MEMX與LTSE：美國證券市場的新進入者

美國證券交易市場已發展到十分成熟階段，傳統強者在這個市場占有優勢。但美國傳統證券交易市場仍存在訂單回扣、過高的交易費用等問題。在這樣的背景下，種種對美國傳統證券交易市場的不滿逐漸出現，一場以“顛覆”為名的競爭開始醞釀。本文介紹的兩位“主人公”——LTSE與MEMX正是企圖顛覆美國證券交易市場的“新進入者”。

近年來，美國市場出現一群試圖打破美國現有格局，顛覆整個市場且極富競爭力的新進入者。長期股票交易所（Long-Term Stock Exchange，簡稱LTSE）和會員交易所（Members Exchange，簡稱MEMX）即是挑戰傳統金融市場的佼佼者，兩者分別于2019年、2020年獲得美國證監會批準。LTSE總部位于美國加州硅谷，在紐約、舊金山和哥倫比亞特區都有團隊，該交易所主要為初創公司和投資者提供長期方案，鼓勵這些公司通過不斷創新實現長期價值增值。MEMX則是一家位于美國新澤西州的證券交易所，其創始成員包括美銀美林（Bank of America Merrill Lynch，簡稱BofAML）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、瑞銀集團（UBS Group AG，簡稱UBS）等龍頭證券經紀交易商、全球銀行、金融服務公司與做市商。

隨著美國金融市場發展的飽和與傳統強者占據市場份額的不斷增多，金融市場出現少數壟斷、價格高企、首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱IPO）企業數量減少等問題。而這些問題既是這些市場新入者的契機，也成為它們創新技術和業務模式的目的。實際上，無論是LTSE還是MEMX，都希望通過自己的創新化業務和經營模式挑戰傳統金融市場，優化現有的市場模式，在滿足消費者需求的基礎上安身立命，獲得自身的發展空間。

面對金融市場存在的問題，LTSE和MEMX找到的是不同的切入點，其中身在硅谷的LTSE更為“年輕化”，更關注IPO企業數量減少的問題，并因此將目標客戶定位為上市困難的初創科技企業，幫助這些客戶進入市場并實現長期利益;MEMX則有著雄厚的市場交易者背景。某種程度上，MEMX代表著市場交易者與傳統交易所之間的勢力抗衡。

雖然都是來勢洶洶的新進入者，但LTSE和MEMX所代表的立場和市場力量各不相同。它們吸引客戶的模式也不同——LTSE更為理想化，注重引導和引領客戶，實現其經營理念中的“長期利益”;MEMX則較為現實，傾向于用低廉的價格和友好的產品來吸引客戶，迎合客戶需求。因此，兩者在優劣勢方面有所區分。不過，作為傳統市場的顛覆者，二者面對著相同的困局——舊有市場的阻力。

發展背景：傳統金融市場的沉疴弊病

LTSE關注“年輕”的IPO企業

IPO數量作為一個國家經濟、金融發展狀態的重要衡量指標之一，一直是人們關注的焦點?？v觀過去20余年美國的上市公司數量，不難發現其總體呈現下降趨勢。關于美國的上市缺口之謎，一種流行的解釋是——《公平披露監管法案》和《薩班斯-奧克斯利法案》使得IPO門檻升高，因此未達到足夠規模的企業出于成本考量，有更大概率放棄上市。同時，隨著互聯網泡沫的破滅，無法拿到融資而從納斯達克（Nasdaq）退市的初創企業連續3年超過新上市企業。直到今天，美國的上市公司數量依然沒有回到巔峰水平。

在這種大環境下，人們不免對初創企業的境況產生憂慮。如果不上市，如何擴大企業規模？如果上市，公司面臨更加繁雜的信息披露要求，管理層季度性業績的短期壓力大大增加，企業是否因此失去創造長期價值的動力？因此，LTSE的創始人艾瑞克·里斯（Eric Ries）一直致力于探索超越傳統IPO的新的上市方式。他在其書《精益創業》中提及創業靈感時寫道：“人們應該創建一個全新的長期證券交易所，鼓勵投資人和公司在未來幾年而非短期內做出良好的決策。”艾瑞克·里斯花了3年的時間招募團隊，包括約20名工程師、財務主管和律師，并從30多名投資者手中拿到了種子輪投資。身在硅谷的LTSE成為科技型初創企業上市時的潛在選擇，將這些年輕的IPO企業與長期的發展規劃相結合，促使其獲得長遠發展，是LTSE的目標。

