混合所有制改革對研發投入強度的影響：政府透明度的調節作用

吳祖光，孟祥龍

(西安理工大學 經濟與管理學院，陜西 西安 710054)

0 引言

混合所有制改革通過發揮國有、民營資本優勢，將國有企業實力和民營企業活力相結合提升企業競爭力[1]。當前，各級政府積極推進國有企業混合所有制改革，雖然取得了一定成效，但混合所有制改革也面臨著“混而不合”等問題，混改實踐需要理論指導。我國混合所有制改革比較特殊，國際上很少有文獻關注混改問題[2]。目前，國內學者主要探討混合所有制改革對企業績效[3]、投資效率[4]、全要素生產率[5]、內部控制質量[6]、高管薪酬契約[7]、政策性負擔[8]、股權融資成本[9]和競爭力[10]的影響。企業競爭力最重要的表現就是創新能力，但是當前針對混合所有制改革如何影響企業創新的研究較少。

就混合所有制改革對創新活動的影響而言，李文貴和余明桂[11]發現，非國有股權比例增加有利于提高企業研發投入；陳林等[12]發現，最終控制人性質影響企業創新產出；楊運杰等[13]發現，混改通過獲取補貼和降低管理成本促進企業創新產出。非國有股權比例僅代表股權結構量的變動，并不能反映企業股權結構質的變化，而股權多元化則體現了股東異質性程度及企業股東包容性，能夠在更大程度上反映混合所有制改革成效。創新產出在一定程度上可以反映企業創新行為，但很多基礎性創新行為投入大、產出少。目前，關于混合所有制改革帶來的國有企業股權多元化對企業研發投入強度影響機理的探討較少，只有少量研究揭示混改如何通過改變企業融資約束狀況(如延長債務期限)影響研發投入。另外，政府在推進混合所有制改革的同時也擔心國有資產流失，國有企業混改極易受到政府干預。那么，混改引入異質資本屬于公開的市場操作行為還是政府主導下的“拉郎配”？政府行為影響混改企業融資約束程度，但學者對政府透明度影響混合所有制改革的探討較少。

本文以2014-2019年混合所有制改革試點企業為樣本，構建政府透明度調節債務期限結構中介模型，揭示混改帶來的股權多樣化對研發投入強度的影響，發現混合所有制改革帶來的股權多元化通過延長企業債務期限，在融資方面能夠支撐風險大、周期長的研發投入活動，且政府透明度在其中發揮正向調節作用，混合所有制改革和提高政府透明度在影響企業研發投入方面存在互補效應。本文創新之處在于：①揭示股權多元化能夠優化企業融資與研發投入期限匹配度從而提升企業研發投入能力；②揭示政府透明度對企業混合所有制改革的影響機理。因此，混合所有制改革不應只是引入民營資本或者國有資本參與民營企業，改進政府行為、優化混合所有制改革環境同樣十分重要。

1 理論分析與研究假設

1.1 股權多元化與企業研發投入強度

進行混合所有制改革就是要推進國有企業股權多元化[14-16]，國有企業股權多元化對企業研發投入具有重要影響。資源觀認為，股權多元化過程引入的異質性股東擁有自身獨特的社會網絡資源，這些稀缺性資源有利于提升企業競爭力。不同股東擁有的資源稟賦不同，而異質性資本參與混改可以使企業擁有更加豐富的資源稟賦。新引入的異質性股東出于自身利益考慮，會向企業提供有關創新決策的建議[16]。除此之外，新加入股東還會帶來社會資本、決策方法和人力資本等，利用自身關系資本為企業研發活動募集更多長期資金，從而緩解企業研發融資約束[16]，推動企業加大研發投入[17-18]。股權多元化會給企業帶來資源優勢，提升企業投資的靈活性和韌性。由于國有企業與政府關系緊密，因此更容易獲得政府資金和政策支持，而非國有資本會借助國有資本推動企業開展符合政府需求的創新活動。肖文和林高榜[19]發現，非國有資本會積極引導企業參與符合國家扶持政策的研發項目，利用國有企業特性謀求財稅激勵，降低企業經營成本，提升企業創新效益。一般而言，非國有股權比例越大，企業創新意愿越強，企業創新水平也就越高[11，18]。混合所有制改革有利于企業整合不同資本優勢進行創新，以增加企業研發投入。

