美股市場中概股情況回顧與分析

喬國榮 馬遙 毛婧寧

當前，在美上市中概股面臨著前所未有的困境，我們既需要保持戰略定力，客觀看待并認真分析中國企業赴美上市的利弊;更需要未雨綢繆，舉一反三，針對現階段存在和集中暴露的一些問題，以及未來可能出現的種種情形及時做好相關應對和預案工作。

1991年8月，南太地產在美上市，開啟了中國企業赴美上市的序幕。赴美上市一方面有助于我國企業充分利用國內國際“兩個市場、兩種資源”，是構建新發展格局的有力舉措;另一方面也有助于提升境內中介機構的國際化水平，是我國資本市場雙向對外開放的重要體現。但赴美上市也存在著優質上市資源流失以及監管標準差異、國家安全等方面的隱患。當前，美方已將中概股作為中美博弈的籌碼之一，某種程度上中概股已是中美競合的重要戰場，不排除未來該領域的爭端和摩擦頻現。當此關口，我們既需要保持戰略定力，客觀看待并認真分析中國企業赴美上市的利弊;更需要未雨綢繆，舉一反三，針對現階段存在和集中暴露的一些問題，以及未來可能出現的種種情形及時做好相關應對和預案工作。

赴美上市中概股總體情況

據WIND數據統計，1991年以來，累計有380家中國企業赴美上市，累計融資790億美元;同時，累計有120家中概股（指在國外上市的中國公司，不含港股中資股）從美國市場退市。截至2020年末，在美國的中概股上市公司約260家，總市值2.3萬億美元，家數和市值分別占全部中概股 的70%和90%。

第一，中概股赴美上市經歷了曲折的發展歷程。2011年前是中概股赴美上市的“蜜月期”。得益于中國經濟的高速增長，境外投資者看好中國前景，境內企業又亟須資金發展，中概股在美“供需兩旺”。其間上市80家企業，總融資500億美元。2011—2013年，中概股遭受了一輪“做空潮”，上市節奏明顯放緩，同時退市家數激增，三年間累計有33家中概股退出美國市場。此后，隨著信任危機的消退，中概股赴美上市的熱度重新恢復。2020年以來，在美中概股又陷入了困境。一方面，瑞幸咖啡、好未來教育等公司被爆出財務造假問題，再度引發中概股的信任危機;另一方面，在當前中美沖突加劇的背景下，美國政府開始對中概股施加限制，表現出將證券監管政治化的傾向。2020年4月，美國證監會（SEC）主席首次在媒體上提醒投資者審慎購買中國公司股票。2020年12月，美國《外國公司問責法》實施，外國發行人若連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）對會計師事務所的檢查要求，將禁止其證券在美國交易，特別是要求外國發行人披露董事會里共產黨員姓名、共產黨黨章是否寫入公司章程等，被普遍解讀為針對中概股“量身定制”。

第二，上市公司質量良莠不齊。美股市場中存在著渾水、香櫞之類的做空機構，通過發布做空報告盈利，是美股生態鏈中特殊的一環。中概股遭遇做空的歷史由來已久，2010—2019年渾水共做空了全球各地的34家公司，其中中概股占了一半。俗話說“蒼蠅不叮無縫的蛋”。誠然，不乏一些做空報告的證據不足，存在“惡意做空”的嫌疑，但也確有一些企業涉及財務造假等問題，坐實了做空機構指控。例如，瑞幸咖啡被指控虛增營收、財務造假、管理層拋售和關聯交易，事后也被證實。此外，在公司治理方面，部分中概股公司高管合規意識薄弱、獨立董事外部審計不獨立、關聯交易定價不公允，也給了做空機構“可乘之機”。

第三，市場整體表現相對較好，個股走勢差異明顯。美股中概股市場表現一般好于其他市場的對標股指。2010年以來，代表美股中概股走勢的納斯達克金龍指數累計漲幅為183.89%，同期，明晟（MSCI）中國指數、恒生指數及滬深300指數累計分別上漲67.27%、24.50%和45.74%。同時，個股之間估值、市值等方面差異較大，少數互聯網巨頭受到境外投資者追捧，大部分股票的市場認同度一般。截至2020年末，只有48只中概股的市盈率超過20倍，164只市盈率為負數;33只市值超過100億美元，184只不足10億美元。

第四，上市主體多采用“協議控制（VIE）模式”。該模式下，境外擬上市主體通過與境內的運營實體及其境內股東簽訂一系列協議，實現在不直接持股的情況下實際控制該境內運營實體，并按上市地會計準則將境內運營實體納入合并會計報表范圍。VIE模式下，股東對公司的實際控制力受到多因素影響，與表面的持股比例不盡一致。早期國內互聯網公司多接受了海外投資，為了同時滿足國內相關行業的法律規定及境外上市要求從而實現投資退出，大量公司采用了這種模式。以2018年為例，當年在美國上市的43家中概股公司，有28家采用了VIE架構。

