推進REITs在能源電力中的應用分析

目前，我國“碳達峰、碳中和”已經(jīng)進入具體實踐階段，“碳達峰、碳中和”重塑我國能源、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，是一項系統(tǒng)性工程。由于能源電力項目具有典型的基礎(chǔ)設(shè)施屬性，將REITs在能源電力行業(yè)中進一步推廣應用，將有助于加快推進我國“碳達峰、碳中和”進程。本文提出了能源電力推進REITs的相關(guān)方案及建議。

目前，我國“碳達峰、碳中和”已經(jīng)進入具體實踐階段，各相關(guān)主體也已經(jīng)或者正在出臺各自“碳達峰、碳中和”實施路徑或?qū)嵤┓桨浮！疤歼_峰、碳中和”重塑我國能源、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，是一項系統(tǒng)性工程，既包括存量資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型升級，也包括增量資產(chǎn)的創(chuàng)新發(fā)展，涉及大量投資需求。據(jù)相關(guān)機構(gòu)預測，未來40年綠色發(fā)展年均投資需求超過2萬億元。能源電力是我國“碳達峰、碳中和”的重點和關(guān)鍵，能源電力項目投資大、回收周期長，收益相對穩(wěn)定，是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，無論是存量改造還是增量發(fā)展均存在較大資金需求，亟須創(chuàng)新投融資方式。目前，我國正在推進基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（簡稱基礎(chǔ)設(shè)施REITs）試點工作，能源電力項目具有典型的基礎(chǔ)設(shè)施屬性，將REITs在能源電力行業(yè)中進一步推廣應用，將有助于加快推進我國“碳達峰、碳中和”進程。

REITs全球發(fā)展及我國試點情況

REITs是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱IPO），將成熟不動產(chǎn)在資本市場進行證券化，封閉運行但可以上市交易，具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強等特點。相比股票等，REITs建立了強制分紅機制，而且權(quán)益類REITs還可以享受不動產(chǎn)升值帶來的紅利，有助于進一步提供投資者的回報率，但REITs主要基于基礎(chǔ)資產(chǎn)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)要求較高。

REITs起源于20世紀60年代的美國，并在90年代以后高速擴張，目前美國是全球規(guī)模最大、產(chǎn)品最豐富和成熟的REITs市場。截至2020年底，美國REITs發(fā)行規(guī)模達1.2萬億美元，其中主要為權(quán)益類REITs，約為1.1萬億美元，其次為抵押型REITs。從美國、日本、英國等國外實踐看，REITs已廣泛應用于交通、能源、市政、倉儲物流、大數(shù)據(jù)中心等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。

REITs在長周期具有較高收益率。以美國為例，富時權(quán)益型REITs近20年年均收益率約為12.51%，高于同期限美國股市、債市的收益率，且收益率波動性低于納斯達克綜合指數(shù)，與羅素2000成長指數(shù)相當，具有較高的風險投資回報。此外，REITs通常要把當期獲得應稅收入的90%用于投資者分配，并享受稅收中性等稅收支持政策，有利于提高投資收益率。

作為現(xiàn)金、股票、債券之外的第四資產(chǎn)，REITs與股票、債券市場之間的相關(guān)性較低，近20年來，美國權(quán)益型REITs與標普500指數(shù)、ICE BofAML（原美銀美林全球研究部門指數(shù)平臺，被美國洲際交易所收購后更名為ICE BofAML）之間的相關(guān)系數(shù)為0.68、0.38，低于其他資產(chǎn)相關(guān)度。在最優(yōu)的資產(chǎn)配置組合中引入REITs投資，可以有效改善組合投資的風險收益狀況。

2020年4月30日，中國證券監(jiān)督管理委員會與國家發(fā)展和改革委員會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，標志著我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs試點正式起步。2020年8月國家發(fā)改委辦公廳發(fā)文啟動基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點申報，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》，滬深交易所進一步明確發(fā)售交易相關(guān)規(guī)則。5月17日，中國證監(jiān)會正式準予首批9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目。

目前，我國試點基礎(chǔ)設(shè)施REITs聚焦重點區(qū)域、重點行業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目，主要采取“公募基金+專項計劃+SPV+項目”（SPV 全稱為Special Purpose Vehicle，即特殊目的載體）契約型交易結(jié)構(gòu)，涵蓋污水處理、生物質(zhì)能源、收費公路、產(chǎn)業(yè)園和倉儲物流五大類主流基礎(chǔ)設(shè)施項目類型。從長遠看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs為相關(guān)領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)項目提供了新的融資渠道和業(yè)務發(fā)展模式，也為投資者帶來了中長期內(nèi)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流且風險中等的新投資品種，對我國多層次資本市場體系的建設(shè)具有里程碑意義。

