播恩集團業績持續增長有水份主營單一 抗行業周期波動能力不足

袁露華

乘“豬周期”東風而實現2020年業績大漲的豬飼料生產企業播恩集團，近期也“趁熱打鐵”遞交了招股書，擬在深交所上市。雖然公司凈利潤在報告期實現連續同比大增，但不可否認的是，在“豬周期”景氣度大幅下行、原材料漲價、生豬養殖集中化程度提高下，播恩集團目前仍存在業務高度單一、不具備產業鏈協同作戰、議價能力和客戶穩定性沒有顯著優勢、風險轉移能力較弱的尷尬。

此外，因豬飼料行業同質化競爭的激烈，播恩集團擬募投項目的新增大額產能能否被有效消化也存在很大不確定性，而在社保繳納上，其繳納比例還遠低于社會平均。

銷售重心有所轉移 客戶穩定性欠缺

招股書披露，2018年至2020年，作為主營產品為豬飼料的播恩集團分別實現營收12.41億元、10.26億元和15.10億元，其中2019年和2020年分別同比增長-17.28%和47.13%。2020年營收出現大增，與養豬產業景氣度大增有直接關系。

此次IPO募投項目規模預計新增產能將超過48萬噸，是2020年29.17萬噸飼料產量的1.5倍。雖然播恩集團2020年的實際產能利用率高達97.68%，但不可否認的是，其在2019年時的產能利用率卻僅為73.2%。

眾所周知，飼料行業景氣度也是有周期性的，產量始終伴隨著“豬周期”的波動而波動，飼料收入增速與仔豬價格、母豬存欄基本進行同步變化，譬如在豬肉價格大跌的2018年，飼料生產企業的業績也是大幅下滑的，而在豬肉價格大漲的2020年，則不僅養豬企業大賺特賺，且飼料生產企業也是業績大增。如今，“豬周期”景氣度正在下行，而公司卻逆勢募資大力擴展產能，雖然可能踩上景氣 反轉節奏而消化部分產能，但若“豬周期”景氣度長期在低部徘徊，則新增的1.5倍產能如何消化就成為一個很嚴峻的問題。當然，如果企業渠道建設完善、客戶穩定性較強，產品銷路未來或許也不是什么問題，但這對于播恩集團來說，恐有一定壓力。

資料顯示，播恩集團發端于江西，其市場布局主要集中在華東、華南等地，而三大生產基地播恩集團、浙江播恩和佛山播恩就位于以上區域。報告期內，雖然“大本營”華東區域收入維持穩定，但公司生產基地所在地之一的華南市場銷售金額卻近乎腰斬，由2018年的3.89億元下降到2020年的2.18億元，收入占比也從2018年的31.92%下降到2020年的14.58%。公司雖然在招股書中稱，主要是“受非洲豬瘟疫情及區域銷售拓展實際狀況等因素影響”，但金額和占比的下滑上也從側面反映出，公司在華南區域的市場競爭中是處于不利位置的。

公開資料顯示，我國飼料行業生產區域目前主要集中在華東、華南等地，已經初步形成以山東、廣東兩省為首的龍頭產業地區。根據中國飼料工業年鑒數據，廣東區域飼料工業總產量已接近3000萬噸，規模是西南區域最大省份四川的近三倍。盡管目前播恩集團在西南地區占比有所提升，2020年達到18.65%，但若考慮到飼料行業的顯著區域性特征，銷售重心從生產基地所在地華南市場退居至西南市場后，不僅帶來公司運輸費用等成本提升，且還要承受有顯著優勢的飼料、養殖一體化企業新希望等公司給予的壓力，各項成本的增加在一定程度上會侵蝕公司的利潤。

此外，公司還存在渠道分散、客戶穩定性不足等情況。招股書顯示，播恩集團2020年客戶數量為1620家，前五大客戶銷售占比僅6.1%，而同期傲農生物、大北農、金新農前五大客戶銷售占比卻分別為10.17%、8.15%和15.74%，就這一點來看，公司在同業競爭中存在比同類公司更大的營銷推廣壓力。此外，從前五大客戶名單來看，大客戶名稱變動也很頻繁，近三年竟然沒有一位能夠連續三年上榜，而這也從側面反映出公司的客戶穩定性上是有所欠缺的，無形中之中也會加大公司的銷售推廣壓力。

