產品。后兩種也可以歸結為資產證券化。

綜上，掛牌企業的六種融資方式各有特點，掛牌企業要視自身的實際情況選擇合適的融資方式。新三板為中小企業外源融資在理論上提供了優序選擇。同時也應看到新三板的道路是曲折的，新三板相關實踐研究專家認為，“我們整個資本市場的監管進入了一個全新的周期，這個周期的主題是控制風險、保持穩定”，因此在未來一段時間，“新三板參與者需要的只有足夠的勇氣和信心，無他”。

另外，我們在為新三板為小企業提供了很好的外源融資渠道而歡呼的時候，也要清醒認識到，解決企業外部融資問題是一個系統工程，其核心不是創新幾個融資模式和融資手段，而是從根本上建立一套適合市場適合國情的體系。

在這個體系里，筆者認為還有三點比較重要：一是建立良性的總體信用環境問題 ，各參與方都需要契約精神的自覺和堅守;二是形成較好的經營主體的群體。無論哪個環節最薄弱，只要企業經營主體過硬，就一定有希望。這體現了企業家精神;三是建立規范的監管，包括政策與導向。政府公信力和法制是體系保障，在我國國情里最有引導性和號召力。這體現了我們這個社會最基本的公平與正義精神。

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作者簡介：

張麗（1975-03），女，遼寧大連，漢族，碩士研究生，高級經濟師，北京大學經濟學院，研究方向：金融學。