能源電力適用REITs的可行性分析

目前，我國能源行業(yè)已有類REITs項目，但大部分以資產(chǎn)證券化（Asset-Backed Securities ，簡稱ABS）的產(chǎn)品形式來發(fā)行，普遍未能實現(xiàn)會計出表、資產(chǎn)獨立和破產(chǎn)隔離，實際上是依托于原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方主體信用的債務融資工具。REITs有利于盤活存量資產(chǎn)，拓展社會資本投資渠道，提升直接融資比重，革新商業(yè)模式，推進企業(yè)由重資產(chǎn)運營向輕資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)變，同時，REITs底層資產(chǎn)聚焦優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項目，降低投資難度與門檻，有利于共享改革紅利。能源電力本身具有的基礎(chǔ)設(shè)施屬性有利于進一步發(fā)揮REITs作用。

第一，“碳達峰、碳中和”能源企業(yè)有較大直接融資需求。“碳達峰、碳中和”目標下，能源電力行業(yè)具有較大投資需求。目前能源電力企業(yè)債券融資成本較低，主要通過銀行信貸、企業(yè)發(fā)債解決融資不足問題，但在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下，國資委有明確的資產(chǎn)負債率考核指標，目前中國華能、中國大唐集團有限公司、國家電力投資集團有限公司等發(fā)電央企資產(chǎn)負債率均超過70%，高于央企平均水平（2020年為64.5%），債券融資空間有限。以中國華能為例，中國華能集團“十四五”期間新增新能源裝機8000萬千瓦，年均新增1600萬千瓦，假定風光裝機比例為6∶4，風電造價按6500元/千瓦、光伏發(fā)電造價按4000元/千瓦計算，則年均新增新能源投資880億元，以70%資產(chǎn)負債率計算，則自籌資金約264億元，2019年中國華能集團凈利潤178億元，不考慮技改投資等，仍存在較大缺口。目前股票市場對重資產(chǎn)類的不動產(chǎn)投資主體的估值很低，股價通常低于凈資產(chǎn)，基本缺乏再融資能力。電力企業(yè)需要創(chuàng)新直接融資渠道，REITs能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)出表，由重資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)運營，在確保資產(chǎn)負債率水平下，再滿足“碳達峰、碳中和”投資需求。

第二，能源項目投資回收期長、收益穩(wěn)定，是典型基礎(chǔ)設(shè)施。基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量是REITs的基礎(chǔ)。能源電力項目初始投資大、運行周期長，目前風電、光伏電站項目設(shè)計壽命均超過20年，集中供熱火電機組壽命超過30年，水電、核電實際運行壽命更長，符合REITs長周期封閉運行特點。此外，我國目前經(jīng)濟增長與能源增長相關(guān)性有所減弱，但仍未脫鉤，我國能源電力供應長期處于整體寬松、局部存在季節(jié)性偏緊的狀態(tài)。我國新能源分布稟賦決定仍須特高壓實現(xiàn)跨省跨區(qū)輸送;在煤電受碳排放影響的情況下，水電、核電、生物質(zhì)、垃圾發(fā)電等清潔能源項目長期仍具有利用小時和收益保障;我國仍處于城鎮(zhèn)化快速提升階段，北方地區(qū)熱電聯(lián)產(chǎn)等集中供暖仍具有發(fā)展空間;風光發(fā)電項目雖然市場化交易比重會持續(xù)增大，但保障性小時確保穩(wěn)定收益;調(diào)節(jié)性電源是新型電力系統(tǒng)的核心，抽蓄已明確兩部制電價，并將長期承擔靈活性調(diào)節(jié)主體作用。因此，從長周期看，城鎮(zhèn)基礎(chǔ)供熱、清潔能源項目、調(diào)節(jié)型電源、特高壓等長期具有相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，滿足REITs底層基礎(chǔ)資產(chǎn)要求。

