美國通脹臨時與持久之辯

邵宇 陳達飛

很多人對于美國目前的通脹暫時之說抱有疑慮，甚至由此展開爭論。而本文認為，后疫情時代，臨時通脹的形成機制折射出通脹的持續動能。下一個十年，通脹仍是未知領域。雖然技術進步、服務貿易擴張和債務等依舊是壓抑通脹的力量，但通脹中樞的上行或難以避免。

截至2021年第二季度末，通貨膨脹仍只是美國現象。中國、歐元區、英國以及日本的核心居民消費價格指數（Consumer Price Index，簡稱CPI）同比依舊位于目標區間內。由于疫情期間的低基數原因，在2021年4月至7月期間，美國核心CPI同比增速均位于2%以上，6月達到4.5%，成為1992年以來的峰值。同時，美聯儲（Federal Reserve System， 簡稱FED）關心的核心個人消費支出（Personal Consumption Expenditures，簡稱PCE）通脹率屢創新高，在2021年6月一度達到3.5%的高位。聯邦公開市場委員會（The Federal Open Market Committee，簡稱FOMC）7月的會議紀要顯示，平均通脹目標已經達成，最大就業目標接近達成。而美聯儲促進就業“實質性進一步進展”的政策空間取決于通脹是臨時的還是持久的?；诋斍靶畔?，筆者認同通脹的臨時性，2021年6月或將成為短期通脹的高點，但是，任何持久通脹早期都是臨時的通脹。

短期而言，臨時通脹的拐點若隱若現

2021年第二季度以來，通貨膨脹成為美國宏觀經濟的焦點問題。雖然消費價格核心通脹率（CPI和PCE）已經連續多月超過貨幣政策的目標通脹水平，但由于其臨時屬性并未觸發美聯儲寬松貨幣政策的轉向。自平均通脹目標制實施以來，補償思維是理解“物價穩定”目標的關鍵。而在歷史上通脹率低于2%意味著，未來可容忍高于2%的通脹水平。

無論是美聯儲制定政策利率，還是市場參與者決定資產配置方案，厘清通脹是臨時的還是持續的都至關重要。一般而言，美聯儲不會因為臨時通脹而改變政策立場，市場也不會對其重新定價。而其中不確定之處在于，任何持久通脹在早期看都是臨時的。持久通脹的形成并非一蹴而就，在其不同階段往往有不同的驅動因素，貨幣在其中發揮著“穿針引線”的作用。沒有寬松的貨幣條件和工資的持續上行，通脹大概率都是臨時的。值得強調的是，根據歷史經驗貨幣并非通脹的充分條件而是必要條件。若貨幣供給增速的提升與貨幣流通速度的下降同時發生，通脹將難以形成。

在度量最終商品和服務價格漲幅方面，美國常用指標包括（城市）CPI、PCE和國內生產總值（GDP）。它們都是通過加權平均而得到的數值，其區別主要源于覆蓋面不同，從而導致權重不同。從CPI到GDP價格指數，覆蓋面越來越廣，后者覆蓋美國國內的所有消費者、企業和政府以及國外購買的最終商品和服務的價格。而CPI和PCE價格指數在實踐應用中更常見。前者由美國勞工統計局（Bureau of Labor Statistics，簡稱BLS）編制;后者則由美國商務部經濟分析局（Bureau of Economic Analysis，簡稱BEA）編制，但底層數據還是來自BLS。兩者在覆蓋面和權重上都存在區別，美聯儲更關注后者。

整體而言，PCE通脹率與CPI通脹率走勢基本一致，前者略低于后者，波動性也更低（見圖1）。這可從兩者的編制與計算方法上得到解釋：一方面，PCE覆蓋面更廣，個人支出總額占GDP的近70%，其衡量的不只是消費者自掏腰包購買的項目，而是所有消費項目的價格變化;另一方面，覆蓋面不同直接導致權重差異，且PCE權重的調整更加頻繁。例如，醫療保健在PCE和CPI中的權重分別為22%和9%，前者包含消費者支付的保險費、免賠額和共同支付額，以及雇主提供的保險、醫療保險和醫療補助支出;后者只包含消費者的直接開支。同樣，住房在PCE權重僅為23%，在CPI中的權重為42%。這意味著，醫療保健價格的上漲對PCE價格指數的影響大于對CPI的影響，而住房對CPI影響更大。此外，由于PCE價格指數考慮到商品價格變化引起的替代效應，其被認為可以更準確地刻畫消費者真實生活成本的變化。