MEMX關注壟斷的舊有強勢者

根據美國2018年的統計數據，場內交易約占股票市場總交易額的62%，其中紐約證券交易所（New York Stock Exchange，簡稱NYSE）、納斯達克（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，簡稱Nasdaq）、芝加哥期權交易所（Chicago Board Options Exchange，簡稱Cboe）分別占22.1%、19.5%、17.8%的交易額。由于證券交易所在美國運營需要得到美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）的批準，證券交易業務的入行門檻極高。在已有的少數競爭者市場份額過高、潛在競爭者難以進入市場的情況下，美國的證券交易行業嚴重缺乏競爭，形成壟斷局勢。

壟斷造成美國證券交易相關服務的價格居高不下，也理所當然地招致其他領域中金融機構的不滿，其中尤以市場信息服務價格高企為最。SEC在2005年通過的國家市場體系監管法規（Regulation National Market System，簡稱Reg NMS）規定，股市上的交易訂單必須以所有美國證交所中的最優價格成交。這一規定使得所有證券交易商（包括銀行、經紀商和做市商等）必須向每一家證交所申請信息服務，獲得該證交所的價格和訂單信息。在過去20年，證券交易商對投資者收取的傭金收入持續下降，而占據壟斷地位的證交所依舊對其收取極高的市場信息服務費，兩者同時作用下證券交易商的利潤空間被大大壓縮。另外，諸如訂單回扣、過高的交易費用等問題也增加交易市場的復雜性，加深證券交易商與證交所之間的利益沖突。

MEMX正是這種沖突下的產物。實際上，MEMX創始成員是大有來頭的金融行業機構，其中包括美銀美林、Virtu Financial、嘉信理財（The Charles Schwab Corporation）、富達投資（Fidelity Investment Group）、德美利證券（TD Ameritrade）等。這些金融機構通過組建MEMX這一全新的證交所進入市場，力圖增加它們在傳統金融市場中的競爭力，試圖打破目前的壟斷局面，挑戰傳統強者。

成長歷程：新生團隊VS金融“二代”

雖然，LTSE和MEMX都是金融市場中的新進入者，但它們的創始團隊大有不同。LTSE的創始背后更接近于傳統初創企業的創始模式，其創始人在行業中深耕多年，逐漸有了創新化想法，于是招募團隊成立了一家企業，隨后獲取融資、推出產品與服務，進而產生收入和利潤。MEMX的創始背后則是兩種市場勢力博弈的產物，是證券交易商對證交所壟斷市場的局面發出的挑戰，意在增加己方的市場話語權。兩者創始背景的不同也導致了兩者的團隊架構和融資來源的不同。

LTSE：“野蠻人”式開拓與創新

LTSE的創始人艾瑞克·里斯回憶起多年前的經歷時說：“當我與越來越多上市公司和私營公司的首席執行官和高管交談時，一遍又一遍地聽到同樣的觀點——他們的決策是由短期壓力推動，這往往以犧牲企業的長期潛力為代價?！比欢?，當他決定與銀行家、風險投資家和監管部門進行溝通時，人們卻覺得他的想法很荒謬。艾瑞克·里斯說：“大家都把我當成了野蠻人。”艾瑞克·里斯沒有放棄，并花了3年時間招募團隊，獲取種子輪投資并使公司成形。

融資方面，LTSE于2016年7月開始A輪投資，投資方包括Arjun Sethi、Lowercase Capital、Floodgate，這提升了LTSE在本土市場的知名度。同年7月及2017年7月，LTSE向證監會提出過兩次批準申請;然而直到兩年后的5月10日，SEC才正式批準其設立。2019年8月13日的風險投資（Venture Capital）輪投資中，LTSE獲得了由Alumni Ventures Group（簡稱AVG）投資的62.6萬美元，并在同月29日進行了B輪融資，獲得了由創始人基金（Founders Fund）領投的5000萬美元。目前融資一共6940萬美元。

