信用債一、二級市場價差分析及對策建議

摘要：當前我國信用債的一級市場和二級市場存在較明顯的價差，這種情況在同業存單、非公募債券、短期融資券、二級資本工具等品種上體現得更為明顯。債券市場信用評級虛高、投資者多樣性培育不足、債券發行交易模式不夠完善、銀行系統內部資金存在壁壘、債券市場基礎制度不夠完備以及監管存在短板等，都是價差出現的重要原因。為培育債券市場化定價能力，進一步提升債券市場的有效性，建議加快信用評級體系改革，加大對債券一、二級市場異常價差的監管力度，打通銀行參與一、二級市場的資金壁壘，完善債券市場基礎制度。

關鍵詞：債券發行??一、二級市場價差??信用評級??市場監管

近幾年來，債券市場部分券種出現上市即大幅折價成交的情況，債券一、二級市場價差十分明顯。產生價差的部分原因來自債券市場趨勢變化，但非市場化因素也是引發價差的重要因素，這反映出一級市場發行利率定價功效存在不足。上市浮虧不僅打擊了債券投資者的積極性，也引發了關注和質疑。

信用債一、二級市場價差情況與統計特征

筆者選取債券市場自2006年以來的全部信用債1發行樣本（包括已到期債券），剔除部分因新發尚未有中債估值的債券后，對首次估值進行起息日回溯處理。統計結果顯示，信用債的一、二級市場價差（以各債券起息日的估值收益率與發行利率均值之差表示）呈現階段性特點：2006—2012年屬于發行上市普遍溢價階段，這主要是因為當時處于債券市場發展早期，存在一定的指導定價現象，投資者群體也有待培育;自2013年以來，隨著債券市場步入新發展階段，信用債逐步過渡到發行上市折價階段（見圖1）。

筆者將中債估值（回溯到起息日）與發行利率之差大于30BP的情況界定為異常發行，將30BP界定為異常價差。經對各類債券品種進行統計后發現（見圖2），同業存單、短期融資券（含超短期融資券、一般短期融資券、證券公司短期融資券）和非公募債券的異常發行次數明顯高于其他債券品種，其中同業存單異常發行次數高達10998次，占比高達53%。二級資本工具（在萬得中計為“商業銀行次級債券”）的異常發行次數較少（僅有?365次），但因其在統計期間發行總只數較少，出現異常發行的比例很高，占全部二級資本工具發行次數的45.5%。

從金融行業和非金融行業的角度對存在異常發行的債券進行分析可以發現，金融行業債券發行后出現異常價差的數量占比要高于非金融行業債券，且這種情況在低信用等級債券中更為明顯。根據圖3的統計，結合圖2的特征，可推斷出低信用等級同業存單是導致金融行業債券異常價差較高的主要因素。

從統計數據來看，異常發行涉及發行人3281個，涉及債券共計20763只，其中異常發行次數≥10次的發行人有474個（其中299個為銀行類機構），但這些發行人異常發行的債券卻高達13888只。也就是說，占比僅為14.4%的發行人出現了占比高達66.9%的異常發行（見圖4）。這一統計結果顯示同一發行人多次異常發行特征顯著。

為進一步分析不同信用資質對異常價差的影響，筆者利用中債市場隱含評級對信用債進行信用資質分類。在對上述價差數據進一步分析后發現，過去五年多來，信用債發行上市折價的情況主要出現在AAA+、AAA、AA-和其他評級（A+及以下）上（見圖5）。

同樣，筆者將信用債發行期限分為0.1年期、0.25年期……5年期及5年期以上共10個類別，對過去五年多來的一、二級市場價差分別進行統計，發現具有以下較明顯的統計特征。

2016年底到2017年初，隨著金融監管趨嚴，債券市場出現熊市，一級市場發行利率普遍較高，債券上市后普遍出現折價，一、二級市場價差明顯，但各期限折價區分度不明顯（見圖6）。

筆者通過對各期限債券在其余時段（除2016底到2017年初以外的統計時段）按月統計價差平均值發現，信用債發行價差較大的期限主要集中在0.25年期及以下和5年期（見圖7）。通過進一步分析發現，短端折價情況主要出現在同業存單、短期融資券上，而5年期折價情況主要出現在二級資本工具上。

根據上述統計數據，可歸納得到以下結論：低信用等級的同業存單、非公募債券以及高信用等級的短期融資券和二級資本工具屬于異常發行高發區，其一、二級市場價差統計意義明顯，且相關發行人存在異常發行的連續沖動。筆者認為，對上述情況進行有針對性的研究，可能對抑制一、二級市場價差現象有明顯的效果。

