政府引導、財政分權與企業并購*

巫 岑 羅 婷 饒品貴

(1.暨南大學管理學院 廣東廣州 510632)>

(2.清華大學經濟管理學院 北京 100084)

一、引言

并購是企業的重大投資決策，不僅有助于企業的自身發展，還能夠通過盤活存量資產、集中優質資產協同進行技術創新，促進經濟發展方式轉變和經濟結構調整，是構建國內大循環為主體、國際國內雙循環相互促進的必要手段。作為國家治理體系中的重要力量，地方政府具有“承上啟下”貫徹和落實國家戰略、促進產業轉型升級、優化營商環境的職責。正因如此，為了充分發揮并購的重要作用，地方政府應當履行好并購支持者與引導者的作用。《國務院關于促進企業兼并重組的意見》 (國發〔2010〕 27 號) 就要求政府引導和激勵企業自愿、自主參與兼并重組，《關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見》 (工信部聯產業〔2013〕 16 號) 也要求各地區在財政、金融服務、債權債務、職工安置、土地、礦產資源配置等具體方面制定促進企業并購的政策措施，支持企業開展并購。

那么地方政府為何能引導企業并購? 對這一問題的回答關系到政府引導作用的實現，進而決定了并購政策能否落地。結合現有研究，我們認為，一個重要原因在于財政分權，這一體制賦予了地方政府引導企業并購的動機與能力。一般認為，以財政分權為核心的經濟分權是理解轉型期中國的基本制度背景(Qian 和Xu，1993；Qian 和Roland，1998；Jin 等，2005；Xu，2011)。財政分權為地方政府發展經濟和推動改革提供了激勵(傅勇和張晏，2007)，也促進了地區之間的相互競爭(范子英和張軍，2009)，是造就中國經濟過去幾十年快速增長的關鍵因素之一。

具體到財政分權與地方政府引導并購之間的關系，首先，財政分權從經濟上保障了地方政府引導企業并購的能力。在分權體制下，地方政府及其官員掌握著重要的經濟資源，擁有相對自主的經濟決策權，比如財政補貼、項目審批、地方性產業政策等(吳延兵，2017)，這意味著地方政府有能力去推動企業并購。例如，《國務院關于促進企業兼并重組的意見》 (國發〔2010〕 27 號) 就提出，鼓勵地方人民政府通過財政貼息、信貸獎勵補助等方式，激勵商業銀行加大對企業兼并重組的信貸支持力度，以及有條件的地方可設立企業兼并重組專項資金。另外，一些地方性政策，比如《浙江省人民政府辦公廳關于支持和引導上市公司開展并購重組的若干意見》 (浙政辦發〔2010〕 139 號)，也直接提出了各級政府建立并購貸款風險補償機制、設立專項資金等要求。這些引導手段的實現，都離不開財政分權賦予地方政府的資源配置權力。

其次，財政分權加強了地方政府引導企業并購的動機。一方面，企業可以通過并購快速擴張規模，形成產業集群或集團公司(潘紅波等，2008)，并通過管理、經營、財務等各個方面的協同效應提高企業績效、改善資源配置效率(方軍雄，2008)，有助于地方政府擴大財政收入來源，符合分權激勵下地方政府增加收入的動機(曹春方等，2014)。另一方面，如果某些企業因為經營不善成為地方政府的政策性負擔，地方政府通常需要對這些企業進行補貼，以維持就業率、維護社會穩定。地方政府可以通過要求當地盈利企業并購這些“僵尸企業”，來實現降低財政支出壓力、維持地方經濟增長的目標(陳信元和黃俊，2007；潘紅波等，2008)。因此，財政分權會激勵地方政府去鼓勵當地企業進行并購以進行資源重組提升配置效率。

延續上述邏輯，國企特別是地方國企應當是財政分權的主要影響對象，首要原因在于國企具有經濟“穩定器”的重要作用，地方政府在給予各類政策支持時更加傾向于國企(李艷和楊汝岱，2018；賈俊雪和應世為，2016)，因此國企會在更大程度上受益于財政分權賦予地方政府的資源配置權力。另外，地方政府的國資委是地方國企的實際控制人，地方國企的高級管理人員(比如董事長) 又通常由地方政府直接任命，這就為地方政府引導地方國企的經濟活動提供了直接的渠道。

以2004—2018 年我國A 股非金融業上市公司為樣本，本文發現省級層面的財政分權程度越高，則當地上市公司在下一年的并購越多，并且這一影響只存在于國企和地方國企之中，而對非國企和央企樣本沒有顯著影響，這支持了財政分權有助于地方政府引導企業并購的假說。我們也通過一系列檢驗，試圖從多個角度為政府引導在企業并購中的作用提供證據。第一，本文發現，相比未發生并購的國企，財政分權使得并購國企得到了更多的財政補助，這些企業進而進行了更多的并購，這就驗證了財政分權賦予地方政府通過經濟資源支持并購的能力；第二，財政分權越高的地區，越可能設立政府產業基金，當地國企的并購數量進而也越多，體現了地方政府通過設立政府產業基金引導企業并購的能力；第三，工信部等十三個部門聯合發布的《關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見》 (工信部聯產業〔2013〕 16 號) 提出要在醫藥等九大重點行業中充分發揮政府引導作用推進企業兼并重組，結果顯示在該政策頒布之后，財政分權對這九大行業中的國企并購數量有更強的影響，也支持了地方政府引導作用的存在。上述結果均主要體現在地方國企之中，在央企中未發現顯著的結果。

在分權體制下，地方政府對于當地企業并購的影響也可能用干預行為來解釋，即地方政府出于短視的目標，干預企業的并購使其偏離市場化決策，從而對并購績效產生負面影響(陳抗等，2002；吳延兵，2017)。然而，本文發現，無論是以會計業績還是股票業績衡量并購績效，財政分權均有助于提高國企特別是地方國企的并購績效，這意味著總體上財政分權有利于地方政府引導與支持企業并購，而不會加強地方政府的干預動機。

