證券交易者非理性行為研究

鄧崇真 王滿（吉首大學）

■ 引言

在中國改革開放的過程中，證券市場為中國經濟的高速發展提供了巨量資金。中國證券市場相對歐美等發達國家資本市場而言起步較晚，但發展速度快，取得的經濟成果也是顯著的，證券市場為上市公司募集資金擴大經營規模做出了突出貢獻。但我國金融市場的發展并非一帆風順，市場中存在許多問題急待解決，要想有效降低市場中的風險，就必須研究交易者的心理行為偏差，清醒地認識到交易者非理性行為對我國金融體系的潛在影響和危害。基于此，本文通過行為金融學理論視角來對我國證券交易市場中交易者的非理性投資行為進行于研究分析，指出錯誤投資行為，提升投資者金融市場認知水平，改變資本市場投資亂象，維護我國金融市場安全。

■ 行為金融學理論發展

古典金融學理論假設市場中的交易者是理性的，不會受外界噪音干擾而是根據公開可獲得的信息對上市公司進行評估和定價。但這種假設在現實世界得不到認可，大部分投資者并不是按照理性投資人假說進行投資決策和行動，異象的存在與有效市場假說相違背。伴隨古典金融理論在現實市場投資過程中不斷地暴露出問題，金融學界迫切需要一套金融理論體系來解決傳統金融學實踐中的缺陷。行為金融學基于非理性人假說對古典金融學理論進行批判改造，認為證券市場中的理性交易者無法徹底清除非理性投資人引起市場價格偏差的影響，非理性的投資者能夠通過證券市場非理性的交易行為中獲得回報存活下來，使得資產價格可以并能夠長期偏離證券的基礎價值而存在。行為金融學將社會心理學、人類行為學等非傳統金融學研究范疇的學科引入金融研究中，提出的假設和理論更加貼近現實人類的生活習慣而非古典金融學派認為的“理性經濟人”。

■ 證券交易者的心理行為偏差

（一）過度自信

金融市場中的交易者往往存在過度自信的現象，他們對自身的投資分析能力和決策水平過高估計，對客觀事實改變引起的風險和損失估計不足。具備過度自信心理特征的投資人在實際的交易過程中通常過高的估計自身對證券市場未來走勢的預見性，當市場趨勢與投資者事先預期一致時，過度自信的交易者進一步加以肯定自己的投資能力；當市場趨勢與事先預期表現相反，則會認為是外在環境因素導致的錯誤交易行為而不會思考是否由于自身投資能力不足造成投資損失。具有過度自信特征的投資人傾向于找尋那些支撐自己投資觀點的金融信息，即便這些信息在外人眼中看來是無用的，他們也會堅定地相信自己的預測能力。當投資決策依賴的信息存在問題，過度自信的交易者不愿承認失敗的事實，并會尋找新的信息對其觀點進行支撐，這將使投資者面臨更高的經濟損失風險。

（二）羊群效應

羊群效應又稱為“從眾效應”，是指交易市場中不同的投資者相互影響和相互模仿，進而整體市場的判斷和行為趨同，引起資產價格偏離真實價值。投資參與者無法獲得全部有效的信息，沒有十足的把握做出投資決定，為了降低資產價格變動的風險和減輕因獨自決定卻造成意外經濟損失的負罪感，市場中的交易者通常會研究其他投資者的決策行為并倒推出自認為有用的投資信息，由此形成羊群效應。隨著信息化技術的高速發展，交易者的金融信息渠道得到拓寬，市場中大部分信息都是噪聲交易者產生的噪聲信息，這對市場參與者的投資判斷能力提出了挑戰，降低投資決策的正確性。普通交易者對金融市場的認識較淺，容易受到互聯網金融媒體推送的新聞影響，極容易造成追漲殺跌的現象發生。

（三）處置效應和損失厭惡

最典型的處置效應便是投資者的“持虧售盈”行為，在實際的證券市場交易中，交易者往往傾向于把給自己帶來收益的證券賣掉，卻持倉讓自己受損的證券。這是由于投資者認為到手的收益才是真實的收益，具有落袋為安的想法，并且還擔心萬一資產價格下跌而自己沒有及時賣出的情況發生，即使最終獲得了正向收益也會因為錯過獲取更多收益而感到后悔和痛苦。交易者在同等收益和損失中，對損失的厭惡感比獲得收益的喜悅感更加強烈，由于投資者太過于厭惡損失以至于愿意承擔資產價格進一步下跌的風險而繼續持有表現較差的資產，抱著僥幸心里期待著證券價格能夠上漲并回歸原位。交易者的處置效應和損失厭惡的心理特征通過投資行為影響金融市場，降低了資源配置效率，影響投資者后續投資計劃的實施。