國有企業產權不清導致對國企高管缺乏有效監督和激勵，他們出于自身利益考慮往往會選擇風險較低的穩健性投資活動，從而避免投資風險較高的研發活動。由于國資監管部門擔心國有資產流失，會對風險較大的國有企業投資進行嚴格監管，因此國有企業高管選聘和任用具有很強的行政色彩，他們在任期制和晉升壓力下往往會選擇一些風險小、回報快的項目，導致國有企業研發投入強度較低[20]。混合所有制改革引入的異質性股東為維護自身利益，有更加強烈的監督意識，能夠對國有資本形成制衡，減少政府干預，進而緩解國有企業內部人控制和監管失效等問題[21]，提升國有企業投資效率[4]，促使企業將更多資金投向可以提高企業競爭力的研發活動中；混合所有制企業異質性股東增多，企業決策中心由大股東轉向董事會，管理層由原來的國有股東任命轉為董事會選聘，公司治理機制和管理層激勵機制更加完善，內部人控制問題得到有效緩解，基于市場評價的管理層激勵代替政治晉升激勵。政治晉升不再是影響管理層投資決策的主要因素，管理層會更加重視有助于提升企業競爭力的研發投資活動。

無論是國有資本參與民營企業還是民營資本參與國有企業混改，企業原股東與新進入股東都會對混改方式、企業戰略、企業治理、人事安排和利益分配等進行談判。混改在股權多元化過程中將不同性質的股東整合到一個群體中，既是資合，也是人合。新老股東只有對混合所有制改革后的企業戰略、組織、激勵和人事等達成一致，企業混合所有制改革才算成功。因此，混合所有制改革本身就是一個股東和管理層形成群體自我偏愛的過程。具有群體自我偏愛的成員更樂于將有利資源分享給群體內其他成員并給予他們更加積極的態度和評價[22]。混合所有制改革在新老股東、新老董事及新老高管之間形成互補關系，將自身擁有的獨特資源分享出來，進而產生協同效應。混合所有制改革在體現的群體自我偏愛不僅有利于促進企業創新，還會強化異質性股東帶來的資源協同效應和治理效應，從而有利于企業加大研發投入。據此，本文提出如下假設：

H1：混合所有制改革帶來的股權多元化有利于國有企業加大研發投入。

1.2 債務期限結構的中介作用

企業債務融資需要考慮債務融資期限問題，不同產權性質企業在獲取長期貸款方面存在信貸歧視[23]。在政府隱性擔保下，國有企業更容易獲取銀行貸款，面臨的融資約束程度也更低。混合所有制企業中的國有資本因為具有政府相關背景，因此更容易從銀行獲取長期貸款且貸款期限更長[24-25]。如果企業負債率高，國有企業長期融資能力獲取將會受限。而混改帶來的多元化股東為企業融資提供了增量擔保，有利于企業獲取更多長期融資。

企業與債權人間的信息不對稱體現在企業研發活動融資方面，而債權人面臨的信息不對稱程度更高、風險也更大。企業研發活動很難獲取長期融資，且隨著債權人監督成本上升，債權人要求的利率更高。國有企業混合所有制改革本身是新股東對企業前景進行深入考察的過程，以逐利為目的的非國有資本入股向市場傳遞了國有企業質量和發展前景等信息，有利于債權人為企業提供長期資金支持。同時，股東增加也會分散企業風險[20]，增加企業獲得更多長期借款的概率。再者，新加入股東可為企業帶來新融資渠道，有助于加強企業與銀行間的信任[26]，降低企業與銀行間的信息不對稱[27]，這些都有利于企業獲取更多長期融資，從而有效緩解研發活動面臨的融資約束。

企業研發活動周期長、投入高、風險大，當面臨融資約束時，外源性融資是決定企業研發投入水平的關鍵。研發活動周期長的特點決定短期融資會加劇企業風險，長期融資才更加穩健。而長期債務通常是企業進行研發投入的主要融資來源，能夠為國有企業開展創新活動提供長期資金保障，進一步提升國有企業創新投入[24，28]。企業債務期限延長有利于降低企業流動性風險和再融資風險，從而提高企業研發投入。企業中長期債務占比越高，企業研發投入強度越大。同時，長期債務融資還有利于緩解企業短期還款壓力，降低企業風險，促進企業研發創新[29]。混合所有制改革過程引入的新股東通過拓寬企業融資渠道、降低信息不對稱及增加擔保機制等方式促使企業獲取長期融資，從而延長企業債務期限，提升企業研發投入能力。據此，本文提出如下假設：