最后，分組檢驗顯示，在經濟發展壓力或者財政壓力較大的地區，或者對于增值稅稅負較大的行業，財政分權對企業并購的影響較強；財政分權的影響主要體現在本地并購之中，主要原因在于本地并購完成后形成的集團公司所產生的稅收收入仍然歸屬于當地，滿足了分權下地方政府增加財政收入的需求。上述三項結果都說明經濟因素能夠解釋財政分權下地方政府的引導動機，驗證了我們對于財政分權影響機制的討論。

本文在引導機制和后果兩個維度，構建了一個較為完整的框架來研究財政分權如何影響地方政府引導下的企業并購行為。本文具有如下潛在貢獻:

第一，本文從財政分權的角度解釋了地方政府為何能引導企業并購。根據一系列相關政策的要求，地方政府應當積極引導和支持企業開展并購活動。本文基于財政分權作為我國基本經濟制度的背景，分析了地方政府為何能對企業并購發揮引導作用:財政分權賦予了地方政府以財政等手段支持企業并購的能力，同時也激發了地方政府通過企業并購來發展地區經濟的積極性。本文也提供了相應的實證證據，證明財政分權提高了當地國企特別是地方國企的并購數量，最終對并購績效產生積極影響。本文因此在制度層面解釋了地方政府發揮并購引導作用的依據，有助于我們深入理解地方政府引導企業并購的作用機制，進而為地方政府如何履行好國家治理體系中的職能提供來自微觀企業行為的證據。

第二，盡管文獻一般認為財政分權為地方政府發展經濟和推動改革提供了激勵(傅勇和張晏，2007)，但也有文獻指出財政分權可能具有潛在的負面影響，比如地區競爭過度或者增加經濟的波動性等(周業安和章泉，2008；吳延兵，2017)。考慮到宏觀經濟的成就最終應落腳在微觀企業的發展，我們迫切需要尋找更多的財政分權影響企業行為的研究證據，以便更深入、全面地理解分權改革的經濟后果。以往文獻比如吳延兵(2017)在企業投資偏好等角度研究了財政分權對微觀企業的影響，本文則提供了來自企業并購的證據，為評價財政分權體制提供了新角度的微觀理論基礎與實證證據，也具有針對如何建立支撐國家治理體系和治理能力的現代化財政制度的政策含義。

第三，以往文獻大多從政府干預的角度分析地方政府在企業并購活動中的角色(方軍雄，2008；潘紅波和余明桂，2011；潘紅波等，2008)，很少有研究考察地方政府可能的積極作用。本文認為，地方政府是國家政策的執行者，其行為又受到中央政府的監督和約束，那么在相應政策的鼓勵之下①包括前文所列的《關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見》 (工信部聯產業〔2013〕 16號)、《國務院關于促進企業兼并重組的意見》 (國發〔2010〕 27 號)，行業政策如《新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策》 (國發〔2020〕 8 號)，以及地區政策如《浙江省人民政府辦公廳關于支持和引導上市公司開展并購重組的若干意見》 (浙政辦發〔2010〕 139 號)等，都明確指出了政府應當在市場化原則指導下引導并支持企業并購。，地方政府理應發揮支持企業開展并購的職責。本文的實證結果較好地支持了上述推論:第一，財政分權對并購數量的影響僅存在于國企特別是地方國企樣本之中，在非國企和央企樣本之中并不顯著；第二，本文發現財政分權與國企并購績效正相關，說明政府干預至少不是地方政府影響企業并購的主要原因；第三，基于政府補助、政府產業基金、并購政策的檢驗均支持地方政府的引導作用。上述結果在各個角度支持了財政分權賦予地方政府引導者的角色，本文因此在企業并購的角度對“有為政府”和“有效市場”的邊界問題進行了探索，從而能夠給相關政策的制定和實施提供有價值的參考，也具有幫助企業更好地梳理平衡各方面制約因素、提高并購績效的意義。

本文的結構安排如下:第二部分進行文獻綜述并提出本文的研究假設，第三部分是研究設計，第四部分進行實證結果的列示與討論，第五部分是本文的研究結論。

二、文獻綜述與研究假設

(一) 文獻綜述

1.企業并購

并購具有優化資源配置、提高企業價值的功能，然而在并購決策和實施過程中，也存在各方的利益沖突和代理問題，進而影響并購績效。學術界圍繞著并購動機和績效展開了一系列的研究。比如，Masulis 等(2007) 考察了公司治理機制和并購間的關系，發現產品市場競爭和CEO、董事長兩職分離有利于提高并購效率，而反并購條款由于提高了代理成本，導致了并購績效的下降；El-Khatib 等(2015) 從CEO 網絡中心度出發，發現CEO 所處的社會層級越高，其所在的企業會進行越多的并購，然而這些并購卻降低了企業價值。國內也有很多學者對企業并購行為和影響因素進行了深入的研究，這些文獻從產業政策(蔡慶豐和田霖，2019)、獨立董事的咨詢功能(劉春等，2015)、賣空壓力(陳勝藍和馬慧，2017) 等角度研究了我國企業并購的影響機制。

與本文最為相關的研究討論了地方政府如何影響上市公司的并購行為。首先，一系列文獻討論了政府行為對并購概率和并購類型的影響。肖土盛等(2018) 提出，民營企業在進行并購時，會考慮自身風格與地方政府環境的匹配度，比如“關系導向型”的民企更傾向到“清廉度低”的政府環境中實施并購；潘紅波和余明桂(2011) 發現地方國企異地并購的概率顯著低于民企，原因在于地方國企異地并購后獲得的政府支持有所減少，消極的市場反應、更高的稅負和更高的銀行貸款成本支持了這一假說；方軍雄(2008) 發現地方政府直接控制的企業更傾向于進行本地并購和無關多元化并購，而中央政府控制的企業則有更大的概率實施跨地區并購，并以地區分割解釋上述發現。此外，政府也可以通過產業政策引導企業的并購決策，比如蔡慶豐和田霖(2019) 發現并購企業更可能對受到產業政策支持的目標企業發起跨行業并購，在并購企業是國企的情況下，產業政策的上述影響更加顯著。上述文獻揭示了我國企業并購，特別是地方國企的并購行為易于受到地方政府的影響。

