CEO過度自信、非效率投資與企業績效

楊琴 牛永芹

摘? 要：基于國內A股上市公司2009—2019年的樣本，通過OLS回歸分析實證探究CEO過度自信、非效率投資與企業績效三者之間的關系。研究表明：過度自信的CEO會負向影響企業績效;非效率投資在過度自信的CEO與企業績效之間起到中介作用;該結果不但拓寬了CEO過度自信影響企業績效的內在機理，而且強調了CEO有限理性的認知偏差產生的重大影響。

關鍵詞：CEO過度自信;中介效應;非效率投資

中圖分類號：F275;F272.91;F832.51? ? ?文獻標識碼：A? ? ?文章編號：1671-9255（2021）03-0030-06

一般情況下，企業可以通過分析財務指標來評價經營業績的好壞。信息使用者可以通過財務指標的高低來直接評價企業的業績。更多的學者開始廣泛關注財務指標之外的其他因素對企業經營業績的影響。以往學者在研究“企業績效”的影響因素都是基于“理性經濟人”的假說，隨著資本市場的快速發展，學者們開始發現理性人假說已經無法解釋市場上出現的大量異象。基于此，西方經濟學家在財務理論研究領域中開始引入行為人的心理特征，從而引出了非理性人假說，葉蓓等人研究提出，CEO過度投融資等非理性行為決策會降低企業績效。[1]因此，CEO個人特征在企業管理的經營決策中是不容忽視的。其中，過度自信是最典型的非理性特征。從行為金融學角度來說，過度自信是人們普遍存在的心理特征，即人們容易高估自己能力，夸大自己對事態的控制力和對未來的樂觀度。受自身學歷、地位、成就等各方面因素的影響，CEO更容易過度自信。如果CEO參與公司的決策，決策取得成功會加強CEO過度自信心理，這種強化作用在過度自信的CEO中尤其常見。

就CEO過度自信與企業績效之間的關系而言，早前的研究都將重點放在CEO過度自信與企業績效的直接影響上，很少關注其中的內在機理，即過度自信的CEO通過何種途徑影響企業績效。本文認為，非效率投資在CEO過度自信與企業績效二者之間起著重要作用，即過度自信的CEO與企業績效之間可能存在“CEO過度自信—非效率投資—企業績效”這一作用機理。據此，本文引入非效率投資，探究“CEO過度自信—非效率投資—企業績效”三者之間關系。本文試圖解釋以下兩個問題：一是探討CEO過度自信對企業績效的影響;二是探究非效率投資在CEO過度自信與企業績效之間是否發揮中介作用。

一、文獻回顧與假設提出

（一）CEO過度自信與企業績效

國內外學者對CEO過度自信與上市公司績效之間的關系有著較為豐富的研究，但未形成統一結論。研究結論中，有的表明CEO過度自信能夠提高企業績效，對其有正向影響;有的認為不利于提高企業績效，對其有負向影響;還有的表明CEO過度自信與企業績效之間不存在任何關系。基于文獻梳理，本文認為CEO過度自信負作用于企業績效。Hambrick等人提出了“高階梯隊理論”，認為CEO的個人特質會影響企業戰略、投資行為等重大決策，過度自信作為CEO的典型特質自然也會影響企業的決策與績效。如Malmendier研究表明，CEO過度自信對公司的并購行為產生顯著影響。相對于其他管理者，過度自信的管理者更有可能做出并購決策，而且給被收購企業支付更高溢價，最終損害公司價值。

進一步說，CEO會由于過度樂觀而高估了自身對內部財務困境的掌控力，即CEO過度自信可能會對企業所面臨的處境做出錯誤的判斷，不能及時處理危機，進而導致企業容易陷入財務困境。黃凱迪等人提出，過度自信的CEO容易選擇多元化并購。[2]相較于保守型的企業而言，多元并購的企業會更多地開展研發與營銷活動，對于資金的需求非常大，往往選擇大量融資來滿足高額的資金需求，進而更容易陷入財務危機。

因此，當CEO出現過度自信非理性心理特征時，處理企業投資、融資等業務決策就會伴隨非理性判斷，直接影響CEO的信息判斷及信息披露，妨礙其向市場傳遞壞消息的數量和及時性，從而損害企業的未來發展以及盈利水平。基于此，本文提出假設1：