信用債一、二級市場價差產生的原因

筆者利用中債市場隱含評級對存在異常發行情況的債券發行人進行信用資質分類，將當前發行人初步界定為優質發行人2和一般發行人3。

優質發行人的債券出現一、二級市場價差的主要原因是發行人的議價能力較強，中介機構和買方在一定程度上均存在過度競爭現象。而一般發行人的債券出現一、二級市場價差的原因則較為復雜，除了受到市場趨勢影響外，還受到信用評級虛高、投資者多樣性培育不足等五方面因素的影響。

（一）信用評級虛高

當前我國信用評級領域主要采用發行人付費模式，其優點是評級機構能夠更加直接、全面地獲得發行人的信息，降低投資者獲取信息的成本。但是，在剛性兌付尚未被完全打破、評級機構內部防火墻制度不夠完善、外部市場約束機制不夠健全的背景下，評級機構存在競相放松評級標準的現象，這會造成信用評級虛高，出現評級機構“劣幣驅逐良幣”現象。虛高的信用評級會扭曲發行利率，使債券一級市場價格與二級市場實際交易價格形成明顯的差異，擾亂市場價格信號。

由圖8可見，公開評級為AAA的債券樣本無論在數量上還是在一、二級市場價差上均較大，說明AAA等級虛高跡象比其他等級更為明顯。有研究表明，AAA等級信用債的隱含評級分布在AAA+至C的范圍，其中AA+及以下等級債券占比高達60%，也同樣支持上述結論（劉方根，2021）。

（二）投資者多樣性培育不足

目前，我國多層次債券市場體系尚未完全建立，投資者風險偏好趨同，這是異常價差長期存在的原因之一。

其一，受違約事件影響，各類投資者風險偏好均大幅下降，投資范圍以高信用等級債券為主。

其二，在近年來信用風險不斷暴露的大背景下，純債基金等非銀行金融機構固定收益產品的收益風險比明顯下降，市場認可程度較低，導致其募集資金來源渠道更加單一，且更加依賴銀行體系，由此導致非銀行金融機構的投資管理風格與銀行體系被動趨同。

在投資端，債券市場投資者風險偏好趨同，投資風格缺乏差異性;在資產端，債券市場已出現明顯的信用分層現象。單一的風險偏好和分層的資產之間產生矛盾，既造成部分合理的融資需求無法得到滿足，又帶來異常價差、“資產荒”等系列現象。

（三）債券發行交易模式不夠完善

從發行定價方式來看，當前信用債的發行交易模式不夠完善。信用債普遍采用簿記建檔方式發行，管理寬松，其多輪協調溝通機制使得主承銷商和發行人擁有較充足的信息資源及較大的發行選擇權，導致頻繁取消發行、發行延期泛濫、“0+N型”無底量發行等現象出現。此外，簿記建檔的荷蘭式邊際利率中標規則使得相當一部分重要投資者隨意投低發行利率，既不利于自身定價能力的培育，也干擾了其他投資者在投標時的自主定價行為。

在具體發行過程中，部分發行人通過結構化發行、私募代持發行4、外部綜收發行5、價格歧視發行6等非市場化方式進行債券發行，刻意壓低發行利率，進一步加大了債券一、二級市場價差。

（四）銀行系統內部資金存在壁壘

隨著國內經濟新舊動能轉換，企業債務風險逐漸暴露。當前，銀行體系資金在債務風險化解過程中發揮了重要作用，對債券市場的影響力也越來越大。但是，銀行體系資金使用在債券一、二級市場存在明顯壁壘，這也成為異常價差產生的原因之一。

目前，在債券一級市場供給依然充足的情況下，銀行體系主要參與一級市場認購，在二級市場的交易并不活躍，其對于債券以持有至到期為主。這一矛盾突出反映在銀行體系參與企業債務風險化解過程中。此前，中國銀行間市場交易商協會發布《關于試行非金融企業債務融資工具現金要約收購業務的通知》（中市協發〔2020〕139號），明確提出發行人開展現金要約收購，應指定專業機構承擔交易管理職責，協助發行人完成收購。但在實踐中，因上述操作復雜且銀行動力不足，銀行通過二級市場協助發行人回購債券并主動進行債務管理的案例寥寥無幾。在發行人出現負面輿情的情況下，銀行體系往往盡量穩定發行人債券的一級市場發行利率而忽視二級市場的恐慌折價成交，這也使得一、二級市場價差進一步拉大。