第三，能源企業(yè)具備產(chǎn)融協(xié)同基礎(chǔ)，契合REITs試點架構(gòu)。由于公募基金穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全的控制權(quán)和處置權(quán)，基金管理人的運營管理能力直接關(guān)系到REITs產(chǎn)品的收益實現(xiàn)，是REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的核心。REITs對基金管理人要求較高，需要具有很強的行業(yè)運營經(jīng)驗，并負責公募期間項目資產(chǎn)運營管理。中國證監(jiān)會《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》要求，擬任基金管理人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方應當具有不動產(chǎn)研究經(jīng)驗，配備充足的專業(yè)研究人員，基金管理人可以設(shè)立專門的子公司承擔基礎(chǔ)設(shè)施項目運營管理職責，也可以委托外部管理機構(gòu)負責運營管理職責。現(xiàn)代基礎(chǔ)設(shè)施都涉及大量復雜專業(yè)系統(tǒng)，能源作為國民經(jīng)濟基礎(chǔ)，能源電力項目具有較強的行業(yè)壁壘，涉及電氣、熱動、化學、金屬等多個專業(yè)，對項目安全穩(wěn)定運行要求較高，需要具有專業(yè)資質(zhì)人員進行運行和維護。委托外部管理機構(gòu)不僅容易引發(fā)委托代理風險，而且存在安全穩(wěn)定運行風險，更適宜內(nèi)部管理機構(gòu)。目前試點的基礎(chǔ)設(shè)施REITs中，基金管理人均委托原始權(quán)益人或其子公司負責基礎(chǔ)資產(chǎn)的運營管理，如蛇口基礎(chǔ)設(shè)施REITs基金管理人為博時基金、計劃管理人為博時資本、運營管理方為招商創(chuàng)業(yè)，三者均為央企招商局下屬單位。目前大型央企均具備產(chǎn)融結(jié)合的基礎(chǔ)，且作為戰(zhàn)略投資者，有利于確保基金管理人對于項目資產(chǎn)的監(jiān)督、管理職責。

能源電力推進REITs的相關(guān)方案及建議

一是推進能源電力項目REITs試點。圍繞城鎮(zhèn)基礎(chǔ)供熱、清潔能源項目、調(diào)節(jié)型電源、特高壓等長期具有相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益的能源項目，積極推進REITs試點，推進能源電力企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)出表，降低資產(chǎn)負債率，實現(xiàn)由重資產(chǎn)運行模式向輕資產(chǎn)運行模式轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)由資產(chǎn)投資收益向管理運行費用轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)“投資—出表融資—再投資”循環(huán)，創(chuàng)新投融資商業(yè)模式，滿足“碳達峰、碳中和”下綠色投融資需求。同時，進一步降低投資難度與門檻，推進社會資本投資，共享改革紅利。

二是充分發(fā)揮REITs中能源企業(yè)產(chǎn)融協(xié)同優(yōu)勢。從目前來看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs是我國未來發(fā)展方向。由于基礎(chǔ)設(shè)施范圍廣、差異大，需要專業(yè)行業(yè)運營經(jīng)驗和知識儲備，運行管理需要專業(yè)資質(zhì)人才隊伍。目前大型央企均具有產(chǎn)融協(xié)同運行優(yōu)勢，下屬金融單位均立足主業(yè)、服務主業(yè)，具有金融和專業(yè)復合背景綜合性人才，在當前公募基金相對缺乏基礎(chǔ)設(shè)施運營管理經(jīng)驗、市場上滿足條件的第三方運營管理機構(gòu)較少的情況下，REITs有利于央企集團發(fā)揮產(chǎn)融協(xié)同優(yōu)勢，充分發(fā)揮原始權(quán)益人及下屬企業(yè)專業(yè)能力，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢。

三是充分綁定并發(fā)揮原始權(quán)益人在REITs中的作用。根據(jù)試點要求，基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%。從試點項目看，原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方戰(zhàn)略配售比例均較高，其中滬杭甬高速58.39%，首創(chuàng)水務為51%、蛇口產(chǎn)業(yè)園32%，對項目的綁定度較高，確保份額中小份額持有人與主要份額持有人（發(fā)起人）之間利益的一致性。

四是進一步完善REITs的治理機制。由于“公募基金+ABS”的架構(gòu)是在現(xiàn)有《證券法》《證券投資基金法》的法律框架下形成的，降低了立法成本，但REITs的產(chǎn)品層級更多，增加了委托代理風險。為避免委托代理人風險，需要完善內(nèi)部治理機制，清晰界定基金管理人、原始權(quán)益人和運營管理機構(gòu)之間的界限，防范利益沖突，加強信息披露，建立合理的激勵和約束機制，明確獎懲標準，調(diào)動運營管理機構(gòu)的積極性，共同促進運營效率的提高。

（臧寧寧為英大證券研究所副所長。本文編輯/秦婷）