H1：CEO過度自信與企業績效呈負相關關系。

（二） CEO過度自信與非效率投資

企業出現投資不足、過度投資、多元化并購等非理性決策行為的一個重要助推手是CEO的有限理性。CEO會由于自身的學歷、經驗、地位等對自己的決策過分樂觀從而出現過度自信的認知偏差。如郝穎等人研究顯示，過度自信這種非理性認知偏差會使得CEO傾向于高估項目收益、忽略存在的風險，進而加劇了企業非效率投資行為。[3]此外，企業CEO會認為現存的困境是暫時的偶然事件，自己的能力和學識一定能夠獲得預期收益。因此，那些凈現值為負的項目也不會丟棄，會讓其持續進行，從而進一步損害了企業利益。

此外，Heaton在研究過度自信與企業投資決策兩者之間的關系時發現當企業面臨資金不足時，非理性的心理偏差會認為并不是項目本身的原因，而是因為外部投資者不了解項目內容，低估了企業價值而不愿意進行融資，進而加劇了企業非效率投資的行為。隨后，國內學者李永壯等人基于對2008—2011年國內上市公司進行的實證研究取得了一致結論：當資本市場環境處于經濟低迷、現金流匱乏的情況下，CEO會因為過度自信的心理偏差而傾向于內部融資，企業會放棄某些具有發展潛力的投資項目，而加劇企業發生投資不足的情況。[4]基于此，本文提出假設2：

H2：CEO過度自信與非效率投資呈正相關關系。

（三）非效率投資與企業績效

企業可持續發展的重要手段之一就是有效的投資行為，在企業戰略中，投資決策占據著重要位置。陳效東等提出，管理者進行有效的投資決策可以正向增強企業的盈利能力，并拓展業務，使其變得強大。[5]資本市場并不是一個有效的市場，信息不對稱以及非理性行為導致了國內資本市場普遍存在著非效率投資行為，CEO過分樂觀會掩蓋非效率投資所導致的不利影響，進而導致企業盈利能力下滑。蔡吉普研究發現，當公司出現非效率投資行為時，會給企業盈利能力帶來消極影響，損害企業價值。趙國宇等人也表明管理層進行非效率投資行為時，會降低公司業績。[6]

就企業投資效率與企業績效二者關系而言，羅琦明等人進行了相關實證分析，認為企業投資效率對企業績效產生正向的影響，即企業績效數值的高低隨著企業投資效率高低而變化。企業投資效率越好，其對應的企業績效也就越高。企業投資效率較差時，績效水平也會隨之下降。當企業出現投資不足時，多余的資源沒有投到本可為企業創造價值的項目上，使企業資源浪費。因此，不論是哪種非效率的投資行為，都會削弱企業的績效能力。基于此，本文分析得出，企業出現非效率投資行為時，會損害企業績效水平。由此提出假設3：

H3：非效率投資與企業績效呈負相關關系。

（四）CEO過度自信、非效率投資與企業績效

前文提出過度自信的心理偏差不會直接對企業績效產生影響，但能影響決策人做出不理性的決定，從而間接地對企業盈利能力產生消極作用。一方面，如姜付秀提出，CEO過度自信往往傾向于盲目的多元化擴張，從而增大企業陷入財務困境的概率，最終損害企業績效。[7]葉玲等人通過實證分析發現：過度自信的管理者容易低效率投資，加大企業經營風險，降低企業績效。[8]另一方面，CEO過度自信的心理偏差容易受到“做大做強”的功利性驅動，往往更傾向于盲目的非效率投資擴張。此外，過度自信的CEO會普遍地非理性處理投資過程中反饋的不利消息，忽視這些項目實際是低效率的投資，實質上損害了企業績效。這些研究表明，當CEO過度自信時，這種心理偏差會導致CEO做出非效率投資行為進而削弱企業績效水平。基于此，本文提出假設4：

H4：非效率投資在CEO過度自信和企業績效之間起到中介作用。

二、樣本來源與研究設計

（一）樣本來源

本文以2009—2019年中國A股上市公司作為初始研究對象，并做出以下篩選：（1）剔除來自地產業和保險金融業的公司;（2）剔除 ST 和*ST 公司;（3）剔除股權性質為外資以及混合所有制的公司;（4）剔除財務數據異常和嚴重缺失的公司。經過以上篩選，得到共 16641 個觀察值。為了避免極端值對研究的影響，我們對主要連續變量進行了1%～99%水平的 Winsorizie 處理。本文相關研究數據來自于CSMAR 數據庫，本文所使用的數據處理軟件為 STATA 14.0。