經過多輪融資和密集的技術測試，LTSE于2020年9月9日正式開始運營。2021年8月26日，LTSE為阿莎娜（Asana）和Twilio辦理了掛牌上市，這是在LTSE上市的頭兩家公司，這兩家都是平臺類公司。Asana是一個幫助各種組織和企業管理工作的工作管理平臺，Twilio則是一個云通信和客戶參與平臺。

MEMX：行業巨頭保駕護航的成長之旅

MEMX的創始成員包含許多美國最大的零售經紀交易商、全球銀行、金融服務公司和全球市場莊家，比如美銀美林、摩根士丹利等，其中，Citadel Securities、Virtu是美國最大的兩家股票交易商，每家都處理著約20%的美股交易。MEMX希望通過協議將零售經紀人、全球銀行和金融服務公司以及市場莊家——各種各樣的市場參與者——組織起來，以共同為零售和機構投資者改善市場的目標創建了MEMX。

融資方面，MEMX總共進行兩輪融資，總金額超過1.35億美元，投資人包括摩根大通集團（ J. P. Morgan，簡稱J.P.摩根公司）、高盛集團（Goldman Sachs，簡稱GS）、貝萊德集團（BlackRock， Inc.）、花旗集團（Citi group）等投行與證券交易機構。而這些投資者將在MEMX的董事會中獲得一個席位。在2020年初，花旗銀行對MEMX發起6500萬美元投資，成為會員交易所MEMX的第十個成員?？紤]到這些金融機構與證交所之間的業務聯系與可能存在的利益沖突，比起投資回報，它們或許更加看重MEMX對未來證交所格局產生的沖擊與影響，以及它在這一格局中的市場勢力。

MEMX的發展十分迅速。它成立于2019年1月7日。同年10月，在初步組建起員工團隊后，它向SEC遞交了成立證交所的申請。2020年5月，MEMX獲得SEC批準運營，并于2020年10月成功上線了所有納斯達克股票的交易。2021年3月22日，MEMX完成了其美國股票技術實施的最后一部分，整合了其用戶門戶和交易系統。

對比LTSE和MEMX的發展軌跡，不難發現LTSE作為毫無背景的“野蠻人”，其開拓歷程漫長艱辛。從2015年到2021年，從招募團隊到證監會批準再到首家公司上市，經歷了6年的發展。而MEMX從2019年成立到2021年推出完整的交易所架構，歷時短發展快。融資方面，LTSE歷經了種子輪、A輪、風險投資以及B輪等，經歷了完整且漫長的融資過程;MEMX創始人本身財力雄厚，同時MEMX受到金融機構的青睞，成為它與傳統證交所爭奪市場勢力的關鍵點，因此募資數量和速度都更優。

商業模式：迎合VS引導客戶

由于瞄準的客戶群體和業務類型不同，對傳統市場弊病提出的解決方案不同，MEMX和LTSE對于目標客戶的吸引方式也有很大區別。

生長在硅谷的LTSE，潛在客戶群體是還未進入市場、急需發展動力的科技型初創公司。這些公司需要從上市到后續成長的一系列計劃安排，重點在于促進它們的長遠發展。因此，LTSE將自身的創始理念投射到客戶群體上，通過設置準入門檻和提供發展建議等方面，用“長遠發展”的價值觀潛移默化地影響客戶。從這一點上來講，LTSE更傾向于用理想化的概念來引領尚未成熟的客戶，使其更好發展。

與此不同，MEMX面對的客戶群體是在市場中浸淫已久、飽受壟斷之弊害的傳統金融機構，其“顛覆”金融市場的做法是從增加市場競爭、降低交易價格入手，將技術創新、客戶友好作為主要賣點，因此MEMX更傾向于洞察并迎合客戶需求，努力滿足客戶的要求，從而獲得更多訂單和交易量。

LTSE：以長期原則引導客戶

針對傳統金融市場的短視問題，LTSE希望利用交易所的價值觀影響企業、投資人的價值觀，最終影響市場乃至社會的價值觀。為了達成這一目標，在LTSE上市需要出臺長期政策只是第一步，此后LTSE還會提供長期發展建議，并且為公司提供能夠實現新的投票方式的軟件服務。盡管LTSE對股權制度不做要求，但是公司可以選擇利用LTSE的軟件來增加長期持股者的投票權?？偠灾琇TSE希望在現行金融體制下利用不同方法盡可能地幫助企業達成價值導向從短期到長期的轉變。

