證券公司債券質押式回購經紀業務痛點與解決思路

于天宇

摘要：債券質押式回購業務是債券市場解決流動性、服務實體經濟的重要方式。近年來，因發行人違約、債券折算率下調，證券公司債券質押式回購經紀業務面臨風險，業務進入寒冬期。本文通過研究經紀業務現狀，分析相關問題，提出兩項創新建議：一是引入代違約交收補償機制，解決證券公司墊資問題，化解流動性風險;二是采取信用債質押管理優化方案，使經紀業務風險可控。

關鍵詞：質押式回購??經紀業務??代違約交收補償機制??信用債質押

證券公司債券質押式回購經紀業務現狀與痛點

近年來，債券違約及欺詐發行事件引起債券市場參與者廣泛關注。在出現相關事件時，因發行人違約、相關信用債折算率下調，證券公司經紀業務客戶（以下簡稱“客戶”）正回購1業務中相應的質押品會不足額，面臨風險敞口。而根據中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱“中國結算”）、上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）、深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）對回購經紀業務模式的管理要求，證券公司應就其客戶回購還款義務對中國結算承擔交收責任，客戶回購到期違約風險由證券公司承擔。由此導致的證券公司墊付巨額資金案例屢見不鮮。由于業務墊資風險極高，而相關傭金收入極低，各證券公司紛紛采取收縮規模、提高客戶準入標準等措施防范風險，正回購經紀業務進入寒冬期。

回購業務是債券市場解決流動性、服務實體經濟不可或缺的一部分。隨著債券市場的壯大發展，銀行及其理財產品等各類金融機構、金融產品在交易所債券市場交易的需求日益增加，正回購業務需求巨大。證券公司無論采用偏嚴的客戶準入管理，還是采取忽視風險追求客戶規模的方式，都不利于債券市場長期發展。此外，部分機構或產品正回購交易規模較大，如其突發違約而需巨額墊資，可能對證券公司流動性產生影響。各類金融機構、金融產品對證券公司而言毫無疑問是優質資源，但流動性風險使證券公司相關業務發展陷入兩難境地，迫切需要探索解決辦法。

筆者建議通過代違約交收補償機制充分調動市場金融機構頭寸，化解證券公司墊資導致的流動性風險;同時，證券公司優化信用債質押管理方案，進而促進業務健康發展。二者相輔相成、協同作用。

代違約交收補償機制設計方案

為解決證券公司擔心的墊資問題，化解流動性風險，建議引入代違約交收補償機制，允許符合條件的金融機構參與。交易所可根據市場情況按日制定代違約交收補償利率，參與代違約交收的金融機構可根據代違約交收金額和補償利率計算利息收益，決定是否參與。利息由違約客戶承擔。

代違約交收補償機制的具體操作方案為：首先，代違約交收需求按日申報，T日由客戶所在證券公司在回購業務收盤后10分鐘內（按目前交易規則為15：30—15：40）進行客戶正回購違約金額申報;其次，客戶所在證券公司優先進行代違約交收金額申報確認;再次，將證券公司放棄的剩余金額向市場其他金融機構開放，并根據時間優先原則進行剩余金額申報確認;最后，在T+1日初，由違約客戶承擔利息，并由客戶所在證券公司進行清算，代違約交收金融機構收到本息（見圖1）。

代違約交收補償機制鼓勵金融機構以自有資金參與代違約交收，但違約金額仍由客戶所在證券公司對違約客戶進行追索。該機制有助于化解證券公司墊付可能帶來的流動性風險，并為參與代違約交收的金融機構提供利息收益。