中國企業赴美上市的利弊權衡

選擇合適的市場上市是企業自主決策、自發選擇的結果。中國企業赴美上市方興未艾，國內監管部門也鼓勵企業“走出去”。赴美上市是把“雙刃劍”，既有其利也有其弊，但多年來的探索表明，赴美上市總體上利大于弊。

從有利的方面看：第一，美國市場發行上市條件相對寬松靈活，制度包容性強，為難以在國內上市的企業提供了融資渠道。美國的證券發行較早開始采用注冊制，發行審核側重信息披露的真實性、準確性、完整性和可讀性，對企業質地不做實質性判斷;上市條件也較為靈活多樣，涵蓋市值、收入及股東權益等多元化上市標準，不以盈利作為上市必要條件。同時，美國上市制度包容性強，“同股不同權”、秘密提交上市申請等制度為企業提供了更大的自主空間。赴美上市的中概股企業多數處于成長期，具有一定的經營不確定性。部分TMT行業企業股權結構特殊，彼時境內上市融資較為困難。美國市場相對寬松和更為包容的上市標準為這些企業提供了一個難得的融資場所。此外，美國發行上市審核的預期較為明確，從遞交申請材料到上市一般用時半年左右，這對于技術更新日新月異、技術迭代快、發展機會稍縱即逝的行業企業而言，可以及時籌集資金，有利于企業平穩發展。

第二，美國市場對創新企業接受度較高，股權激勵和股份限售機制靈活，境外上市也有利于提升企業國際知名度。美國股市是一個機構投資者主導的市場，專業機構投資者持股比例約45%，成交占比更高。機構投資者具有較高的專業水準和風險承受能力，對創新企業業績波動的容忍度較高，因此美股市場對創新企業較具吸引力。同時，美國監管部門允許企業在上市前采用多種股權激勵工具結合的方式，美國上市公司高管普遍都會持有大量股權、期權或等價物，原始股東和高管一般在上市半年后即可減持股份，減持的限制也比較少。對于創新企業而言，這種機制更有利于吸引和激勵優秀人才。此外，赴美上市后的企業猶如獲取一張國際“名片”，更易獲得較高的國際知名度，有利于企業全球化戰略布局。

第三，有助于培育具有全球競爭力的中介機構。根據美國監管要求，中概股上市主要是由全球性的投資銀行、律師事務所、會計師事務所等全程參與。中概股上市需求增加有助于倒逼境內中介機構加快與國際一流機構的接軌，進一步提升自身執業的專業化和國際化水平，為中國企業“走出去”參與國際循環規劃路線、提供全方位的金融支持和解決方案，更好地發揮跨境聯動優勢。當然，我們也要客觀認識到，與國際一流投行相比，現階段境內的證券公司在國際市場整體參與度還不夠，創新能力和全球影響力尚存不足，仍有較大提升空間。

從主要弊端看：第一，削弱了A股對我國宏觀經濟的代表性，也制約了A股投資功能的發揮。股市是宏觀經濟的“晴雨表”，但這一功能發揮的前提是上市公司的行業分布、市值結構與國民經濟的結構能夠較好匹配。然而，大量新興行業企業赴境外上市，使A股新興行業上市公司的比重低于新經濟在國民經濟中的占比，A股的走勢也就不能完全反映出我國宏觀經濟的運行態勢。截至2020年末，中證數字經濟指數成分股市值6.11萬億元，占A股總市值的7%，這遠低于我國數字經濟增加值占國內生產總值（GDP）的比重。此外，這些新興行業企業赴境外上市也使得境內投資者難以分享到其價值增長的紅利。目前境內投資者只能通過合格境內機構投資者（QDII）間接投資美股，投資渠道相對有限。

第二，部分互聯網中概股企業涉及敏感信息，可能對我國國家安全造成不利影響。近年來，SEC和PCAOB多次要求阿里巴巴、百度等在美上市公司提供業務運營相關材料，或要求為上述企業提供會計審計服務的境內會計師事務所直接向其提供審計工作底稿。上述材料中可能涉及保密或敏感項目的合同、關鍵信息技術（IT）系統控制流程檢查等重大敏感信息，特別是考慮到這些互聯網巨頭掌握著中國消費者和網民海量的明細數據，在某種程度上已成為國家的基礎設施，若不加甄別、全盤向美方提供，可能會給我國的國家安全帶來一定的隱患。

第三，容易受到上市地所在國政治和監管環境變動的影響。中美經貿摩擦以來的一系列事件，一定程度上加大了投資者對在美上市的中概股的擔憂情緒，由此導致部分美國中概股估值下滑，股價波動加大，這無疑增加了企業赴美的融資成本。同時，有爭議的上市結構和復雜的所有權結構也加大了中概股的合規風險。實際上，VIE架構的合法性歷來存在較大的爭議，也成為美國監管和做空機構的關注重點;還有部分公司采用極為復雜且超過商業需要的公司架構。一旦中概股因上述原因被列入投資限制名單或被剔除相關指數成分股后，可能引發重倉這些股票的機構大規模拋售，加劇中概股股價波動，甚至可能導致后續投資者的集體訴訟和索賠要求。不但如此，在此前諸如美國大選前的一些重要時間節點，中概股也一度成為特朗普轉移國內矛盾和施加壓力的“競選靶子”和“俎上魚肉”。從這個角度看，過度集中于海外單一上市地也會對中概股融資渠道的安全性形成威脅與挑戰。