（二）變量定義

1.CEO過度自信（OC）

借鑒魏哲海等人，主要從以下4個維度來衡量CEO過度自信的水平：

（1）性別（Sex）。通常認為男性更為激進，過度自信水平會更高。因此，若為男性，Sex取值為1，否則為0。

（2）年齡（Age）。年齡較大CEO由于知識經驗較為豐富，更能正確認識自我、規避風險。因此，年齡小的CEO更可能過度自信。構建以下計算公式（1）來計算CEO的年齡，其中max（Age）和min（Age）表示所有樣本中總經理年齡的最大值與最小值：

（3）學歷（Edu）。高學歷者會出于對自身能力和決策判斷的而更容易過度自信。因此，若CEO學歷為本科以上，Edu取值1，否則為0。

（4）兩職合一（Dual）。一般而言，CEO兼任董事長會使其更加相信自己能力，更可能表現過度自信。因此，若CEO兼任董事長，Dual取值1，否則為0。在得到每個企業CEO的性別（Sex）、年齡（Age）、學歷（Edu）和兩職合一（Dual）得分之后，進一步運用以下公式（2）計算總經理個人特征分數算術平方根，該平均得分就是管理者過度自信程度。綜合指標值越大，管理者就越容易產生過度自信。

2.企業績效

參照相關文獻發現，關于企業績效的衡量方法Roa、EPS、托賓Q值等。本文借鑒前人學者的做法利用ROA來衡量企業績效。

3.投資效率

本文借鑒Richardson（2006）公司期望投資模型，通過模型（3）計算得出企業投資期望值，用模型的回歸殘差度量非投資效率。模型回歸結果中的殘差絕對值εi，t代表企業非效率投資支出。如果絕對值越大，則表明非投資效率支出越高，投資效率越低。模型如下：

本文主要變量定義見表1：

（三）模型設計

為檢驗非效率投資在 CEO 過度自信對企業績效的影響中是否存在中介效應，本文結合前面的研究假設，構建了如下 4 個回歸模型：

式中，Roa是企業績效，OC為上市公司CEO過度自信的程度，Inveff為企業非效率投資水平，X為其他影響企業績效控制變量，包括資產負債率Lev、公司規模Size、董事會規模Board、冗余資源SR、盈利能力GP、企業年齡Age、μ和τ分別為年度效應和行業效應，ε為殘差。本文采用OLS混合回歸法檢驗CEO過度自信、非效率投資與企業績效三者之間的關系。若模型4中OC的β1系數是負顯著，驗證了假設1。再繼續實證檢驗模型5與模型6中OC和Inveff的系數。若其系數均顯著，則說明可以繼續檢驗模型7中OC系數和Inveff的系數，若系數顯著說明存在完全中介效應，若系數不顯著只能說明存在部分中介效應。

三、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計檢驗

表2為主要變量的描述性統計。企業績效Roa均值為0.033，最大值為0.590，最小值為-2.834，標準差為0.092，表明樣本上市公司的企業績效極差較大。CEO過度自信程度OC均值為0.654，最大值為1，最小值為0.167，說明上市公司CEO過度自信的程度處于較高水平。投資效率水平均值為0.047，最大值為1.05，最小值為0，表明不同企業的投資效率差異較大。其他變量具體見表2。

（二）相關性統計檢驗

利用Stata軟件對主要變量進行Pearson相關性檢驗。相關系數矩陣結果顯示，企業績效與CEO過度自信相關系數為-0.017，在5%水平上顯著負相關，與假設1相符，初步表明過度自信的CEO會削弱企業績效。CEO過度自信與非效率投資相關系數為0.022，在10%水平上顯著正相關，與假設2相符，表明過度自信的CEO更容易進行非效率投資。企業績效與非效率投資相關系數為-0.041，在10%水平上顯著負相關，與假設3相符，表明企業非效率投資會削弱企業績效。根據表3的檢驗結果初步驗證了假設1至3，關于假設4非效率投資對CEO過度自信與企業績效中介作用將在多元回歸中進一步分析。解釋變量與控制變量的相關系數較低，檢驗數據顯示，方差膨脹因子（VIF）均低于3，表明解釋變量與控制變量之間不存在明顯的多重共線性。

（三）多元回歸結果分析

表4列示了4個模型的回歸結果：

從模型1的回歸結果得出，CEO過度自信水平每提高1個單位，績效水平就降低0.013，可以得出CEO過度自信與企業績效顯著負相關。這一結果進一步驗證了本文的假設1。