貨幣政策屬于總量政策，影響著總需求。美聯儲很少因為物價的波動性和單一行業（或商品）價格的大幅上漲而改變政策立場。與勞動力市場指標一樣，美聯儲關注的是基礎廣泛的（broad-based）物價指標。實踐中最常用的是核心PCE物價指數，它從整體（headline）PCE物價指數中剔除了波動性較高的食品和能源價格。核心PCE（或CPI）價格指數的漲跌幅明顯低于整體PCE（或CPI）指數。不過，核心價格指數仍然會受到食品和能源以外的單一行業商品或服務價格的影響。例如，2021年第二季度核心PCE和CPI價格超預期上漲就明顯受到交通運輸行業（新車和二手車）價格的影響，它們大約貢獻了1/3。如何區分價格的結構性上漲和普遍性上漲成為貨幣政策當局關心的話題。

為此，美聯儲克利夫蘭分行編制了CPI和PCE中位數通脹率和截尾平均（trimmed-mean，16%截尾平均）通脹率。美聯儲達拉斯分行也編制了一個截尾平均通脹率指標——經削減的平均PCE通脹率，其中的區別在于，它排除了漲幅最低的24%和最高的31%兩個項目，將占比為46%的項目價格漲跌幅，進行加權平均（見圖1）。相較于核心物價指數，中位數和截尾平均通脹率的波動性顯著下降，其中最低為“經削減的平均PCE通脹率”。根據達拉斯聯儲的研究，“經削減的平均PCE通脹率”修正的泰勒規則，能夠更好地擬合政策利率的走勢——對分析貨幣政策而言，是更好的觀測指標。

以2021年6月為例，不同物價指標同比漲幅的排名為：CPI（5.4%）、核心CPI（4.5%）、PCE（4%）、核心PCE（3.5%）;16%截尾平均CPI（2.9%）、中位數CPI（2.2%）、中位數PCE（2.2%）、經削減的平均PCE（2.0%）。截至2021年第二季度末，價格大幅上揚并非普遍現象，不過物價上漲的中樞確實在抬升。16%截尾平均CPI通脹率已經創下了“大衰退”以來的峰值。此外，中位數通脹和截尾平均通脹率雖有優點，但“掐頭去尾”式的操作猶如掩耳盜鈴，不利于防范尾部風險。

亞特蘭大聯儲（Atlanta Fed）另辟蹊徑。其根據價格調整的頻數，編制了黏性CPI和彈性CPI，可為區分通脹的臨時性或持續性提供額外證據。前者價格調整的頻率較低，相當于“基本盤”。一定程度上，這代表著對未來價格的預期，故在判斷未來價格走勢方面的可靠性更高，代表性商品（或服務）包括娛樂、公共交通、通信費等。后者調整的頻率高，對經濟周期更加敏感，代表性商品如食品、汽油、汽車等。在整體CPI中，黏性價格商品（或服務）的占比約為70%。

疫情期間的CPI波動主要體現為彈性CPI的波動（見圖2），黏性CPI的波動幅度小于“大衰退”期間。黏性CPI同比在5月和6月達到2.7%的峰值之后，7月開始下降（2.5%）。彈性CPI與核心彈性CPI同比漲幅邊際放緩，7月或成年內高點（14.1%和16.8%）。

CPI通脹率在7月份開始下行。這意味著，6月很可能是短期通脹的拐點。結合第二季度以來美國宏觀經濟和消費者信心等數據來看，基本可確認當前通脹的臨時屬性。但是，由變異病毒或地緣政治引發的不確定性仍然可能擾亂下半年美國物價下行的路徑，甚至可能扭轉下行趨勢。