H2：股權多元化會延長企業債務期限結構。

H3：債務期限結構延長有利于企業提高研發投入，債務期限結構在股權多元化與企業研發投入強度關系中發揮中介作用。

1.3 政府透明度的調節作用

在混合所有制改革過程中，當混改企業和新入資本面臨信息不對稱時，政府透明度對混改參與方有重要影響。政府透明度可以降低企業和決策者信息不對稱，抑制官員機會主義行為，穩定企業預期。當政府行為不透明時，企業很難預測政府行為對企業帶來的負面沖擊，政府干預給企業發展帶來困擾，政府不透明帶來的不確定性會抑制企業投資。當政府透明程度較低時，企業為獲取政府資源和政策支持，熱衷于建立政治關聯，極易引發腐敗。政府透明度高不僅可以降低政府內部腐敗行為發生概率，還可以加強社會公眾對政府的信任[30]。在政府不透明情況下，參與混改的企業很難通過市場機制甄別異質性資本的質量，同樣股東也很難甄別混改企業的質量，此時混改主要是政府推動下的“拉郎配”行為，導致混合所有制改革信號傳遞效應和資源協調效應較弱，新進入股東對企業融資擔保的邊際貢獻較少，企業長期融資能力受限。同時，由于企業無法對政府行為作出預測，將限制異質性資本合作深度，從而弱化股東多元化對企業獲取長期融資的支持。

政府透明度越高，企業與政府之間的信息溝通渠道越暢通，尋租和腐敗行為也越少[31]，從而有利于將資源配置給創新型企業，進而吸引更多社會資本加入[32]。因此，政府應充當“守門員”而不是“裁判員”的角色，減少政府干預，發揮市場在資源配置中的作用，將資源稟賦轉化為一種福利而非詛咒[33]，為企業創新提供更多資源。政府透明度還有利于甄別企業和股東質量，防止質量較差的資本通過利益輸送等方式參與混改。信息不對稱程度降低、股東擔保價值上升、混改傳遞的高質量信號效應都有利于金融機構為企業提供長期融資。同時，政府透明度越高，新老股東之間的合作越緊密，資源協同效應越顯著，企業長期融資能力也就越強。據此，本文提出如下假設：

H4：政府透明度正向調節股權多元化對債務期限結構的正向效應。即當政府透明度較高時，這一中介關系較強；而當政府透明度較低時，這一中介關系較弱。

圖1 理論模型

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

2013年11月，中共第十八屆三中全會正式通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，提出“混合所有制經濟是基本經濟制度的重要實現形式”。自此，國有企業混合所有制改革進入新階段，國資委陸續推進國有企業混合所有制改革試點工作。本文以2014-2019年混改試點國有企業為樣本，以股權多元化代表混合所有制改革，研究混合所有制改革對研發投入的影響。股權多元化數據參考郝陽和龔六堂[3]、馬連福等[34]的方法手工收集整理得到。研發強度數據來源于Wind數據庫，其它財務數據來源于CSMAR數據庫。此外，為消除極端值的影響，對連續變量進行Winsorize縮尾處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量與解釋變量

(1)被解釋變量：研發投入強度(RD)。由于不同企業規模大小不一，因此不能只采用企業每年研發投入金額衡量企業研發投入強度。本文借鑒Seru[35]、倪驍然等[36]的做法，采用研發投入占營業收入的比重衡量企業研發投入強度。

(2)解釋變量：股權多元化(Multi)。參考郝陽和龔六堂[3]、馬連福等[34]的研究，將混改國企的前十大股東分為國有股東、自然人或家族企業、境外法人、境外機構、境外政府、香港中央結算單位、民營企業、機構投資者、社保基金和其它共10種類型，從各企業官網下載年度財務報告，根據財務報告披露的股東信息對股東類型進行分類，并統計企業前十大股東類型數量，范圍為1～10。股東類型數量越多，說明混改企業股權多元化程度越高。