LTSE的產品服務主要分成三個板塊：一級市場、二級市場以及軟件服務。

一級市場服務主要是為聚焦長期利益的企業，尤其是初創公司，提供上市服務。只有按照LTSE要求，出臺一系列長期價值創造相關、旨在為股東及其他利益相關者提供長期運營的洞察力的政策，公司才能在LTSE上市。具體來說，公司必須秉承五條長期原則：第一，聚焦長期利益的公司必須為更廣范圍的利益相關者以及它們在彼此的成功之中所扮演的角色做考慮。第二，聚焦長期利益的公司必須以數年甚至數十年為尺度衡量成功，并優先考慮長期的決策制定。第三，聚焦長期利益的公司必須將高管和董事的薪酬與長期業績掛鉤。第四，聚焦長期利益的公司，其董事會必須參與到長期戰略中去，并對其進行明確詳盡的監管。第五，聚焦長期利益的公司必須與其長期持股者保持聯系。

滿足這五條要求的公司，在簽署相關協議后即可在LTSE上市。而為了讓投資者積極參與，設立董事會級別的長期產品和戰略委員會，通過持股愈長投票權愈大的方式獎勵長期持有的股東。此外，LTSE的上市政策允許公司進行雙重上市——如果公司選擇同時在兩家交易所上市，那么LTSE會成為其次要交易所，而另一家將會成為其主要交易所。

二級市場服務為股票經紀人及投資人提供交易平臺。在美國任何一家交易所上市的股票都可以在LTSE進行購買;同樣，在LTSE上市的股票也可以在納斯達克或紐約交易所進行購買。值得注意的是，LTSE對短期交易收取較高昂的費用，促使高層管理人員的短期財務表現與薪酬脫鉤。因此二級市場服務其實也在努力向長期目標靠近。

LTSE的軟件服務分為三類：LTSE Bridge，LTSE Horizon和 Knowledge Base。其中，LTSE Bridge是為起步公司設計的管理軟件;LTSE Horizon是為發展中公司與投資人建立良好合作關系設計的軟件;Knowledge Base是為創業者提供指導性建議與靈感的知識庫，其中有軟件使用指導、創業思想技術指導等文章可供瀏覽。

LTSE的產品設計和企業服務都體現出對客戶發展的指導和引領，其倡導的長期價值觀成為商業模式中最鮮明的特色。

MEMX：以“低價、易用、簡潔”迎合客戶

創立之初，MEMX就吸引了J.P.摩根、高盛、貝萊德等金融巨頭的投資，并將代表其成員與客戶的利益投入運營。J.P.摩根的股權和機構經紀業務部的全球負責人杰森·西佩爾（Jason Sippel）稱，加入MEMX增加了該企業在股權市場結構和定價方面的話語權。

以加劇競爭、提高透明性、推動創新、改變現有市場格局為己任的MEMX在客戶吸引上采取傳統的方式——降低價格，提高易用性和簡潔度，推廣創新技術。對于成熟客戶，MEMX能做的是提高交易效率、降低交易成本，而不是引領其發展。

作為目前美國唯一的會員制證券交易所，MEMX最初給予每100股28美分的較低“回扣”，并在交易的另一端收取25美分，因此每交易100股將會損失3美分。實際上，為了爭取更多的交易訂單，美國所有的證券交易所都為創造流動性的券商提供一定的交易費用返現。不論買單還是賣單，只要交易成功，交易所即向該流動性的原始提供券商支付獎勵返現，同時向利用該流動性進行交易的券商征收更高的費用，收費與返現的差額即為交易所實際獲得的交易費收入。此外MEMX還免除了市場數據費，希望通過對市場數據費施加壓力，在監管討論中為券商行業發聲。

在二級市場交易服務中，MEMX更加關注交易服務的易用性。它簡化了二級市場交易訂單的種類，僅提供必要的幾種交易訂單類型，從而使得交易更加簡潔、透明。通過采用先進的交易技術，MEMX 提高其訂單執行的速度和效率，降低市場不確定性和價格波動帶來的風險。此外，它承諾保證所有產品價格政策的公開、透明，價格也會更加合理。