長期而言，持久通脹的動能不容小覷

20世紀80年代以來，全球通貨膨脹率持續下行。2008年全球金融危機之后，通脹率維持在歷史低位，通縮而非通脹成為貨幣政策的主要約束。主要央行或明或暗地將再通脹定為政策目標。然而，正是在被遺忘的十多年里，通脹也在蓄勢待發，那些曾經壓抑通脹的力量已漸次出現拐點，成為通脹向上的牽引力。

20世紀80、90年代以來，全球通脹的特征表現為：一是通貨膨脹率持續下行。至20世紀末，經濟合作與發展組織（Organization for Economic Co-operation and Development，簡稱OECD）國家核心通脹的中位數已降至2%以下，其中部分國家開始出現通縮，非OECD國家核心通脹的中位數降至3.5%，較90年代初分別下降4個和6個百分點。二是無論是發達國家或發展中國家內部，還是彼此之間，通脹都經歷了大收斂。2008年金融危機之后，組間通脹的收斂特征更加明顯，至2019年末，發達國家通脹率中位數為1.7%，發展中國家為2.24%。三是通貨膨脹率的波動性下降，聯動性增強。比較而言，整體（headline）價格通貨膨脹率的聯動性較核心通脹更強。21世紀以來，OECD國家核心通脹中位數基本運行在2%上下0.5個百分點范圍內波動，非OCED國家的波動區間為4%上下1個百分點，四分位數間距（Inter Quartile Range，簡稱IQR）高度重合（見圖3）。

“如果你調戲通貨膨脹，它一定會嫁給你?！弊钏翢o忌憚的“調戲”，莫過于將一切分析和政策都建立在低通脹預期的基礎之上?，F代貨幣理論（Modern Monetary Theory，簡稱MMT）倡導的“赤字貨幣化”政策的邏輯起點是：通貨膨脹不是緊約束。如果說MMT的實踐在2008年之后阻止了一場大蕭條，以及在應對新冠肺炎疫情中阻止了一次經濟危機，那么下一個十年，MMT或可能被證偽。因為，導致20世紀80、90年代以來通脹下行的趨勢性因素在后危機時代已悄然出現臨界點。

臨界點左側是自由市場與資本的勝利和勞動的式微。具體而言，全球化和價值鏈分工提升了生產效率;全球人口紅利和前社會主義陣營國家參與到全球分工體系中，增加了勞動的供給;移民和離岸外包抑制了西方國家工資的增長;貨幣政策從“向后看”變為“向前看”，確立了通脹目標制，開始管理通脹預期。而臨界點右側是保護主義的抬頭和進步主義的崛起。具體而言，全球化逆轉，價值鏈分工面臨天花板;中國和全球人口結構都越過了老齡化拐點，勞動力市場趨于緊張;以美國為代表的西方國家深刻反思了離岸生產和外包的弊端，掀起了“回岸”生產和“再工業化”的熱潮;貨幣政策的焦點不再是自上而下壓抑物價，而是自下而上引導物價上行，以此擴大貨幣政策在促進“最大就業”方面的政策空間。由此，從臨界點的左側到右側，通脹的阻力已轉變為動力。

人們對長期趨勢性力量的反轉往往后知后覺，因為它們作用于經濟的節奏緩慢。2008年金融危機之后，全球貿易和資本流動的規模（相對于GDP）開始收縮，直到英國脫歐和特朗普上臺，逆全球化才逐漸成為共識。新冠肺炎疫情沖擊百年一遇。后疫情時代的經濟運行充分暴露了價值鏈安全問題，加劇貧富分化，讓人們充分認識到新自由主義世界的種種不足，或將加快趨勢反轉的速度。疫情期間的經濟運行特征也可作為思考未來世界的一個參照系。

后疫情時代，臨時通脹的形成機制也折射出通脹的持續動能。下一個十年，通脹是一個未知領域。雖然技術進步、服務貿易擴張和債務等仍然是壓抑通脹的力量，但通脹中樞的上行或難以避免。如果貨幣數量論仍然有效，如果工資漲幅持續超過物價漲幅，通脹螺旋大概率超預期。

（邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券宏觀研究員。本文編輯/王柏勻）