基于事件研究法的城投債信用利差分析

王一鳴 王立夫

摘要：本文將CAPM模型引入債券領域，研究了不同省份城投債信用利差的同步性，并通過事件研究法分析2017年底《財政部關于堅決制止地方政府違法違規舉債遏制隱性債務增量情況的報告》發布對城投債信用利差的影響。通過研究發現，該文件的發布在一定程度上打破了城投債的剛兌幻覺，不同省份城投債信用利差開始分化，信用較差省份城投債的融資成本較整體城投債市場顯著升高，經濟發達省份城投債的融資成本仍保持在較低水平，且出現小幅下降。

關鍵詞：事件研究法??城投債??隱性債務??CAPM模型

引言

地方融資平臺公司被徐軍偉等（2020）這樣定義：“在滿足地方政府出資、投融資功能和非公眾企業法人3個基本要素的前提下，如果在債券資金使用的前端存在替地方政府融資或（和）投資的行為，或（和）在償還債券資金的后端依賴來自政府部門或其他融資平臺公司現金流的行為，那么該公司即為地方融資平臺公司?！钡胤饺谫Y平臺發行的債券即為城投債。從發展歷程來看，城投債大致經歷了一個從興起到逐漸被地方政府債券取代的過程。

城投債屬于地方政府的隱性債務。2017年7月24日，中共中央政治局會議提出，要積極穩妥化解累積的地方政府債務風險。隱性債務過高會埋下隱患，有可能會引發地方政府債務的“灰犀?！憋L險（管治華、范宇翔，2020）。隱性債務過高部分是由預算軟約束1導致的。地方政府和中央政府之間也存在預算軟約束，體現為地方政府為了自身利益最大化過度投資，而中央政府不允許地方政府破產，并作為最后兜底人承擔最后的還款責任（王敘果等，2012）。龔強等（2011）提出，中央政府如果能夠事前承諾在地方政府陷入財政危機時不進行援助，則預算軟約束問題將不存在。

2014年9月，《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）發布，提出地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則。同時提出，地方政府難以自行償還債務時，要及時上報，本級和上級政府要啟動債務風險應急處置預案和責任追究機制，切實化解債務風險，并追究相關人員責任。這意味著中央救助地方政府的預期并沒有被真正打破。王永欽等（2016）發現，在城投債價格中，國家整體違約風險得到定價，而地方政府層面的違約風險沒有被定價，金融市場將城投債視為“國家債”，仍存在嚴重的預算軟約束。由圖1可見，不同省份的城投債信用利差在2017年之前的差距很小2。

2017年12月23日，《財政部關于堅決制止地方政府違法違規舉債?遏制隱性債務增量情況的報告》（以下簡稱“報告”）公布，明確提出堅持中央不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”，堅決打消地方政府認為中央政府會“買單”的“幻覺”，堅決打消金融機構認為政府會兜底的“幻覺”（以下將二者簡稱為“剛兌幻覺”）。這一目的是否達到？下文將對此進行探究。

研究方法

圖2是圖1中不同省份城投債信用利差在不同工作日的方差和標準差走勢。由圖2可見，在報告發布后，不同省份城投債信用利差出現明顯分化，在一定程度上打破了預算軟約束。

為了從實證角度檢驗剛兌幻覺是否被真正打消，本文先構造債券市場的CAPM模型，然后利用事件研究法對比報告發布前后不同信用水平地方政府的信用利差水平，以得到相關結論。

CAPM模型由Sharpe（1964）、Lintner（1965）和Black（1972）提出，用來探究預期收益和預期風險的關系，即為了彌補投資者承擔的風險，應該給予多少報酬進行補償。CAPM模型的主要應用領域為股票市場。本文將其引入債券市場領域，將全國整體城投債信用利差作為市場收益（RMt-rft），研究不同省份各自城投債信用利差（Rit-rft）同市場收益的線性關系。i=1，…，26，代表26個省份。債券市場的CAPM模型形式如下：

β越大，表示該省份城投債價格受到城投債市場整體價格的影響越大，即其系統風險越大。將模型回歸得到調整后可決系數（adj.R2），表示該省份城投債價格能被系統風險所解釋的比例。本文所要研究的事件為報告的公布，估計窗為報告公布前120個工作日，事件窗為報告公布后一年，利用估計窗內數據估計式（1）中的參數αi和βi，回歸得到參數的估計值和、，用這些參數估計事件發生后不同省份城投債的預期收益，如式（2）所示：