信用債質押管理優化方案

（一）正回購經紀業務面臨的主要問題

自2014年信用債風險爆發，到2019年中民投、華泰汽車等債券事件造成正回購透支，證券公司總結經驗教訓，重點關注正回購交易時存在的以下問題：債券質地差，單只信用債集中度過高，以及發行人違約。雖然證券公司紛紛采取更加嚴格的客戶準入管理，但是問題仍難以解決。實踐中，一刀切與按每個客戶進行個性化管理都不是理想的解決辦法。一方面，現有高風險客戶往往在短期內無法籌足資金償還融資，證券公司如不讓其續作，則可能導致自身墊資和客戶糾紛，因此，證券公司仍希望現有高風險客戶能夠續作。另一方面，技術系統難以實現對每個客戶進行個性化管理，而人工管理的成本過高。

（二）信用債質押管理優化方案的宗旨

信用債質押管理優化方案（以下簡稱“優化方案”）的設計宗旨，是希望做到客戶新增正回購規模、新增客戶正回購業務風險可控，同時不影響現有高風險客戶正回購續作。優化方案的技術實現難度應較低。

筆者設計了優化方案，在其中引入三級折算率以解決債券質地問題;引入發行人違約概率、信用債質押擔保比例，以避免單只信用債集中度過高和發行人違約帶來負面影響過大的問題;在設計過程中還綜合考慮業務靈活度問題，讓監控動態化、可調節化，并與債券衍生工具相結合，發揮信用保護合約、信用保護憑證等工具的擔保價值。

（三）優化方案詳解

1.信用債折算率分析

第一步，對現有折算率進行分析。以上交所和深交所2020年7月1日發布的債券折算率數據為例（見表1、表2），以信用債只數計算，折算率在0.5（含）以上的約占94%，其中在0.6（含）～0.8（不含）區間的約占20%，在0.8（含）～0.9（不含）區間的約占20%，在0.9（含）以上的約占45%。

不同債券品種可根據交易所公布的標準券折算率折算成標準券，該折算是證券公司在管理回購經紀業務時進行的一級折算。

根據《中國證券登記結算有限責任公司、上海證券交易所、深圳證券交易所債券質押式回購交易結算風險控制指引》的規定，證券公司經紀客戶開展融資回購交易的，回購標準券使用率不得超過90%。因此，證券公司將客戶的標準券再乘以0.9進行二級折算。根據中國結算發布的《標準券折算率（值）管理辦法（2020年修訂版）》，標準券折算率的高低在一定程度反映了債券質地情況和債券違約的可能性，證券公司客戶通過回購業務進行融資時，使用的信用債對應標準券折算率越高越有利于風險控制。

2.引入三級折算率

第二步，引入三級折算率。建議證券公司根據標準券折算率的取值范圍設置三級折算率，對每只信用債進行三級折算，以為后續管理客戶信用債質押融資做準備。

根據上交所和深交所信用債折算率統計，以“剔除高違約風險信用債并保留大部分信用債作為質押券，對高等級信用債不打折，對一般等級信用債分類打折”為管理原則，筆者設計了一套三級折算率，如表3所示。根據三級折算率，假如某只信用債的折算率是0.3，落在0（含）～0.5（不含）折算率區間，三級折算率就是0;假如某只信用債的折算率落在0.5（含）～0.7（不含）或0.8（含）～0.9（不含）折算率區間，對應的三級折算率就為0.5或0.8。每只債券的三級折算率都根據每日中國結算公布的標準券折算率進行動態取值。每只債券的總折算率為標準券折算率、二級折算率（0.9）與三級折算率的乘積。用每只債券的總折算率乘以持倉面額可得三級折算后的面額。

3.發行人違約情況與質押融資額度分析

第三步，分析發行人違約情況與質押融資額度之間的關系。

將入庫的信用債分為N組，發行人相同的歸入同一組，按每組合計三級折算面額從大到小排序為B1、B2、…、BN（N≥3），那么可得三級折算總面額：

V=ΣBi（其中i=1，2，…，N）

每組信用債的三級折算面額占比為：

Ri=Bi/V。

在不考慮違約情況時，信用債質押融資上限為Lmax=V。

假設客戶用1億元買入分別由四個發行人發行的債券A、B、C、D，在不考慮違約的情況下，表4中模式1的信用債融資上限為3294萬元，模式2的為5994萬元。在模式2中，信用債對應的折算率加權檔位較高，折算后的V值也較高。在三級折算的條件下，客戶買入像A這樣信用等級低的債券，無法獲得融資額。