相關啟示和建議

雖然當前在美上市中概股面臨著前所未有的困境，但要看到，美國資本市場在較長時間內仍將處于全球領先地位，美國仍是中概股首選的境外融資市場和上市地。為此，我們需要堅持“統籌國際國內兩個大局，利用好國際國內兩個市場、兩種資源”的發展戰略，積極妥善應對在美中概股遇到的挑戰，以我為主，做好自己的事，趨利避害，化危為機，變被動為主動。

第一，加強跨境證券監管合作，爭取利于我方的適用規則，彌合雙方分歧。一是探索審計監管合作模式。中國目前僅允許PCAOB對國內會計師事務所進行執法調查，但考慮到金融主權和保密問題，常規性檢查并不允許，這是當前中美雙方的主要分歧所在。可借鑒其他國家與PCAOB達成的合作模式，爭取由我國主導的聯合檢查。二是推動實現替代合規。若美國監管部門認定境外主體所在國的監管要求與美國監管要求類似，即可豁免適用美國規定。目前，加拿大、日本等多個國家的監管規則已獲美國認可，這也是可以爭取的方向。三是完善跨境執法合作機制。進一步完善跨境監管合作法定授權，強化跨境執法合作人才儲備和隊伍建設，提升業務國際化水平。

第二，探索設立國際板，吸引境外優質上市公司。若美國繼續對中概股施壓，不如化危為機、變被動為主動，采取相應反制措施?？陕摵舷嚓P部委研究制定專門方案，探索利用上海、前海自貿區政策優勢，設立國際交易板塊，吸引美國等境外優質公司及投資者參與，強化利益捆綁，增加我國反制籌碼。同時，可以預期國際板的設立還將吸引回流中概股以外的一批境外一流企業來國內上市，有利于提升我國資本市場的國際影響力和競爭力，推動高水平雙向開放邁上新臺階。

第三，提升上市公司質量，健全危機和預案處置機制。過往中概股企業在美資本市場的種種“劣跡”不僅給美方留下了口實，授美方以“政治化”中概股的把柄，更一次次給我國企業敲響了警鐘。“打鐵還須自身硬”，提高上市公司質量才是防范化解風險的根本。中概股企業應苦練內功、強筋健骨，提升運營質量，聚焦主業，穩健經營，不能重蹈瑞幸咖啡靠虛增營收激進擴張的覆轍。同時，還應自覺遵守所在國市場規則，提高信息披露的質量。此外，中概股公司應當健全危機管理機制和相應預案，如做空機構存在違法違規行為，一方面應鼓勵企業積極運用法治規則進行反擊;另一方面要建立突發輿情處置機制，及時與主流媒體通氣，向市場正面“發聲”。從監管層角度，我方須要強化底線思維，尤其要重視在資本市場具有“系統重要性”企業的風險防范和應對，提前做好自查自糾，前瞻性地做好應對方案和政策儲備。

第四，優化A股上市機制，多措并舉，多渠道滿足中概股融資上市需求。一是繼續推進境內資本市場深化改革，提升制度包容性。落實優質紅籌企業通過中國存托憑證（CDR）形式回歸A股上市，打通中概股企業境內發行上市的“最后一公里”。二是在維持在美上市地位的同時，通過介紹上市、第二上市等形式，推動中概股在中國香港、倫敦等多地上市，為我國企業搭建新的國際融資格局，提升我國監管機構的國際話語權，同時也便于境內投資者通過滬深港通、滬倫通渠道，逐步提高持有中概股的規模。近期，網易、京東、百度等多家在美上市中概股已完成了在港交所的第二上市。此外，2020年以來，特殊目的收購公司（SPAC）在美國蓬勃發展，目前這一渠道尚未排斥中概股，中概股可探索通過SPAC方式在美國上市。

展望未來美股市場中概股的發展趨勢，有進有退或將更趨常態化。從“進”的角度看，存量企業前期為了謀求海外上市傾注大量精力搭建了VIE架構，若將其拆除回歸A股會面臨時間成本和經濟成本的雙重考量，因而這部分企業多會繼續選擇美股市場IPO;增量企業尤其是亟須融資的創新企業，也可能會因目前境內IPO排隊較多而選擇赴美上市。從“退”的角度看，一些企業出于政治經濟環境變化、更嚴格的信息和獨立性審查要求等方面的考量，主動選擇私有化的情況或將增多;同時，隨著美方對中概股的監管力度逐漸加碼，因違法違規而被強制退市的中概股數量可能會有所增加。此外，后續不排除仍有企業因中美政治、經濟和文化多方面博弈等外生因素而被美方強制要求退市。

（喬國榮為中國保險資產管理業協會研究規劃部高級主管，馬遙為中國財政科學研究院博士研究生，毛婧寧為中證資本市場運行統計監測中心市場分析部研究員。本文僅代表個人觀點，與所在單位無關。本文編輯/秦婷）