其次，也有文獻檢驗了政府行為影響下的并購績效。比如，肖土盛等(2018) 發現民企如果到與其風格相匹配的政府環境中實施異地并購，則并購績效較好；潘紅波等(2008) 認為出于自身的政策性負擔或政治晉升目標，地方政府會選擇性地損害或支持當地國有上市公司，體現為地方政府干預對盈利企業的并購績效有負面影響，而對虧損企業的并購績效有正面影響。

現有文獻大多從政府干預的角度出發，發現地方政府的過度介入會導致企業更多地實施無效的并購，然而如果僅以企業產權性質識別政府干預程度，并不能回答政府介入企業并購決策的根本原因，很可能忽略了政企關系積極的一面。本文認為，在一系列政策要求地方政府遵循市場化原則引導與支持企業并購的前提下，地方政府對企業并購的影響亟須進一步研究。財政分權作為經濟分權的核心因素，不僅激發了地方政府增加財政收入、拉動地區GDP 增長的積極性，還會因為賦予地方政府大量的行政和經濟資源，增加其支持企業的能力，本文因此從財政分權這一全新的角度補充了地方政府影響企業并購的相關文獻。

2.財政分權制度

關于分權制度的核心問題在于公共物品的供給效率是否因為分權而得到提升。Hayek(1945) 和Tiebout (1956) 均對分權持肯定態度，前者討論了地方政府在獲取地方信息時具有的優勢，后者證明了“用腳投票”機制能夠保證公共物品的分配效率。之后的一系列研究，比如Besley 和Coate (2003)，也討論了分權對公共物品供給的積極作用。但近年來也有一些研究討論了分權可能的負面后果，比如Blanchard 和Shleifer (2001) 針對俄羅斯的研究發現，由于中央政府的相對弱勢，地方政府推動經濟發展的動力不足，Cai 和Treisman (2005) 討論了地區之間初始稟賦差異過大的情況，認為這使得相對落后地區放棄努力，分權帶來的地方政府競爭因此加劇了地區分化。

關于中國分權制度的研究也未得到收斂的結論。比如，Qian 和Xu (1993)、Qian 和Roland (1998) 認為以經濟分權為特征的“中國特色的聯邦主義”是解釋中國經濟高速發展的關鍵因素；在此基礎上Xu (2011)、傅勇和張晏(2007) 等學者將經濟分權與政治集權的制度背景相結合，提出“中國式分權”概念，認為地方政府雖然在分權制度下得到了很大的發展經濟的激勵，但也可能造成他們過度關心自己任期內的短期經濟績效，從而忽視長期利益，追求以削減公共支出和創新投入為代價的重復建設和短期經濟增長。早期的文獻主要討論財政分權對經濟增長和增長效率的影響(張晏與龔六堂，2005；趙文哲，2008；范子英與張軍，2009；陳志勇和陳思霞，2014)，之后很多文獻研究了政府支出結構、支出效率、地方保護等方面的后果(龔鋒和雷欣，2010；陳志勇和陳思霞，2014；吳延兵，2017)。

從微觀視角研究財政分權影響的文獻目前還較少。賈俊雪和應世為(2016) 發現收入分權和支出分權對政府稅收策略存在不同的影響，進而帶來不同的企業稅收激勵；在企業投資的角度，吳延兵(2017) 認為財政分權導致了地方官員“重生產、輕創新”的投資偏好，然后直接借由政策手段左右企業的投資方向。

從目前的研究情況來看，財政分權與宏觀經濟增長關系沒有取得一致的研究結論，其原因可能在于對財政分權的微觀作用機制我們仍然缺乏全面的認識，因此有必要進一步探討。

(二) 假設推導

企業的行為同時受到內部因素如治理結構、財務狀況、人員配置，和外部環境如法律制度、宏觀經濟、供需關系等的制約，而政府尤其是擁有管轄權的地方政府，是企業外部環境的重要構成。現有研究發現，地方政府既可以利用對國企，特別是地方國企的控制權來直接影響企業決策(潘紅波和余明桂，2011；方軍雄，2008)，也可以通過行政或者經濟手段改變當地企業的營商環境，引導企業進行符合政策目標的投資或者經營活動(吳延兵，2017)。區別于以往文獻大多通過產權性質、政治關聯或市場化指數等指標來研究政府干預下的企業行為，本文聚焦于地方政府對當地企業發展起到的積極作用，重點討論財政分權這一基本制度背景如何影響地方政府的行為動機，進而對當地企業的并購行為產生影響。

具體地，一方面，財政分權賦予了地方政府經濟自主權，保證了地方政府具備引導企業并購的能力。地方政府及其官員掌握著重要的經濟資源，可以采用財政補貼、金融管制、項目審批、地方性產業政策等手段來影響資源配置(吳延兵，2017)。潘紅波和余明桂(2011) 發現地方國企異地并購的概率顯著低于民企，正是因為地方國企異地并購后獲得的政府支持有所減少，這說明地方政府的資源傾斜是決定企業并購決策的重要因素。《國務院關于促進企業兼并重組的意見》 (國發〔2010〕 27 號) 就強調了要鼓勵地方政府通過財政貼息、信貸獎勵補助等方式，激勵商業銀行加大對企業兼并重組的信貸支持力度，以及有條件的地方可設立企業兼并重組專項資金。地方性并購政策，如《浙江省人民政府辦公廳關于支持和引導上市公司開展并購重組的若干意見》 (浙政辦發〔2010〕 139 號)，也提出了各級政府建立并購貸款風險補償機制、設立專項資金等要求。這些政策意味著地方政府會借助財政手段來引導企業并購，而財政分權制度也為這些手段的運用提供了保障。