原材料大幅漲價 議價能力低于同業

除了行業周期性、客戶穩定性不足之外，播恩集團還面臨原材料價格波動的影響。根據招股說明書，播恩集團的主要原材料包括玉米、豆粕、魚粉、維生素、乳清粉等，其中玉米價格自2020年開年即大幅漲價，至2021年9月底，根據wind數據，2700元左右的國內玉米現貨價格較2019年末上漲了40%以上。另外，魚粉、豆粕上游原料大豆由于主要依賴進口，受貿易摩擦、新冠肺炎疫情蔓延和匯率變動等因素影響，大豆現貨價格也較2019年末增長近50%。考慮到播恩集團主營業務成本中直接材料占比超過92%的客觀事實，上游原材料價格大幅上漲在一定程度上提升了公司成本。

當然，如果企業有較強的議價能力，能通過產品漲價轉嫁原材料漲價所帶來的壓力也是可以接受的，但就目前來看，播恩集團將原材料漲價壓力傳遞給下游客戶的能力似乎并不強。據招股書披露，因成本的提升，公司毛利率由2019年的25.75%下滑到了2020年的19.64%，下滑了6個百分點。相比之下，同期的傲農生物、大北農、金新農的毛利率反向增長了4.52個百分點、2.12個百分點和4.96個百分點。這一明顯相左表現，說明公司產品的議價能力還是偏弱的，意味著在同業競爭中仍需發力提升自己的品牌影響力，而對此，公司在招股書中也表示，“為進一步開拓市場、提高市場占有率并打造品牌知名度，發行人在銷售推廣方面投入力度較大。”

表1 播恩集團及同業企業銷售費用率、營收增速情況

有意思的是，播恩集團在銷售推廣投入顯著高于同業公司下，似乎并沒有獲得與之相對應的收益。報告期內，行業平均銷售費用率為5.64%、4.55%和2.54%，播恩集團的銷售費用率為13.3%、11.31%和6.43%。此外，公司的銷售人員占比也高過同業公司，譬如2020年，在傲農生物、大北農、金新農的銷售人員占比為18.7%、27.42%和10.4%的情況下，播恩集團銷售人員占比則高達51.20%。在如此大的銷售推廣下，播恩集團報告期內10.31%的營收復合增速仍顯著低于23.13%的行業平均水平。

在招股書中，播恩集團稱銷售費用率顯著高于同業主要是由于業務結構不同，以及銷售規模相較于同行業可比公司偏小，但若以同期提交招股書，且與播恩集團營收規模相近的豬飼料企業邦基科技進行對比，依然可發現播恩集團的財報數據仍顯遜色。近三年，邦基科技銷售費用率僅在3%左右，而飼料銷量復合增速卻達到了19.36%，明顯高于播恩集團14.06%銷量復合增速。收入方面，邦基科技更是以21.91%的營收復合增速高出播恩集團10個百分點。

整體來看，無論是與行業大型企業，還是與同樣規模較小的競爭對手相比，播恩集團即使在付出更高的銷售費用的情況下，也沒有收獲與行業同類公司平均水平的銷售提升。

業務高度單一 風險轉移能力不足

從播恩集團的主營業務構成來看，報告期內，其豬飼料業務收入占比均在99%以上，可見公司業務結構高度單一。在具有顯著周期性的飼料行業里，業務高度單一會蘊含一定的收入波動風險，這一點從公司報告期內營收明顯波動情況看已經有所體現。