進一步考慮有債券違約的情況。設計兩個案例，客戶持倉債券的三級折算面額總計均為30億元，且按照風控壓力測試的要求，假設三級折算面額占比最高的發行人出現違約。在案例甲（見圖2）中，模式1的持倉金額扣除違約金額12億元后剩余18億元，模式2的持倉金額扣除違約金額6億元后剩余24億元。在案例乙（如圖3）中，模式1的持倉金額扣除違約金額6億元后剩余24億元，模式2的持倉金額扣除違約金額5億元后剩余25億元。根據這兩個案例，可以直觀地發現較為分散的信用債投資可以獲得相對較高的融資額。

進一步，假設一個發行人違約概率為x=5%2，即當持有N個發行人的債券時，違約發行人個數的期望值為X=x×N=0.05N（向上取整）。例如，當N≤20時，X=1;當20

當極端情況發生時，根據違約概率計算得出X個發行人全部違約，對應違約債券的三級折算面額從大到小排序為B1、…、BX，則違約的三級折算面額合計為：

W=ΣBi（其中i=1，2，…，X）

客戶的信用債質押融資額度為：

Lmax=V-W（三級折算面額總值減去違約債券三級折算面額總值）

=BX+1+…+BN（未違約債券的三級折算面額總值）

=V-B1-…-BX（三級折算面額總值減去每個發行人違約債券的三級折算面額）

=V×〔1-∑Ri（i=1，2，...X）〕（三級折算面額總值乘以總量100%扣除違約發行人占比）

4.應用質押擔保公式進行信用債質押管理

最后，應用質押擔保公式進行信用債質押管理。信用債質押擔保比例應為：

D=（V-W）/L

其中，分子V-W為根據信用債三級折算面額計算的折算資產，分母L為折算負債，即信用債質押融資金額。無論客戶進行多少筆不同期限的正回購業務操作，以單市場（在上交所或深交所）來看，其每日總融資金額都是正回購未到期余額。當客戶有利率債入庫時，可沖抵部分融資，沖抵金額為已入庫利率債二級折算標準券總面值。因此，L等于正回購未到期余額減掉已入庫利率債二級折算標準券總面值。

在此基礎上，引入動態調整參數P、Q：參數P用來調整分母中的折算負債（如凍結客戶現金可降低折算負債），正負均可;參數Q用來調整分子中的折算資產（如客戶購買信用保護合約可提高折算資產），正負均可。證券公司可根據風險管理需要對P、Q進行賦值。

基于以上分析，可得單市場信用債質押擔保比例：

對于證券公司而言，為防控流動性風險，可與客戶做如下約定：

當D>1時，客戶可以增加正回購金額。

當0.9

當0.81以上。客戶逾期（3個工作日）未調整的，證券公司有權處置相應質押券，并凍結現金作為擔保品（增加P值），直至D>1。

當0.71以上。客戶當日未調整的，證券公司有權處置相應質押券，并凍結現金作為擔保品（增加P值），直至D>1。

當D≤0.7時，證券公司有權立即處置相應質押券、凍結現金作為擔保品（增加P值）直至D>1。

結語

代違約交收補償機制與信用債質押管理優化方案都是解決證券公司回購經紀業務風險問題的創新方案，且可以根據情況進行靈活調整。筆者提出相關方案以優化回購業務，并促進債券市場健康發展，進而服務實體經濟。（本文僅代表作者個人觀點，不代表所在單位意見）

注：

1.本文所涉及回購業務，均指債券質押式回購。

2.?2019年前11個月，以發行人數量衡量的民企違約率為4.9%，本文以此做參考。

作者單位：國泰君安證券零售客戶部

責任編輯：唐潔瓏??劉穎??鹿寧寧