另一方面，企業并購符合財政分權制度下地方政府發展經濟和增加財政收入的經濟動機(傅勇和張晏，2007；王文劍和覃成林，2008)，因此財政分權也能夠解釋地方政府為何有動機引導企業并購。并購可以促進企業規模的增加，實現更高的產出和更高的產品市場勢力(Boone 等，2004)，直接增加企業繳納的增值稅或營業稅規模。同時，并購本質上是存量資產在不同企業之間的流動與重新組合，具有改善資源配置效率的作用(方軍雄，2008)。因此，如果并購之后企業和標的之間產生協同效應(方軍雄，2008)，或者產生了規模經濟而降低成本(Bauer 和Matzler，2014)，那么企業績效得以提升，也增加了企業繳納所得稅的規模，而且隨著協同效應的逐步釋放，并購的影響應當是持續且深遠的。①當然，并購不能立即對企業納稅規模產生影響，至少需要等到整合完成，且并購要實現一定程度的協同效應，并要滿足企業避稅努力程度不變等前提，但地方政府仍可能對此稅收效應產生預期。如果當地某些企業因為經營不善成為地方政府的政策性負擔，地方政府可以通過要求當地盈利企業通過并購來“激活”這些“僵尸企業”，實現降低財政支出壓力、促進地方經濟增長的目標(陳信元和黃俊，2007；潘紅波等，2008)。此外，并購不僅影響相關并購企業和目標企業，還能夠對地方經濟發展產生一定的溢出效應。通過推動上市公司兼并重組、做大做強上市公司、形成龍頭企業，可以帶動當地其他相關企業(比如供應鏈) 的發展，從而對所轄地區的產業和經濟發展發揮帶動作用。②比如，《浙江省人民政府關于印發浙江省推進企業上市和并購重組“鳳凰行動”計劃的通知》 (浙政發〔2017〕 40 號) 指出，“發揮上市公司‘以大帶小’ 作用，推動傳統產業集聚提升，實現打造一個大企業、帶動一個產業鏈、形成一個產業集群的目標”。因此，企業并購滿足地方政府在財政分權制度下對經濟利益的追求，財政分權程度越高，則地方政府引導企業并購的動機應當越強。

綜上，我們認為分權制度賦予了地方政府更高的能力和更強的動機去引導企業并購，能在更大程度上推動轄區內的并購活動，由此提出假說1:

H1:財政分權程度與當地上市公司的并購數量呈正相關關系。

按照研究假設1 的理論邏輯，相比非國有企業，對于國有企業的并購活動，財政分權的影響應當更大。首要原因在于，國企肩負經濟“穩定器”的重要作用，把國有企業做實做強做優是中國特色社會主義制度優越性得以充分發揮的重要保障，因此，地方政府在給予稅收、信貸、產業扶持等政策支持時也更加傾向于國企(李艷和楊汝岱，2018；賈俊雪和應世為，2016)。相應地，在引導企業并購時，通過并購來進一步激發國企活力、優化國企的資源配置也應當是政策中的重點。例如，《國務院關于促進企業兼并重組的意見》 (國發〔2010〕 27 號) 就指出，要通過促進企業兼并重組加快國有經濟布局和結構的戰略性調整；《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》 (國發〔2014〕 14 號) 也提出，要合理安排國有資本經營預算資金，引導國有企業實施兼并重組、做優做強。

此外，地方政府的國資委是地方國企的實際控制人，地方國企的高級管理人員(比如董事長) 又通常由地方政府直接任命，這就為地方政府影響地方國企的經濟活動提供了直接的渠道。且考慮到央企由于中央政府背景所賦予的權威，不太可能受到地方政府的直接影響(方軍雄，2008)，在國企中，地方國企應當受到地方政府更強的引導作用。現實中，我們觀察到的確很多省市出臺了地方國企改革方案，把并購重組作為優化資產結構的重要手段①資料來源:新浪財經，《地方國企改革進政策落地期 不少省明確行業和時間表》，2017 年3 月24日，https://finance.sina.com.cn/roll/2017-03-24/doc-ifycsukm3382501.shtml。，這為地方政府引導地方國企并購提供了直接的證據。

綜上提出假說2:

H2:財政分權程度對當地上市國企特別是上市地方國企并購數量的影響更為顯著。

三、研究設計

(一) 樣本

本文以2004—2018 年我國A 股非金融業上市公司為樣本。在CSMAR 數據庫提供的2004—2018 年A 股上市公司樣本基礎之上，我們刪去了金融業企業樣本和資不抵債企業的樣本，然后刪去主要變量(檢驗H1 時涉及的變量) 缺失的樣本。除非特別說明，本文所用到的企業層面變量取自CSMAR 數據庫，地區層面變量取自Wind 數據庫。

(二) 主要變量

1.財政分權

以往文獻基于不同的研究需要采用了不同的分權指標，常用的指標包括收入指標、支出指標以及財政自主度指標(陳碩和高琳，2012)。收入分權是地方財力的體現，但是由于財政收入在中央和地方政府之間分配的復雜性以及財政收入實際獲取權力的頻繁變動，使不同級政府真正擁有的財政資源顯得較為模糊(王文劍和覃成林，2008)。此外，收入分權與地方政府發展經濟動機之間的關系并不直接，且忽略了轉移支付的作用(周業安和章泉，2008)。以地方政府自有收入與其財政支出的占比(即財政自主度) 來測量的方法有更為嚴重的問題:它不僅無法體現出中央—地方關系，而且和支出分權負相關，這一點目前還沒有合適的解釋。上述原因可以解釋為何目前國內學者主要以支出指標來衡量財政分權(吳延兵，2017；傅勇和張晏，2007；張晏和龔六堂，2005)。