利用真實收益減去預期收益，得到異常收益AR?：

將異常收益加和得到累計異常收益CAR?：

實證分析

將估計窗的數據代入式（1）進行回歸分析，得到不同省份城投債信用利差的回歸系數和擬合優度，其中不同省份信用利差參數β的估計值和調整后可決系數adj.R2分別見圖3、圖4。

由圖1和圖4可知，在2017年12月23日報告公布前，不同省份的城投債信用利差保持著高度的同步性，受到城投債市場整體信用利差的影響較大，系統風險可以解釋除黑龍江、貴州和遼寧以外各省份90%以上的利差變動，其中系統風險對東北地區和華北地區的信用利差解釋力度相對較小。圖3是不同省份信用利差參數β的估計值，在報告公布前所有省份的值均落在[0.7，1.2]，不同省份信用利差受到系統風險影響的差距較小。

將2017年12月23日報告公布后事件窗內數據代入到式（2）、式（3）、式（4）中，得到不同省份城投債信用利差的異常收益AR和累計異常收益CAR。選取城投債信用利差水平最高的三個省份A、B和C作為信用較差省份的代表，這三個省份的信用利差高主要是由于這些省份債務負擔重，償債能力較弱。選取信用利差水平最低的三個省份D、E和F作為信用較好省份的代表，這三個省份經濟比較發達，一般預算收入高，償債能力強。這六個省份城投債信用利差的異常收益（AR）見圖5。將信用較差的三個省份的平均信用利差減去信用較好的三個省份的平均信用利差，得到城投債市場信用非預期價差（見圖6）。這六個省份的累計異常收益如圖7所示。

從圖5中各省份的異常收益情況可知，報告的發布在一定程度上打破了城投債的剛兌幻覺和預算軟約束，不同省份的城投債信用利差開始分化，相對整體城投債市場利差水平來看，信用較差省份的城投債信用利差開始上升，信用較好省份的城投債信用利差出現下降趨勢，但是信用較好省份的信用利差并不是在報告發布后迅速下降，相對于信用較差省份存在一定的滯后，并且變化幅度較小。

從圖6事件窗城投債市場非預期信用價差可知，報告的發布使得信用較好省份和較差省份融資成本的差距不斷擴大，但是在2018年8月以后，融資成本差距不再擴大，進入相對穩定的狀態，這主要是受到該時期“穩杠桿”和“補短板”政策的影響。2018年7月23日，國務院常務會議提出引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司的合理融資需求。此外，同年發布的《中國銀保監會辦公廳關于進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》（銀保監辦發〔2018〕76號）提出，按照市場化原則滿足融資平臺公司的合理融資需求。

圖7是6個省份城投債信用利差的累計異常收益（CAR）。由圖7可見，報告的發布對城投債市場的影響是長期的。

主要結論

本文將CAPM模型引入城投債領域，研究系統風險對不同省份城投債信用利差的影響，并通過事件研究法探究報告發布對城投債預算軟約束的影響，得到以下結論。

第一，在報告發布前，城投債市場存在嚴重的預算軟約束問題，不同省份城投債的信用利差較小且呈現高度同步性，系統風險基本可以解釋90%以上的信用利差變化。

第二，報告的發布在一定程度上打破了城投債的剛兌幻覺，緩解了預算軟約束問題，不同省份城投債的信用利差開始分化，信用較差省份的城投債融資成本較整體城投債顯著升高，經濟發達省份的城投債融資成本仍保持在較低水平，且與整體城投債市場相比出現小幅下降。

第三，自2018年7月下旬以來，保障融資平臺合理融資需求的政策使得非預期價差不再繼續擴大，即信用較好和較差省份城投債的融資成本差距不再擴大。

注：

1.預算軟約束最早由科爾奈（Kornai）于1986年提出，指如果國有企業出現虧損，政府不能承諾不去解救這些虧損的國有企業。

2.不同省份每日信用利差數據來源于上海九鞅科技有限公司，不同省份的信用利差基于中位數計算，由于甘肅、青海、西藏、寧夏、海南幾個省份的城投債樣本數量過少，為了保證結果的穩健性，本文不對其進行研究。

作者：北京大學金融創新與發展研究中心主任

北京大學經濟學院

責任編輯：陳濤??印穎??劉穎

參考文獻

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