在飼料行業中，為規避行業周期性影響，可比公司傲農生物、大北農、金新農等公司的業務明顯多元化，在飼料業務之外還包括了生豬養殖、動保產品銷售等其他業務，2020年時，可比公司的飼料業務占比均已低于83%，即使是規模與企業相當的邦基科技，近年也拓展出蛋禽預混料、肉類反芻飼料等豬飼料以外的業務，而反觀播恩集團，其豬飼料業務占比始終接近100%（報告期內分別達到98.2%、98.38%和99.02%），如此高占比情況下，或讓公司在抵御行業周期性波動方面的能力相對更弱，一旦進入“豬周期”下行階段，則業績向下的可能性極大。

其實，播恩集團對下游養殖業務也是動過心思的。2015年，播恩集團與生豬養殖企業江西日輝合作設立吉安八維，后因經營理念不合而試圖轉讓其持有的40%股權。然而，雙方于2018年約定股權轉讓，江西日輝于2019年開始分期支付價款，但自2019年末以后就已停止支付，由此，播恩集團至今仍有373.74萬元股權轉讓價款未收回，已經被全額計提壞賬，如此情況反映出該項投資是并不成功的。

同樣，在2019年6月，播恩集團子公司八維農業收購懷集縣清水塘養殖場有限公司（現名為“肇慶八維”）100%股權，主要“為拓展下游養殖產業鏈，尋求新的利潤增長點”。但僅僅不到一年后，2020年5月，八維農業就決定將所持的100%股權轉讓給江西播恩（現名為“八維集團”）。公司在招股書中表示，完成股權收購后，肇慶八維所運營蛋雞養殖規模未達預期，短時間內無法形成穩定的利潤來源。

本次收購更像是一場貿然試探。據天眼查數據，肇慶八維成立于2018年8月，成立不到一年后被播恩集團收購，又不到一年后就被“拋棄”，如今參保人數也僅5人，規模較小。并且，播恩集團的飼料產品為豬飼料產品，彼時連一分一毫的家禽相關業務都沒有，卻貿然拓展蛋雞養殖業務又在未培養壯大時迅速退出，如此情況或可反映播恩集團對于拓展新業務方面仍有很長路要走。

社保繳納比例遠低于規定水平

據招股說明書，2018～2020年三年間，播恩集團為員工繳納的社會保險合計金額為1305.48萬元、772.04萬元、229.22萬元，除去新入職以及退休返聘等人員，公司社保繳納人數分別為1109人、767人和862人，對應的人均社會保險繳納金額分別為1.18萬元、1.0萬元、0.27萬元，也就是說，2020年人均繳納金額較2018年降幅高達77%，即使考慮到2020年國家對于社保繳納進行了一定的減免，但除了這一年，其此前的社保繳納數據也是存在一定疑點的。

在播恩集團的人員構成中，銷售人員、技術人員、行政及管理人員、生產人員的占比超過90%，招股說明書分別在銷售費用、研發費用、管理費用和主營業務成本的直接人工部分披露了該等人員的薪酬，2018～2019年合計分別為1.4億元、1.04億元。若簡單將上述四類人員的社保繳納金額當做總繳納金額的90%來計算，那么與2018年和2019年該四類人員合計薪酬所對應的播恩集團社保合計金額占職工薪酬的比例分別在8.6%和6.6%左右，顯然是處于非常低水平。

根據播恩集團注冊所在地——贛州市的社保繳納規定，單位為員工繳納“五險”的比例合計大約在24%左右，僅從這一比例看，2018年和2019年播恩集團為員工繳納的社保比例是嚴重不足的，而僅社保這一項，兩年間就為播恩集團減少約1600萬元費用，占同期歸母凈利潤的比例約12%。

雖然在招股書中，播恩集團表示，“發行人及其子公司相關主管部門出具證明，確認報告期內發行人及其子公司不存在因違反社會保險、住房公積金相關法律法規而被投訴、被立案調查或者受到行政處罰的情形。”但若按照播恩集團注冊所在地贛州市的社保繳納規定，則其上市后或因社保正常繳納一項導致利潤每年縮水近千萬元，這對于每年利潤不足1億元的播恩集團來說，顯然并不是一個小數目。

表2 播恩集團為員工繳納社會保險情況（單位：萬元、人）