正如陳碩和高琳(2012) 指出的，不同財政分權指標背后的邏輯并不同，在解釋結果時，不僅需要遵從“分權邏輯”，而且需要給出指標發揮作用的具體機制，即“指標邏輯”。本文在討論財政分權對企業并購的影響時，提出了發展經濟增加財政收入、并購“僵尸企業”減輕財政負擔等機制，不僅與政府增收節支的動機相關，也與政府通過掌握的經濟資源引導企業并購決策相聯系。支出指標不僅體現出政府掌握和分配資源的能力，即事實上權力的分配程度(傅勇和張晏，2007；張晏和龔六堂，2005)，也能夠在一定程度上反映政府增加財政收入以覆蓋財政支出的努力程度，與本文的邏輯相符。出于上述原因，且便于和大多數文獻相互印證，本文以財政支出的分權程度衡量地方財政分權。

本文首先參考賈俊雪和應世為(2016)、周業安和章泉(2008)、趙文哲(2008) 等文獻的做法①其中賈俊雪和應世為(2016) 計算的是省以下地方政府財政支出分權指標，但是邏輯類似。，計算省人均財政支出與中央人均財政支出及省人均財政支出之和的比值。以人口規模標準化財政支出，可以消除當地人口規模對財政支出水平的影響(周業安和章泉，2008)。然后，本文根據龔鋒和雷欣(2010) 的做法，再乘以一個經濟規模的縮減因子，以消除當地經濟發展水平對財政收支的影響。如下為本文計算省級層面財政分權的公式。

2.并購

在CSMAR 并購重組數據庫提供的原始并購樣本的基礎之上，我們保留了上市公司作為買方的并購事件，剔除了債務重組、股權轉讓等不符合一般并購定義的事件。由于關聯并購一般是企業集團內部的資源整合過程(劉春等，2015；肖土盛等，2018)，我們僅保留非關聯并購樣本。我們也參考了陳勝藍和馬慧(2017)、潘紅波和余明桂(2011)等文獻的做法，剔除了標的控制權未轉移的并購和交易對價小于100 萬元人民幣的并購，因為這類并購不太可能對上市公司產生實質性的影響。

(三) 模型設定

我們設定如下模型(1) 用于檢驗財政分權和并購數量之間的關系(H1 和H2)。

其中，下標i代表企業，t代表年度，p代表省份，因變量MA_ni，t為并購數量的自然對數，解釋變量FDp，t－1指t－1 期省級層面財政分權水平，Xi(p)，t－1為控制變量，包括t－1期的總資產自然對數、資產負債率、經營活動現金凈流量與總資產比值、盈利能力、銷售收入增長率、大股東持股比例、企業年齡、是否地方國企、該省GDP 增長率、官員任期。②因篇幅所限，本文省略了變量的詳細說明、描述性統計、基準結果中控制變量的回歸系數、對內生性問題的解決，以及一系列的穩健性檢驗，感興趣的讀者可在《經濟科學》 官網論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。模型(1) 也控制了年度和公司固定效應。所有企業層面連續變量在上下1%水平上進行縮尾處理。

四、實證結果與討論

(一) 財政分權與并購數量的檢驗結果

表1 為針對并購數量的檢驗結果，以并購數量的自然對數(MA_n) 為因變量。第(1) 列為全樣本的結果，財政分權(FD) 的系數為正，但是不顯著，這可能是因為國企和非國企受到了財政分權不同的影響，甚至可能在一定程度上相互抵消。我們將樣本按照企業實際控制人分組，第(2) 列和第(3) 列分別為國企樣本和非國企樣本的結果。第(2) 列顯示，在國企樣本之中，FD與并購數量顯著正相關，說明地方財政分權每上升一個標準差(0.074)，則國企并購數量上升1.37%(0.185 ×0.074)。第(3) 列顯示，在非國企樣本之中，FD的系數為負且不顯著，即沒有證據顯示財政分權會使得非國企實施更多的并購。第(2) 列、第(3) 列針對FD的組間系數檢驗在1%水平上顯著(Permutation 檢驗①另一個常用于組間系數檢驗的方法是基于似不相關回歸(SUR) 的檢驗。相比SUR，Permutation(組合) 檢驗的假設條件最為寬松，而且可以方便地運用于面板數據。p值為0.00)，表明財政分權的影響主要體現在國企之中。

第(4) 列和第(5) 列分別為針對地方國企樣本和央企樣本的回歸結果。第(4)列針對地方國企的結果顯示，FD的系數顯著為正(0.239，在5%水平上顯著)，第(5)列針對央企的結果顯示，FD的系數為負，且不顯著，兩列的組間系數檢驗在5%水平上顯著(Permutation 檢驗p值為0.04)。第(4) 列、第(5) 列的結果說明，相比央企，財政分權的影響主要體現在地方國企之中。控制變量的回歸結果顯示，并購的發生與企業業績水平、成長率、股權集中度、是否地方國企正相關，而與杠桿率和企業年齡負相關。

表1 的結果整體上支持了財政分權下地方政府會加強對企業并購的引導、促進轄區內企業并購這一觀點。由于表1 的結果顯示財政分權的影響主要體現在國企之中，后續檢驗主要基于國企樣本。

表1 財政分權與并購數量的回歸結果

(二) 地方政府引導作用的證據

財政分權對并購所起的作用是否真的來自政府引導呢? 我們從如下多個角度進行檢驗。②此部分的回歸結果請見《經濟科學》 官網“附錄與擴展”。

1.政府補助

首先，我們通過政府補助為地方政府引導能力的存在提供證據。上文指出，地方政府能夠通過對經濟資源的配置去引導企業的并購決策，《國務院關于促進企業兼并重組的意見》 等政策文件也指出了財政貼息、信貸獎勵補助等具體的引導方式。本文選取政府補助這一角度，以如下中介效應模型(2) — (4) 來檢驗上述機制。