銀行體系資金在債券一、二級市場的堵點來自多個方面。

其一，從銀行體系內部看，其授信支持通常分為主動投資和被動化解債務風險（當發行人融資渠道不暢時，由銀行提供資金支持）兩個方面，而這兩方面業務間的聯動性不足。銀行協助發行人進行主動債務管理既缺乏配套制度，又沒有專項化解債務風險的資金來源。銀行參與債務風險化解本質上相當于新增授信，與原有的信貸政策存在沖突，協助企業進行債務管理的動力不足。

其二，各銀行之間、不同地域之間存在割裂甚至“山頭主義”現象。一些銀行更傾向于投資其自身承銷的債券，規避由其他銀行承銷的債券;本省債券發行也通常主要依靠省內銀行提供支持，這導致本應實現全國暢通發行的債券市場隱現了“區域市場”，部分省份甚至開始出現獨立的利率梯度體系。

其三，隨著債市互聯互通工作的不斷推進，商業銀行參與交易所債券市場的業務范圍不斷擴大，但當前商業銀行僅能參與交易所債券競價交易，尚無法參與固定收益平臺協議交易，這抑制了商業銀行對于交易所債券的投資需求，也容易引發同一發行人的債券在銀行間市場與交易所市場出現跨市場價差和一、二級市場價差。

（五）債券市場的基礎制度不夠完備，監管存在短板

從深層次原因來看，當前我國債券市場基礎制度不夠完備，法律規則尚未完全統一，監管存在分割，造成債券市場監管存在短板。近年來，《人民銀行?證監會?發展改革委關于進一步加強債券市場執法工作的意見》（銀發〔2018〕286號）、《中國人民銀行?發展改革委?證監會關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》（銀發〔2020〕144號）、《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（法〔2020〕185號）等文件陸續發布，緩解了信用債監管執法的上位法缺失問題，有力地強化了債券違約處置的司法保障。但是，當前我國尚未系統性地建立起對市場機構的行為監管體系，違規返費、虛假倒量、利益輸送、權力尋租等違法違規行為時有發生，后期懲處力度也不夠（孫天琦，2021）。

異常價差不利于信用債市場建設

企業基本面弱、負債率高與刻意壓低的發行利率之間的矛盾與沖突，體現為債券一、二級市場異常價差和二級市場的頻繁折價成交，這會給信用債一、二級市場帶來不利影響。一、二級市場異常價差的出現，實際上是不同市場主體之間激烈博弈的體現，過度分化的風險偏好也間接造成投資者的“羊群效應”和債券市場的“馬太效應”，使得一般發行人甚至部分地區的整體融資難度進一步增大，并形成惡性循環。

此外，發行人要求降低融資成本，估值機構力求真實還原融資成本，疊加信用評級虛高，也激化了市場參與者之間的矛盾，不利于債券市場長遠發展進步。債券一級市場的非市場化給二級市場交易定價帶來壓力。已有研究表明，為應對估值機構識別債券的非市場化發行操作手法，在一、二級市場存在明顯價差的情況下，部分機構在二級市場頻繁進行代持互持、對倒成交等操作，意圖通過關聯交易影響相關債券的二級市場估值收益率，使其向下移動，直接壓制二級市場估值收益率，也間接壓低一、二級市場價差，相當部分的低信用等級債券估值收益率信號可能被人為壓低100～200BP（石雪梅，李田，張堉唅，2021）。部分非公募債券不向市場披露相關發行信息，其真實成交規模明顯不足，客觀上進一步加大了估值機構的操作難度。

上述因素疊加，使得我國只有被動形成的二級高收益債券市場，而難以形成真正意義上的一級高收益債券市場。

相關政策建議

為更好地發揮價格信號對資源配置的作用，提升債券市場的有效性，維護債券市場穩定，須立足市場實際，根據一、二級市場異常價差形成的原因分類施策。

第一，要加快信用評級體系改革。針對信用評級虛高現象，加快推動相關改革。一是建立科學的信用評級質量檢驗體系，引入“投資者+發行人”共同選擇評級機構的機制，可以依托債券托管平臺的數據與技術支持，提高投資者選擇信用評級機構的話語權，杜絕“劣幣驅逐良幣”現象。二是創新評級理念，探索多元化的評級模式，鼓勵市場自主提供信用識別指標，增強“鲇魚效應”，使信用評級結果更加切合發行人的基本面。三是加快取消強制信用評級要求，清除評級公司“躺賺”土壤，督促信用評級機構練好基本功，提高風險識別能力，回歸金融信息中介的職能。