2.2.2 中介變量與調節變量

(1)中介變量：債務期限結構(Maturity)。本文參考李健和陳傳明[37]的研究，用企業長期債務占總債務的比重衡量企業債務期限結構。該值越大，表明企業長期債務比重越高，債務期限越長。

(2)調節變量：政府透明度(Transp)。本文對中國人民大學國家發展與戰略研究院發布的《中國政商關系排行榜(2018)》中的政府透明度指數取對數衡量政府透明度，指數介于0～100之間，數值越大說明政府透明度越高。

除上述解釋變量外，本文還選取企業規模(Size)、財務杠桿(Lever)、盈利能力(Roe)、資產密度(Density)、實際所得稅率(ETR)、成長能力(Growth)和自由現金流(Fcf)等作為控制變量，在回歸分析中控制行業和年度因素。本文變量定義如表1所示。

2.3 模型構建

本文構建包含中介變量和調節變量的計量模型檢驗研究假設，模型設定為：

RD=α1+α2Multi+∑Control+Year+Industry+ε1

(1)

Maturity=α3+α4Multi+∑Control+Year+Industry+ε2

(2)

RD=α5+α6Multi+α7Maturity+∑Control+Year+Industry+ε3

(3)

Maturity=α8+α9Multi+α10Transp+α11Multi×Transp+∑Control+Year+Industry+ε4

(4)

其中，RD表示研發投入強度，Multi表示股權多元化，Maturity表示債務期限結構，Transp表示政府透明度，Control代表控制變量，Industry代表行業虛擬變量，Year為年度虛擬變量，ε為隨機干擾項。模型(1)用于檢驗假設H1，模型(1)、模型(2)、模型(3)用于檢驗假設H2和H3，模型(4)用于檢驗假設H4。為直接比較多個估計模型的回歸系數，本研究對回歸系數進行標準化處理。

3 實證結果分析

3.1 描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表2所示，可以看出：①研發投入強度最大值為0.218 0，最小值為0，說明企業間研發投入強度差異較大。研發投入強度均值、中位數分別為0.027 2和0.021 1，均值明顯大于中位數，說明少數企業研發投入強度較高；②股權多元化最大值為8，最小值為2，說明混改股權多元化還有很大提升空間。另外，股權多元化均值、中位數分別為4.239 42和4，均值略大于中位數，說明部分企業股權多元化程度較高；③債務期限結構均值為0.186 9，中位數為0.1307，說明企業長期債務占總債務的比例不高，企業以短期債務融資為主，不利于企業從事長期研發活動，均值大于中位數說明部分企業長期債務水平較高。

3.2 相關性分析

主要變量的相關性分析結果如表3所示。從中可見，政府透明度與股權多元化顯著正相關。政府透明度高的地區企業股權多元化程度也高，說明政府透明有利于企業混改。債務期限結構與股權多元化正相關，說明股權多元化有利于改善企業債務期限結構。債務期限結構與政府透明度正相關，說明政府透明度有利于增加企業長期債務比例。總體上看，研發投入強度與股權多元化、債務期限結構及政府透明度負相關，主要是因為研發投入強度受多種因素影響，相關性分析沒有控制其它因素。

表1 變量定義

表2 變量描述性統計結果

3.3 中介效應檢驗

本文根據溫忠麟等[38]的中介效應檢驗法對中介效應進行檢驗。首先，檢驗股權多元化對研發投入強度的影響，如果回歸結果顯著則進入下一階段；如果不顯著則說明股權多元化與研發投入強度相關性不高，將停止中介效應檢驗。其次，若股權多元化對研發投入強度的回歸結果顯著，則對股權多元化對債務期限結構的影響進行檢驗。最后，對股權多元化、債務期限結構對研發投入強度的影響進行檢驗。如果股權多元化對債務期限結構的回歸結果顯著，且股權多元化、債務期限結構對研發投入強度的回歸結果均顯著，則說明債務期限結構的中介效應顯著；如果股權多元化對債務期限結構的回歸結果顯著，而股權多元化、債務期限結構對研發投入的回歸中僅有債務期限結構的回歸系數顯著，股權多元化的回歸系數不顯著，則說明債務期限結構的完全中介效應顯著。