其中，Subsidyi，t等于企業當年收到的政府補助與銷售收入之比①由于政府補助信息的披露從2007 年開始采用統一的標準，在2017 年財政部又對政府補助準則進行了較大的修改，涉及補助來源界定、入賬金額確定、列報時點等，本文僅采用2007—2016 年的政府補助數據，以保證數據口徑的一致。，其他變量的定義同上。對中介效應的檢驗分三步:第一步，檢驗財政分權對并購數量的總效應(模型(2))，類似于基準模型(1)；第二步，檢驗財政分權對政府補助的影響(模型(3))；第三步，檢驗控制了政府補助之后，財政分權對并購數量的影響(模型(4))。檢驗中介效應最核心的一步是對β1×γ2＝0 進行檢驗，Sobel 檢驗是比較常用的方法，近年來也有研究用Bootstrap 法進行檢驗(溫忠麟和葉寶娟，2014)。為提高結果的穩健性，本文同時匯報了Sobel 法和Bootstrap 法的檢驗結果。

未列示的結果顯示，在國企樣本與地方國企樣本中，財政補助的中介效應得到驗證，而在央企樣本之中，沒有發現顯著的中介效應，說明政府補助是地方政府發揮引導作用的一個機制。

2.政府產業基金

政府出資產業投資基金簡稱政府產業基金，其中政府出資資金來源包括財政預算內投資、中央和地方各類專項建設基金及其他財政性投資。按照《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》 的要求，政府產業基金的投資方向應符合區域規劃、區域政策、產業政策、投資政策及其他國家宏觀管理政策，能夠充分發揮政府資金在特定領域的引導作用和放大效應，可見政府產業基金的設立是地方政府發揮引導作用的一個重要手段，有研究也發現這些基金確實投資于政策目標領域(施國平等，2016)。

由于政府產業基金主要投資于非公開交易企業股權，在本文的上市公司并購樣本之中，與并購雙方股東的匹配度不高，因此，我們將政府產業基金的設立與否作為當地政府引導能力強弱的依據，財政分權應當會提高當地政府設立產業基金的概率，而按照假說1 的邏輯，政府產業基金體現的政府引導最終會帶來國企并購數量的增加。我們設置了與模型(2) — (4) 類似的中介效應模型來檢驗上述邏輯，區別在于中介變量替換為Fundsp，t－1，這是衡量當地是否設立政府產業基金的虛擬變量②數據來源為國家發改委于2017 年披露的政府產業基金信用信息登記情況:http://www.hbcredit.gov.cn/xyjs/tzgg/201709/t20170922_16687.shtml。，一旦該省設立了政府產業基金，該年及之后年度Fundsp，t－1取1，否則為0。未列示的結果顯示，在國企樣本與地方國企樣本中，政府產業基金的中介效應得到驗證，而在央企樣本之中，沒有發現顯著的中介效應，說明設立政府產業基金是地方政府發揮引導作用的一個體現。

3.2013 年并購政策

地方政府的引導作用根本上是“承上啟下”貫徹和落實國家戰略的體現，因此其引導作用也應當重點針對中央政策的標的企業。我們通過一項2013 年發布的政策為上述推論提供證據。

2013 年1 月22 日工業和信息化部聯合12 個部委下發了《關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見》 (工信部聯產業〔2013〕 16 號)，該政策提出要以汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫藥等行業以及農業產業化龍頭企業為重點，充分發揮政府引導作用推進企業兼并重組，以實現提高產業集中度和資源配置效率、加快經濟結構調整和發展方式轉變等目標，并提出了科學制訂方案、落實政策措施、營造良好環境等具體引導方式。因此，如果財政分權通過地方政府引導行為而對國企并購數量產生作用，該政策頒布之后，對于該九大行業中的企業，財政分權的作用應該更強。本文設計如下模型來檢驗上述推論。

其中，如果某企業屬于政策中的九大行業，且觀測值處在2013 年當年及之后年度，變量Policyt取1，否則為0。除了上述政策，還存在其他并購政策可能針對其他行業或者上述九大行業中的一個或多個，例如2017 年發布的《關于進一步推進煤炭企業兼并重組轉型升級的意見》，因此除了公司固定效應，模型(7) 中也包含年度×行業固定效應(δt×μj)，以控制各個行業在不同年度受到的其他政策的影響。其余變量定義同模型(1)。交乘項的系數β1體現了財政分權對企業并購的作用是否受到2013 年并購政策的影響。

未列示的結果顯示，在國企和地方國企樣本中，交乘項的系數顯著為正，在央企之中，交乘項的系數不顯著，說明2013 年政策對政府引導并購的要求強化了財政分權對企業并購的影響，同樣支持了地方政府引導企業并購這一作用的存在。

(三) 財政分權與并購績效

在分權體制下，地方政府引導與支持企業并購的成效最終應體現在并購績效之上。按照相關政策的要求，地方政府支持企業并購的目標在于提高產業集中度和資源配置效率、加快經濟結構調整和發展方式轉變。在微觀層面，這一目標應當體現為較好的并購績效，即企業的并購應當能實現“1 ＋1 ＞2”的協同效應，并購后會計業績與企業價值得到提升。從這個角度來說，財政分權應當最終有利于企業的并購績效。

但是，也有一部分文獻揭示了相反的可能性，比如王文劍和覃成林(2008) 認為面對支出壓力，地方政府有動機把對地區經濟從“援助之手”轉變為“攫取之手”，這種行為激勵將會隨著財政分權程度的提高而不斷深化；吳延兵(2017) 發現財政分權抑制了地方政府的創新偏好。具體到企業并購，潘紅波等(2008) 認為出于自身的政策性負擔或政治晉升目標，地方政府會選擇性地損害或支持當地國有上市公司，體現為地方政府干預對盈利企業的并購績效有負面影響。這些文獻意味著地方政府的行為可能仍帶有干預的色彩，從而使得地方政府的引導作用超越了“有為政府”的邊界。

我們分別以并購前后三年經行業均值調整的資產利潤率(ROA) 的變化值(ΔROA)和36 個月的BHAR①BHAR 指從并購首次公告日開始，持有企業股票直至考察期(36 個月) 結束，企業股票收益率超過對應組合收益率的金額。具體計算方法參考陳仕華等(2015)。(購買并持有超額收益) 來衡量并購績效。Zhang (2016) 等認為，短期窗口無法全面地反映并購的價值，因此本文參考Zhang (2016) 的做法，以BHAR衡量股票市場體現的并購績效。