第二，加大對一、二級市場異常價差的監管力度。一是加強監測，將一定時間內的一、二級市場異常價差納入監管機構的日常交易監測預警體系。二是進一步在全市場范圍內規范債券承銷業務行為，杜絕發行時間隨意延期現象，限制“0+N型”無底量彈性發行，建立債券市場交易報告制度，合理強化對非公募債券發行情況及異常價差的信息披露要求，例如增加披露認購倍數，以及最高、最低申購價位等信息。三是加強配套監管，以問題為導向，監管機構定向加大對發行人、主承銷商的現場和非現場檢查力度，摸排風險底數。四是強化銀行理財子公司、券商資管等各類產品的投資獨立性，從嚴管理主承銷商及其關聯方盲目無序投資自承銷債券的行為，提高一級市場投標資金配置效率。

第三，打通銀行參與一、二級市場的資金壁壘。一是切實加強隱性債務管理，規范城投平臺公司融資業務，根據地方政府債務負擔與債務率，合理調控新增債券供給額度，引導商業銀行更活躍地參與債券二級市場存量交易。二是服務市場需要，推進業務創新。在發行環節探索信用債混合式招標發行，增強投資者的實際定價能力;在風險債券處置中，在充分進行信息披露、防范道德風險的前提下，研究試點發行人特別回購注銷賬戶，探索發行人獨立自主折價回購、要約回購，簡化業務模式，為發行人主動進行債務管理預留政策空間。三是進一步豐富和發展多層次交易服務體系，推進商業銀行有序進入交易所債券市場，推動債券市場各類基礎設施之間的互聯互通，促進要素自由流動，防止市場分割和監管套利。

第四，完善債券市場基礎制度。一是進一步健全完善債券市場法律、法規，加強債券發行環節監管，規范結構化發行等非市場化行為，以新證券法作為債券市場統一執法的上位法，嚴厲打擊利益輸送、惡意逃廢債等違法違規行為，持續完善投資者司法救濟渠道，保護投資者的合法權益。二是積極穩妥發展國債期貨、利率互換、信用風險保護工具等利率風險和信用風險管理工具，豐富投資者的管理和風險對沖手段。三是引導市場逐步打破“國企信仰”“城投信仰”，促進信用定價回歸企業基本面，積極培育多樣化、多風險偏好的投資者群體，鼓勵不良資產處置機構、私募基金參與高收益債券投資業務，發展符合我國實際和市場需要的高收益債券市場。

近年來，債券市場是企業直接融資的重要渠道，在服務實體經濟、優化資源配置、支持宏觀調控等方面發揮了重要作用，對于一、二級市場異常價差現象，既要正確認識，分析其產生的深層次原因，也要用發展的眼光看待問題，以有效治理一、二級市場異常價差為抓手，補齊制度短板，加大監管力度，打破市場分割，豐富工具體系，優化資源配置，努力提升投資者多樣性，提高債券的市場化定價能力，完善債券市場發行交易制度，推動債券市場高質量發展。

注：

1.本文中的信用債是指除國債、地方政府債和政策性金融債等利率債，以及可轉換債券、可交換債券以外的債券品種，不含資產支持證券。

2.優質發行人是指信用等級為AA及以上級別的發行人。

3.一般發行人是指信用等級為AA（2）及以下級別的發行人。

4.私募基金和各類資管計劃等機構或產品以低利率包銷代持債券，變相拉長發行期限，并通過其他方式從發行人處獲得經濟補償。

5.商業銀行及其關聯方等機構或產品以低利率投標債券，并通過存貸款等其他業務取得的收入進行經濟補償。

6.私募基金和資管計劃等機構或產品以低利率包銷代持債券，通過二級市場對倒成交、虛假詢價方式進一步扭曲估值收益率，制造價格信息混亂并擇機出售債券，還通過其他方式從發行人處獲得經濟補償。

作者單位：航天科技財務投資部

責任編輯：劉穎??印穎

參考文獻

[1]劉方根.?持續完善基礎建設?推動債市穩健發展[J].?債券，2021（5）：7-12.

[2]石雪梅，李田，張堉唅.?關于國內信用債券估值體系的研究——基于基準估值存量數據的分析[J].?中國貨幣市場，2021（2）：67-71.

[3]孫天琦.?建立金融業批發市場行為監管體系[J].?中國金融，2021（5）：19-21.