表3 主要變量相關性分析結果

本文依據層級回歸分析法檢驗H1是否成立，結果如表4所示。從中可見，研發投入強度對股權多元化的回歸系數在10%水平上顯著為正，說明股權多元化對研發投入強度有顯著正向影響，H1得到驗證，中介效應通過第一步檢驗。進一步對模型(2)和模型(3)進行回歸檢驗。模型(2)結果顯示，股權多元化回歸系數在5%水平上顯著為正，說明股權多元化對債務期限結構有顯著正向影響；模型(3)結果顯示，債務期限結構回歸系數在1%水平上顯著為正，說明債務期限結構在股權多元化影響研發投入強度過程中發揮完全中介效應，中介效應占總效應的比重為12.33%(α4*α7/α2=0.006 7*0.018 4/0.001)，假設H2、H3得到驗證。這表明，混合所有制改革引進的新股東所帶來的資源優勢和增量擔保，有利于企業獲取更多長期債務融資，進而使債務期限延長，而債務期限延長則可以為企業長期投資提供更好的資金保障，有利于企業增加更多研發投入。

3.4 調節作用檢驗

政府透明度調節作用檢驗結果如表5所示。從表5可以看出，股權多元化回歸系數在10%水平上顯著為正，說明股權多元化程度越高，企業長期債務比例越大。政府透明度回歸系數在1%水平上顯著，說明政府透明度越高地區，企業債務期限越長；從模型(4)回歸結果可以看出，股權多元化與政府透明度交乘項Multi*Transp回歸系數在5%水平上顯著為正，說明政府透明度對股權多元化影響債務期限結構的關系發揮正向調節作用，即政府透明度越高，股權多元化對債務期限結構的影響越大；政府透明度越低，股權多元化對債務期限結構的影響越小。由此，假設H4得到驗證。政府透明度越高地區，市場在資源配置中發揮的作用越大，股權多元化對企業債務期限結構提升的作用也就越顯著。政府透明度與企業股權多元化在改善企業融資能力、延長企業債務期限結構方面存在互補，即在提高政府透明度的同時，混改引入新股東進行股權多元化效果更好。

表4 中介效應檢驗回歸結果

表5 政府透明度調節作用檢驗結果

3.5 穩健性檢驗

3.5.1 Sobel檢驗

本文根據Sobel[39]的系數乘積檢驗法進行中介效應檢驗，首先檢驗a與b的乘積是否顯著，即假設H0：ab=0，檢驗統計量為z=ab/Sab。

(1)

其中，a為股權多元化對債務期限結構的回歸系數，b為債務期限結構對研發投入強度的回歸系數。Sa為股權多元化對債務期限結構回歸結果的標準誤，Sb為債務期限結構對研發投入強度回歸結果的標準誤。檢驗系數a的Z統計量為1.89，p值為0.059，在10%水平上顯著；系數b的Z統計量為8.07，p值為0.000，在1%水平上顯著，說明債務期限結構在股權多元化與研發投入強度之間發揮中介作用。

3.5.2 替代變量檢驗

本文采用替代變量法對回歸結果進行穩健性檢驗，參考Kingsley等[40]的研究，用企業長期債務與總資產的比值作為債務期限結構的代理變量，穩健性檢驗結果如表6所示。從中可見，表6結果與表4無明顯差異，股權多元化回歸系數顯著為正，假設H1得到驗證；債務期限結構在股權多元化與研發投入強度之間發揮中介作用，假設H2和H3得到驗證。

本文采用長期債務占總資產的比重作為債務期限結構的代理變量，檢驗政府透明度的調節作用，結果如表7所示。從中可以看出，股權多元化回歸系數顯著為正，假設H2得到驗證；股權多元化與政府透明度交乘項(Multi*Transp)的回歸系數顯著為正，說明政府透明能夠強化股權多元化對長期融資的支持作用，即延長企業債務期限，假設H4得到驗證。

表6 中介效應穩健性檢驗結果

表7 政府透明度調節作用穩健性檢驗結果

4 結語

4.1 研究結論

當前，國有企業改革進入深水區，混改動力分化，阻力增強。混合所有制改革在“為何混”、“如何混”以及“混的如何”等方面存在很大爭議，揭示混合所有制改革對企業行為影響的作用機理有利于加深對混合所有制改革的認知，指導混合所有制改革實踐。在各地區經濟發展水平存在很大差異情況下，因地施策是推進混合所有制改革成功的關鍵，但如何做到因地施策需要深入研究。本文基于混合所有制改革試點企業，探討股權多元化通過債務期限結構影響研發投入強度的作用機理及政府透明度的調節作用，得出如下結論：