當以ΔROA為因變量時，采用如下模型(6):

我們主要關注財政分權指標與當年是否發生并購虛擬變量的交乘項(FDp，t－1×MA_dumi，t) 的系數β1，以衡量財政分權是否使得發生了并購的國企獲得更好的會計業績。樣本為全部的國企樣本(由于部分觀測值ΔROA缺失導致樣本量下降)。

當以BHAR為因變量時，采用如下模型(7):

我們主要關注財政分權指標(FDt－1) 的系數。在確定計算BHAR的起點時，考慮到相距較近事件之間的疊加所可能產生的噪音，對于同一年度內存在多起本地并購事件的，我們只保留支付對價最高的一起成功并購，以此并購首次宣告日的下月為BHAR計算的起點。樣本為當年發生了并購的國企樣本。

表2 列示了針對國企樣本并購績效的檢驗結果。第(1) 列的結果顯示，當以ΔROA為因變量時，交乘項的系數顯著為正(系數為0.113，在5%水平上顯著)，第(2) 列、第(3) 列的結果顯示，財政分權對并購績效的影響僅在地方國企樣本中顯著，而在央企中不顯著，與前文的結果保持一致，進一步驗證了地方政府對當地企業并購的引導與支持作用。第(4) 列至第(6) 列改為以BHAR為因變量，結果與前三列類似。表2 的結果說明，財政分權有助于地方政府引導作用的發揮，從而對企業并購績效產生積極影響。

表2 財政分權與并購績效

(四) 進一步檢驗:引導動機①此部分的回歸結果請見《經濟科學》 官網“附錄與擴展”。

1.橫截面檢驗:經濟發展壓力與財政壓力

根據前文的分析，財政分權之所以使得地方政府有動機引導企業并購，根本原因在于財政分權增加了地方政府發展地方經濟、增加財政收入的激勵。有不少文獻都指出了財政分權的這一作用，例如Oates (1985) 提出財政分權鼓勵地方政府加大對基礎設施的投入從而促進了經濟增長。關于國內財政分權對經濟發展的作用，也有很多研究發現財政分權能夠促進經濟增長(范子英和張軍，2009)。財政分權使得各地支出與當地經濟狀況相掛鉤，引發了地區間以吸引稅收為主要目標的競爭，并通過賦予地方政府更多的自主權而帶來更多的發展當地經濟的壓力和激勵，這構成了創造“中國奇跡”的重要力量(Qian 和Xu，1993；Qian 和Roland，1998)。

沿著上述邏輯，一個很自然的推導在于，當地發展經濟的需要或者壓力越大，則財政分權激勵經濟發展的作用應當越強。我們進行了如下的檢驗:第一，針對當地經濟發展壓力進行分組檢驗。本文參考曹春方等(2014) 的做法，計算t－1 期地方官員任期內移動平均GDP 增長率(GDP_movavg)，GDP_movavg增幅越小，則當地經濟發展壓力越大。按照年度中位數將GDP_movavg分為了高低兩組，未列示的結果顯示，僅在高經濟發展壓力組中，FD的系數顯著為正，且組間系數檢驗在1%水平上顯著，說明地方政府的經濟發展動機能夠解釋財政分權對企業并購行為的影響。

第二，針對地方政府財政壓力進行分組檢驗。本文用地方一般預算收入與地方一般預算支出之差與地方一般預算收入之比(Fis_surplus) 衡量地方財政盈余，如果相比t－2期，t－1 期財政盈余有所下降，意味著當地財政壓力較大，反之，則較小。未列示的結果顯示，財政分權對并購數量的影響僅在高財政壓力組中顯著為正，且組間系數檢驗在10%水平上顯著，證明地方政府的財政壓力也能夠解釋為何財政分權會影響企業并購。

2.橫截面檢驗:行業增值稅稅負

增值稅是各地財政收入的主要構成，在財政分權或者財政壓力的激勵下，大力發展工業從而提高增值稅收入水平，是地方政府的一個優先選擇。簡單來說，企業繳納的增值稅等于銷項稅額與進項稅額之差，企業的產出規模越大(進項與銷項同比例增加) 或者產出相比購進增值越多(銷項增加的比例大于進項)，則繳納的增值稅越多。成功的并購具有擴大產出規模、提升生產效率與產品質量等作用，從而具有增加增值稅的效應。當然，上述邏輯在不同企業中體現的程度不同，對于那些繳納增值稅稅負較高行業中的企業，并購增加增值稅的效應應當更強。因此，如果地方政府確實出于財政分權激勵經濟發展的原因而具有引導企業并購的動機，那么，我們應該觀察到地方政府更傾向于引導增值稅稅負較高行業中的企業進行并購。

我國統計年鑒中沒有披露所有行業完整的增值稅繳納情況，因此我們將增值稅稅負在行業層面取均值，來代表相應行業的增值稅稅負。①我們的樣本為上市公司，是各個行業較有代表性的企業，因此，通過均值計算出的各行業增值稅稅負能夠較好地代表各個行業的真實情況。我國上市公司并未直接披露繳納的增值稅數額，但可以通過如下方式倒推:

增值稅稅負＝ [ (城建稅/城建稅稅率)－營業稅－消費稅]/當期銷售收入

上述公式能夠成立，是因為稅法規定我國企業繳納的城建稅(城市維護建設稅) 數額等于流轉稅(增值稅、營業稅與消費稅之和) 數額乘以相應稅率，根據企業所處地區的不同(市區、縣城等)，城建稅的稅率也不同。在上市公司的財務報表附注中披露了實際的城建稅稅率。增值稅數額通過銷售收入進行標準化，意味著一單位銷售收入產生的增值稅衡量了增值稅的稅負大小。