在用戶下單進行證券交易時，MEMX接受三種訂單種類：市價委托、限價委托和掛鉤委托。委托單時限包括IOC（immediately or cancel，立即執行否則取消）、FOK（Fill or Kill，完全成交或取消）、Day（訂單有效時間為一天內）、RHO、GTT五種。對比來看，紐約證交所總共提供324種不同的訂單細分類型，納斯達克則提供17種訂單種類與9種訂單時限。

此外，MEMX仍然保留了訂單風控系統和一些常用功能，在提高簡潔性的同時仍然保持交易平臺的安全性與實用性。MEMX提供交易前風控機制，允許用戶自定義訂單限制，以免出現錯誤訂單。默認的訂單限制則包括訂單金額限制、防止重復訂單、風險敞口控制等。它同樣提供批量取消訂單的功能。

未來發展：內在增長與外在壓力

同為金融市場的新進入者，LTSE與MEMX既面臨著內在增長的壓力，又面臨著傳統金融市場中既得利益者帶來的層層阻力。以下是兩者在未來優勢與挑戰上的對比。

在內在增長方面，主要比較的是客戶群體和盈利能力：由于LTSE客戶群體潛力大而MEMX的盈利能力受到低價格的限制，因此LTSE更勝一籌;在外在壓力上，兩者都需要面對同業的競爭壓力，但受到傳統金融巨頭加持的MEMX抗壓能力更強。

內在增長：潛在客戶與盈利能力對比

在客戶群體方面，LTSE作為硅谷唯一的證券交易所，再加上其長期主義原則，可謂是為硅谷的高科技企業量身打造的上市平臺。艾瑞克·里斯清楚硅谷企業在華爾街遭到的冷遇：“季報、年報輪番出現，業績變臉、不及預期的標簽也總是被打在科技公司的身上，新的競爭者是對紐約證交所和納斯達克的反擊，又是對美國IPO模式的警告?！盠TSE的潛在客戶覆蓋面是整個硅谷的高科技企業，因此其潛在市場規模具有良好的廣度、深度和可持續性。隨著科技發展，LTSE有機會在下一次技術革命浪潮中需求暴漲，從而占領大量市場份額。

MEMX的潛在客戶群體則不穩定，其免費的信息服務可以吸引大量需要數據服務的機構交易者，增加基礎用戶群的規模。目前加入MEMX的成員公司，大都因為不滿意紐約證交所和納斯達克所收取的高額費用。但這部分客戶也可能具有消費慣性或隨時被更低廉的價格吸引走，客戶匹配程度不及LTSE。

在盈利能力方面，MEMX的主要收入來源于交易價格和部分信息服務，而maker-taker（掛單-吃單）的交易收費方式以及返現策略很可能降低交易帶來的凈收入。低價格帶來的低收入和低利潤成為提升盈利能力的障礙。但同時，為了與紐約證交所和納斯達克競爭，LTSE的定價不能過高。如果能挺過前期的盈利難關，LTSE很有希望逐步發展壯大。

外在壓力：同業競爭與業內阻力

在同業競爭方面，MEMX和LTSE等都面臨著新舊從業者的壓力，比如，與之同期進入市場的交易所有邁阿密證券交易所（MIAX）等其他新入者。而后者交易所的歷史較為悠遠，并且擁有一個較完善的組織架構以及旗下有三家期權交易所，合計約占全美期權市場份額的15%，具有獨特優勢。

在業內阻力方面，MEMX需要與舊有證券交易所爭奪市場話語權，但同時也有金融巨頭作為股東的支持;而LTSE與傳統金融力量抗衡的能力相對較弱，其與華爾街的既得利益者——老牌證券交易所——之間將展開漫長且艱巨的斗爭。特別是當紐約證交所和納斯達克也嘗試進軍區塊鏈行業并且尋求向海外證券交易所結盟之時，LTSE將面臨更大的競爭壓力。南加州大學商學院金融和商業經濟學教授拉里·哈里斯（Larry Harris）表示：“LTSE的改革可能不會達到預期的效果。”

（葉子為清華大學五道口金融學院中國金融案例中心研究專員。本文編輯/王柏勻）