(1)混合所有制改革帶來的股權多元化對企業研發投入強度有顯著正向影響。在股權多元化進程中，各類異質性股東所形成的群體自我偏好不僅有利于發揮各個股東所帶來的資源協同優勢，還能將國有企業資源優勢和民營資本創新沖動有機結合起來，從而提高企業研發投入強度。

(2)債務期限結構在股權多元化影響研發投入強度路徑中發揮完全中介作用。股權多元化過程引入的異質性股東為企業帶來更多資源增量擔保，使企業能夠獲取更多長期融資，進而緩解企業研發活動面臨的融資約束，提高企業研發投入強度。因此，混改企業除利用國有資源外，還應充分利用混改股東帶來的優勢資源，為研發活動提供更多資金保障。

(3)政府透明度正向調節股權多元化與債務期限結構之間的關系。政府透明度不僅可以減少腐敗和尋租行為，提高政府資源配置效率，為企業創新活動提供更多資源，還可以減少政府干預，提高市場化程度，減少信息不對稱，使更多高質量企業和股東參與混改，從而提升企業長期融資獲取能力。

4.2 對策建議

根據上述分析，本文提出以下對策建議：

(1)混合所有制改革有多種模式，應繼續通過股權多元化推進和深化國有企業混合所有制改革，引入更多不同類型的非國有資本參股國有企業，進而提升國有企業研發投入水平。相比國有資本，非國有資本具有更高的靈活性，創新動機更強，非國有資本參與國有企業混改形成的倒逼機制，能夠幫助國有企業完善治理機制和管理層激勵機制，為國有企業帶來新資源、引入靈活決策機制。同時，混合所有制改革應充分發揮市場機制在甄別企業質量和股東能力方面的作用，保證混合所有制改革不僅做到資合，也做到人合。在股東、董事會和管理層面充分發揮群體自我偏愛效應，實現新老股東經營理念協同一致及異質性資本融合，提升企業創新能力。

(2)本文發現，債務期限結構是混合所有制改革影響研發投入的中介變量，因此延長債務期限結構有利于提高企業研發投入。首先，應加強金融市場建設，拓展金融服務企業寬度和深度，降低信息不對稱，提升金融市場甄別企業質量的能力，將股權結構優化作為企業長期償債能力的重要指標，為股權多元化企業研發投入提供長期債務融資；其次，引導金融機構開發期限長、初期利率低、后期利率高的金融產品，強化對企業研發活動投入的支持；再次，吸引金融企業作為新股東參與企業混改，降低信息不對稱對混合所有制改革企業長期融資的負面影響，利用金融企業股東社會資本為企業研發提供長期資金支持。同時，金融企業作為新股東既可以幫助混改企業整合資源形成內部金融市場以支持企業研發活動，也可以發揮金融企業風險管理優勢降低企業經營風險，從而促進企業增加研發投入。

(3)結合“放管服”改革，繼續強化服務型政府建設，落實政務公開，提高政府透明度，減少政府干預，穩定企業預期。通過依法行政、信息公開等機制對政府行為形成約束，保證政府履行出資人職責，在混合所有制改革中充分發揮市場在資源配置中的基礎性作用，降低企業與政府間的信息不對稱及政府非預期行為帶來的不利影響，為國有企業混合所有制改革提供良好的環境。

4.3 不足與展望

本文仍存在以下不足：①以前十大股東種類數作為股權多元化指標雖有一定的創新性，但假定每一類股東發揮的作用都是等價的，沒有區分不同性質股東的作用差異。如國內法人股和外資法人股在股權多元化中的貢獻均為1，但是二者在公司治理中的作用可能不同，也沒有考慮股東加入先后順序和新增股東發揮作用的遞減效應，對此，未來還需要進行深入研究；②混合所有制改革除股權多元化程度外，還存在股權融合程度等其它維度，企業創新活動除研發投入外，還有創新效率等維度，未來可對此進行深入研究。