模型2的回歸結果顯示，非效率投資水平與CEO的過度自信相關系數為0.007，說明相較于穩健性的CEO，過度自信的CEO對企業非效率投資的程度加劇了0.7%。這一結果進一步驗證了假設2。

模型3的回歸結果表明，企業的非效率投資提升1%，則其績效水平降低15.6%，充分說明隨著投資效率水平降低，企業績效水平則越低。這一結果進一步驗證了假設3。

為了檢驗非效率投資水平在CEO過度自信與企業績效之間起到中介作用，對模型4進行回歸，結果顯示企業績效與CEO過度自信的相關系數為-0.017，充分驗證了非效率投資加劇了過度自信的CEO對企業績效的負向作用。

四、穩健性檢驗

為了保證結果的穩健性，借鑒姜付秀的做法[7]，將衡量CEO過度自信的指標替換為盈利預測偏差，對四個模型回歸（見表5）。結果支持非效率投資水平在CEO過度自信與企業績效之間起到中介作用。

五、研究結論、啟示與展望

（一）研究結論

行為金融學理論表明人并非是理性的，而是存在過度自信等偏差。CEO過度自信往往會高估項目未來的收益，低估失敗風險，這種認知偏差如何影響企業績效呢？本文基于中國上市公司2009—2019年的樣本，通過OLS回歸分析，實證探究了CEO過度自信、非效率投資與企業績效三者之間的關系。研究表明：過度自信的CEO會負向影響企業績效;非效率投資在兩者之間起中介作用;該結果不但拓寬了CEO過度自信影響企業績效的內在機理，而且強調了CEO有限理性的認知偏差產生的重大影響。

（二）啟示

上述實證檢驗結論對CEO啟示如下：首先，增強CEO自我認知與理性決策意識。CEO應注意到所做決策對公司產生重大影響，要重視決策過程、行為偏差。CEO要對收集的信息做客觀、全面、充分r 分析，確保信息全面，合理采納其他意見，在全面衡量企業發展前景基礎上做出最適合企業的決策。尤其對失敗項目，CEO要反省在決策和執行過程中的非理性因素，從而在反饋中發現個人心理偏差特征，以糾正個人過度自信行為，進而降低對企業績效的消極作用;其次，完善公司內部治理機制，充分發揮制衡CEO過度自信心理偏差的作用。由于個體非理性限制，CEO本人難以徹底糾正個人過度自信偏差，還需要來自獨立董事等強有力的外部監督。企業需要形成有效的權利制衡機制，督促CEO能夠理性判斷、合理決策，提高投資、融資決策的效率與效果。

（三）展望

本研究還有一些局限：（1）指標選取。根據文獻研究，關于CEO過度自信的指標衡量有數十種，本研究僅從四個維度定義了CEO過度自信，將在后期研究中從多維度的研究CEO過度自信;（2）本文實證檢驗了非效率投資對CEO過度自信與企業績效之間的中介作用，而企業創新投資、內部控制等多因素作用是否也對兩者之間有中介作用，由于篇幅限制，本研究未涉及。

參考文獻：

[1]葉蓓，袁建國.管理者信心、企業投資與企業價值：基于我國上市公司的經驗證據[J].中國軟科學，2008（2）：97-108.

[2]黃凱迪，韓良智.管理者過度自信、公司治理特征與多元化并購決策[J].財會通訊，2016（33）：68-71+129.

[3]郝穎，劉星，林朝南.我國上市公司高管人員過度自信與投資決策的實證研究[J].中國管理科學，2005（5）：144-150.

[4]李永壯，張博，夏鴻義.領導者過度自信，公司債務融資偏好與企業績效[J].中央財經大學學報，2014（6）：89-96.

[5]陳效東，周嘉南，黃登仕.高管人員股權激勵與公司非效率投資：抑制或者加劇？[J].會計研究，2016（7）：42-49+96.

[6]蔡吉甫.非效率投資、公司業績及其影響因素研究[J].財會通訊，2010（9）：109-111+117+161.

[7]姜付秀，張敏，陸正飛，等.管理者過度自信、企業擴張與財務困境[J].經濟研究，2009（1）：131-143.

[8]葉玲，王亞星.管理者過度自信、企業投資與企業績效——基于我國A股上市公司的實證檢驗[J].西財經大學學報，2013（1）：116-124.