外國機構投資者能提升股價效率嗎？

過去幾十年中，證券投資全球化趨勢明顯，跨國投資呈現爆發式增長。外國投資者會否影響本土資產價格的效率和信息含量？本文利用公司層面的國際數據研究外國機構投資者對股票價格信息含量的影響，發現外資持股增加可以提升股價的信息含量，這在發達經濟體中尤為明顯。

投資全球化及其影響機制

過去幾十年中，證券投資全球化趨勢明顯，跨國投資呈現爆發式增長（如圖1所示）。在中國股票市場，也發生了一系列的變化，包括中國A股納入MSCI（明晟）指數、滬港通和深港通的設立等。那么，外國投資者會否影響本土資產價格的效率和信息含量？關于股票市場開放的眾多文獻指出，外國投資者的引入可以促進本國投資與經濟增長。文獻提到的一種主要機制是，不知情的外國投資者平滑了不同國家資產收益的波動，從而改善了風險分擔。另一種主要機制是，知情的外國投資者增加了股價信息含量，從而提高資本配置的效率。兩種機制的影響效果在實證上是未知的，本文主要檢驗信息機制。

信息劣勢 or 信息優勢

過往一些研究認為信息不對稱會阻止外資從投資中獲利，另一些研究認為知情投資者為充分利用信息優勢應該會出現本土偏好（Home Bias），這兩者都會使得外國機構投資者不愿意進入本土市場。本文認為，某些投資壁壘低的本國股票會吸引知情外國投資者的關注，而這些投資者是否進入本國市場，取決于利用信息交易獲利的能力（信息優勢）。由于外資進入有摩擦成本，信息優勢必須能補償進入成本，這類似于Melitz（2003）貿易模型的直覺。然而，外國機構持股增加也意味著其他投資者持股會減少。本文提出并檢驗了兩個假設。假設1：若外國機構投資者取代的是知情程度較低的個人，而非知情程度較高的本國機構投資者，則能觀察到很大的信息效應;假設2：若外國機構投資者的信息集與本國機構的是互補的（而非替代的），則能觀察到本國股價很大的信息效應。

外國機構投資者持股與股價信息含量

本文實證框架建立在微觀基礎上，用股價與未來公司基本面的指標來度量價格信息含量（定義為當前市場價格對未來公司盈利、投資支出和研發支出的預測性）。本文首先檢驗股票層面的外國機構投資者持股與股價信息含量的關系，發現外資持股比例與股價信息含量呈現顯著正相關關系。這種現象無論短期還是長期，都具有顯著的統計與經濟意義。本國的機構投資者也對股價信息含量有顯著的正向影響，只是外資持股效應相對更大。另外，相較于被動型投資者（指數基金、銀行、保險公司等），主動型投資者（公募基金、對沖基金等）的作用更加明顯。

機制檢驗：信息優勢

為了驗證信息優勢渠道，首先需要檢驗外資機構的收益回報。實證結果發現，外國機構對其投資組合的修正可以正向預測其組合資產中的未來股票收益率，意味著外國機構的投資能力優于其取代的本國個人投資者。另外，歷史績效好的外國機構顯著地預測其在本國投資比例增加，說明這類投資者具備信息優勢或進入成本低，從而使得他們可以克服信息劣勢而進入本土市場。

另外，外資持股會改善股票的信息環境。結果表明，外資持股比例的增加導致：市場流動性增加;更多的分析師覆蓋和信息產出;更好的市場風險分擔，表現為資本成本下降。三種效應在統計和經濟意義上都顯著。進一步表明，外國投資者交易中所包含的信息與本國投資者的并不相同，而且可能與公司管理者的內在信息也不同。說明本國與外國機構都能顯著提升股價信息含量，這也印證了研究假設二。進一步研究表明，本文的發現與公司的管理層治理效率變化無關。

投資者及市場異質性

股票市場對外開放的文獻認為，經濟增長改善的主要原因之一是資本約束放松。鑒于這種限制主要發生在新興市場，因此一般認為發展中經濟體對外國資本的影響應該更強。然而本文發現，發達經濟體實際上比發展中經濟體對外國機構的資本流動更敏感，但所有國家對來自于發達經濟體的資本流動比來自發展中經濟體的資本流動更敏感。后一個結果與梅利茨模式（Melitz-style）的經濟直覺一致：發達經濟體成熟投資者更多，對股價效率的影響更大。前一個結果讓人有點驚訝。一種解釋是，發達經濟體具備更成熟的市場制度和結構，從而能更好地將交易的信息納入股票價格。

研究啟示

以往觀點認為外國投資者會造成金融市場不穩定，所以對外資的流動有相對嚴格的監管，現在該觀點可能需要重新審視。由于天然存在的信息劣勢（信息不對稱和本土偏好等），理性的外國投資者只有當潛在的收益大于成本的情況下才會進入本土市場，這種機制對進入外國市場的機構起到了正向篩選的作用，即進入本土的外資機構往往都是比較優秀的機構，其持股期限長，價值發現能力強，綜合回報高。從這個意義上說，促使或者抑制外國金融機構進入的政策不都是必要的，政策制定方面不可一刀切。這些問題留待未來的詳細研究。

（王天宇為清華大學經管學院金融系助理教授。原論文《外國機構投資者能提升股價效率嗎》（Do Foreign Institutional Investors Improve Price Efficiency）由作者與Marcin T. Kacperczyk、Savitar Sundaresan合作完成，刊發于《金融研究評論》（Review of Financial Studies）2021年3期。本文編輯/王曄君）