通過上述公式計算出各個企業在各年實際承擔的增值稅稅負后，我們計算省—年—行業層面所有企業樣本在t－1 期的增值稅稅負均值，如果該均值小于等于省—年—行業均值的中位數，該行業即被標識為增值稅稅負較小的行業，反之，則被標識為增值稅稅負較大的行業。未列示的結果顯示，僅在增值稅稅負較大的行業中，財政分權與并購數量顯著正相關，組間系數檢驗在1%水平上顯著。財政分權下地方政府的引導動機同樣得到了驗證。

3.并購地域性

上述三個檢驗分別在地區和行業層面進行，如下我們將根據并購的地域性進一步為地方政府的引導動機提供證據。

上市公司在選擇并購標的時，可以選擇本省標的，即本地并購，也可以選擇其他省份的標的，即異地并購，這兩類并購背后存在著地方政府的不同引導動機。本文認為，相比異地并購，財政分權賦予地方政府更強烈的動機引導與支持本地并購，其原因在于:第一，當位于其他省份的標的成為上市公司的子公司之后，上市公司所在地政府很有可能無法獲得子公司的稅收收入，還可能出現上市公司利用子公司所在地稅收優惠轉移收入，導致上市公司所在地稅收收入流失的后果(黃蓉等，2013)。相反地，本地并購不會導致地方政府財政收入的損失，因此更能夠滿足分權制下地方政府增加財政收入的需求。第二，對于低效率的異地企業，地方政府不愿意本地的優質企業去并購這些劣質企業；反之，如果上市公司并購的是本地的低效率企業，得益于并購的協同效應，標的企業可能得以“解困”，則有助于提高地方的經濟發展水平和增加來自企業的稅收收入，同時，也可以起到促進就業和維持地方穩定的作用(陳信元和黃俊，2007；潘紅波等，2008)。同理，對于高效率的優質本地企業，地方政府不愿意其被異地企業并購，更愿意由直接控制的本地企業去并購(方軍雄，2008)。可見本地并購更加符合財政分權引發的地方政府發展本地經濟、擴大財政收入的動機。《浙江省人民政府辦公廳關于支持和引導上市公司開展并購重組的若干意見》 (浙政辦發〔2010〕 139 號) 就明確指出要鼓勵上市公司并購當地其他企業，為上述推論提供了政策依據。

我們分別檢驗了財政分權對本地并購和異地并購的影響，這部分檢驗的模型同模型(1)，區別在于改為以本地并購數量和異地并購數量的自然對數為因變量。未列示的結果顯示，在國企與地方國企樣本之中，財政分權與本地并購數量顯著正相關，在央企樣本中，財政分權不具有顯著影響，而不論是在國企、地方國企還是央企之中，均沒有支持財政分權促進當地企業進行異地并購的證據，這些結果支持了本地并購更符合財政分權下地方政府的引導動機這一觀點。

五、研究結論與政策啟示

本文以2004—2018 年我國A 股非金融業上市公司為樣本，實證檢驗了省級層面財政分權對當地上市公司并購數量與并購績效的影響。主要結果包括:

第一，財政分權程度越高，當地上市公司在下一年的并購數量越多，但該影響只存在于國企和地方國企之中，在非國企和央企樣本之中沒有發現顯著的結果。

第二，政府補助與政府產業基金均是財政分權影響國企并購的渠道，另外，2013 年并購政策標的行業中的國企在更大程度上受到財政分權的影響，這些結果在三個不同的角度支持了地方政府引導作用的存在，說明財政分權有助于地方政府發揮引導作用，進而對當地國企特別是地方國企的并購產生影響。

第三，財政分權與國企特別是地方國企的并購績效顯著正相關，說明平均意義上地方政府的引導作用對并購績效產生了積極影響，而沒有證據支持財政分權會激發地方政府對企業并購的干預。

第四，在經濟發展壓力或政府財政壓力較大的地區，財政分權對企業并購的影響更強，且財政分權的影響主要體現在增值稅稅負較大的行業以及本地并購之中，說明政府引導動機能夠解釋財政分權對企業并購的影響。

基于多項國家政策要求地方政府引導企業并購這一背景，本文從財政分權的角度，為地方政府的引導作用提供了制度層面的解釋，并提供了財政分權新的微觀作用機制證據，為“有為政府”與“有效市場”的結合問題提供了理論分析與實證證據。特別是，本文發現財政分權的影響主要體現在國企和地方國企之中，說明財政分權有助于實現國企做實做強做優的目標，發揮國企經濟“穩定器”的重要作用。

市場機制是企業成長壯大的正道，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用也是政府行為的前提，因此，本文可能具有以下政策含義:第一，應當進一步完善制度建設，明確地方政府的引導邊界，加強對公權力的監督制約，發揮市場在資源配置中的決定性作用，同時也要加強地方政府在建立公平透明市場環境中的作用。黨的第十九屆五中全會提出了“十四五”時期經濟社會發展主要目標，包括國家治理效能得到新提升、政府作用更好發揮。為了這一目標的實現，應進一步理順地方政府國家治理中的角色，特別是要對“有為政府”和“有效市場”的邊界進行清晰界定，處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用。具體到地方政府對企業并購行為的影響，應明確前者引導調控的邊界，尊重企業個體的差異，充分調研企業的適應能力，因地制宜地做好政策的制定與落地，提高政策水平。

第二，應當進一步理順中央和地方政府的關系、平衡地方政府的財權和事權，以充分調動地方政府發展經濟的積極性，弱化財政分權可能的負面效應。財政制度建設對于推進國家治理體系和治理能力現代化具有重要作用，能夠為經濟社會轉型、國家治理體系和治理能力現代化提供強大動力，然而作為財政制度的一個重要體現，以往研究發現財政分權可能具有一定的負面效應，比如導致地方保護主義、市場分割和區域經濟發展不平衡等。本文的結果說明在支持企業并購的角度，財政分權總體上起到了積極作用，也說明我國有序推進中央與地方財政事權和支出責任劃分的改革具有良好的效果。在此改革方向下，未來應進一步遵循市場規律、合理配置財政資源，以實現建立現代財稅體制的目標。