■ 行為金融學的證券投資策略

（一）動量交易策略

金融學家在對股票價格的回歸趨勢進行研究時，發現股票價格的長期回歸趨勢顯著不同于價格的短期回歸趨勢，資產組合收益在短期內具有持續向同一個方向運動的能力，即短期動量收益而長期收益反轉，這種價格回歸現象在不同的國家和地區都得到了檢驗和證實。基于這一發現，有金融學者提出了動量交易策略用來消除價格非理性的波動并獲取收益，動量交易策略在實際股票市場交易過程中取得了顯著成果。動量交易策略需要交易者在開展股票交易活動之前通過對某個或一些相關變量設定一定的門檻，如股票收益率或者交易量等，篩選出符合心理預期的股票，對其進行定量的買進或賣出操作，用以實現股票投資回報。行為金融學認為動量效應的出現是因為投資者對股票市場發生的信息變動沒有及時調整自己的投資判斷，繼續按照以往的投資決策進行股票交易，促使資產價格在一段時間內繼續按照同樣的趨勢進行變動。通過對金融市場交易中存在的非理性證券投資行為進行捕捉和觀察，相應地調整自身的投資策略和投資決定，從而避免遭受投資損失并增加資本回報。

（二）投資成本平均策略

投資成本平均策略中投資者面對不斷變化的金融市場無法精準在適當的時間以合理的價格進行交易，為了防止高位買入的情況出現，投資者根據制定好的投資計劃在不同的時間段以不同的價格買進股票。投資成本平均策略的提出是基于投資者的風險厭惡心理，孤注一擲的投資行為存在較大風險，給交易者造成損失的痛苦感遠大于盈利的愉悅感。通過投資成本平均策略進行多次投資的行為能夠有效攤平資產價格波動帶來的投資風險，雖然交易者也會因此無法以最低的價格買入資產，但這一策略也使投資者不會以最高價位進行交易。實施投資成本平均策略需要投資者能夠合理配置資金分批分次進行交易，這對金融市場中缺少專業投資知識、能力和經驗的普通交易者來說是一個可行的投資策略。

（三）逆向投資策略

逆向投資策略亦稱為反向投資策略，逆向投資策略通過買入一些曾經業績較差的證券，賣出部分近期業績較好的證券來實現資本獲益。金融市場中的投資者傾向于追捧當前一段時間內業績表現較好的證券，由于過度的重視證券的近期表現而忽略其歷史業績，使得股票價格高于真實價格；而對于近段時間業績表現失望的資產投資者往往急于出手，擔心資產價格進一步下跌，由于忽視資產的以往表現而注重其當前業績，致使資產價格低于內在價值。資產證券的價格具有一定的回歸趨勢，投資者可以通過增加持有冷門股票和降低熱門股票持有比例的方式進行投資，等待股票業績反轉來獲得投資回報。逆向投資策略需要計劃制定者能夠熟練地對資產證券的基本面進行分析，擁有高水平的投資技巧和豐富的從業經驗，準確判斷出未來市場的走向并在市場趨勢發生改變前進行投資交易。

■ 結語

通過分析證券交易者的投資行為，認識到投資者非理性的心態給自身帶來的潛在投資風險，影響投資效益。投資者應當根據自身心理特征、風險偏好和承受能力等情況確定明確的投資目標，避免因金融市場頻繁的波動而與之搖擺，導致盲目進行投資交易并錯失投資機會。在投資目標的基礎上制定相應的投資計劃，減輕投資者心理活動對投資過程產生的情緒影響，克制自身強烈的欲望和沖動，使投資決策能夠順利執行而不會夭折。投資計劃需要具有一定的靈活性，防止金融市場出現突發狀況導致較大變動的時候能夠及時進行策略調整，不會因此深陷泥潭而無法自拔。此外，市場參與者應當清醒地認識到自身存在的心理偏差和認知錯誤并及時對其加以修正，保持勤于學習、善于觀察和自主思考的能力，提升自身投資判斷能力和速度，從而提高投資回報水平。