上市公司并購重組的業績承諾兌現情況分析

李炳蔚 常京萍（副教授/博士）

（太原理工大學 山西 晉中 030600）

一、引言

業績承諾，也叫業績補償承諾或盈利預測補償協議，是指在并購重組交易中，資產的出讓方向資產收購方承諾并購標的在未來一段時間內能夠達到一定的業績指標，否則將按條款的約定對收購方做出一定的現金或股份補償。作為一項具有中國特色的并購交易安排，業績承諾是中國證監會根據我國資本市場的特點，在借鑒國外對賭協議的基礎上進行的一項制度創新。從本質上講，對賭協議與我國的業績承諾是一致的，所以對業績承諾的研究在很多方面可以參考對賭協議的研究成果，這對規范我國業績補償承諾制度能起到一定的參考作用。

國內外學者對并購重組中的業績承諾從不同角度進行了研究，如從業績承諾的效用、風險、會計處理（胡言等，2020）等方面對我國業績承諾機制進行了研究。劉鍾秀等（2021）以東方精工100%并購普萊德為例，通過事件研究法探討了業績承諾對并購短期績效及長期績效的影響。呂倩楠和唐毅泓（2020）認為，業績承諾作為一項風險補償機制，可以起到增加信息對稱性發揮監督作用、建立合作博弈形成激勵效應、通過信號傳遞加強對外披露的積極作用。同時，業績承諾也催生了并購重組時的高盈利預測、高估值、高補償等問題。鑒于國外主要資本市場國家并無并購重組審批體制，國外學者更多關注的是業績承諾所反映的問題本質層面，即如何降低信息不對稱和并購風險，如多集中在私募股權中對賭協議的效用和風險方面。Kohers（2000）提出盈利預測補償可以降低標的資產估值差異，調動管理層的積極性，提高并購效益；Cadman（2014）在肯定對賭協議的積極作用的同時，提出對賭協議可能導致管理層的短視行為?，F有研究文獻較少根據實際數據宏觀分析我國上市公司并購重組的業績承諾兌現情況并對其反映的問題進行探討。

近年來，業績補償承諾在我國企業并購中被廣泛使用，但業績承諾的兌現情況卻不容樂觀，不利于資本市場的良性發展。本文對2012—2019年并購重組事項的數量、行業分布以及業績承諾的簽訂數量進行統計，并以2016年開始的業績承諾為樣本，分析其兌現情況和反映的問題，提出相關的對策和建議，希望能豐富相關領域的研究，為今后的并購交易提供參考。

二、我國并購重組與業績承諾的簽訂和兌現情況

（一）并購重組總體情況

根據CSMAR數據庫，本文以并購重組首次公告日為基準，統計得到2012—2020年上市公司累計發生并購事項4 757起，其中重大資產重組1 706起。以統計得到的4 756起并購事件為樣本研究近年來我國并購市場的總體情況。圖1是2012—2020年并購事項數量與成功率的變化情況。由該圖的簇狀柱形圖可以看出，2012年到2020年上市公司發生的并購重組事項分別為207起、466起、567起、921起、796起、670起、572起、340起、217起，在2015年達到高潮，多達921起并購事件。而之后隨著監管力度的加強，并購市場逐漸回歸理性。由折線圖走勢可以看出，隨著并購市場的不斷升溫，交易成功率也在下降，在2016年為最低谷，僅有52.89%。2017年后，交易成功率有所回升，但在2020年，新冠疫情對資本市場產生較大沖擊，并購交易成功率降至49.31%。

圖1 2012—2020年并購事項數量與成功率走勢

從支付方式來看，絕大部分交易以現金支付，其次是現金和股票混合支付，此外還有股票支付、資產置換多種支付方式。并購事項主要集中在高端制造、信息技術、生物化工等科技前沿行業，技術創新與資本緊密融合，推動了創新成果轉化。

表1列示了2012—2020年并購事項在各行業的分布情況，并購重組最活躍的行業是制造業。在制造業中，高居榜首的是計算機、通信和其他電子設備制造業，緊隨其后的是軟件和信息技術服務業，電氣機械及器材制造業位列第三，分別為541起、461起、369起?；瘜W原料及化學制品制造業的并購重組也比較活躍，為312起。

表1 2012—2020年并購重組行業分布

（二）業績承諾簽訂情況

查詢CSMAR數據庫，本文以業績承諾的開始年度為基準，剔除重復數據，統計2012—2020年開始的業績承諾數，共得到4 018個樣本。如圖2所示，各年度分別為102項、179項、397項、766項、814項、658項、523項、352項、227項。由此可見，隨著并購重組浪潮在2016年達到高峰，業績承諾簽訂數量也到達最高點。隨著并購市場趨于理性以及相關監管措施的完善，特別是證監會在2016年對變更業績承諾做了限制，從2017年開始，業績承諾簽訂數量也呈下降趨勢。

圖2 2012—2020各年開始的業績承諾數

（三）業績承諾的兌現情況

本文整理了CSMAR數據庫中股權交割日在2016年的并購事項簽訂的業績承諾，剔除了承諾期不是2016—2018年的樣本。圖3是2016—2018年三個承諾期內業績承諾兌現情況。由圖3可知，從承諾期內各年度業績承諾的達成數量看，在業績承諾期第一年，超過300項并購標的達成業績承諾，在業績承諾期最后一年，完成的業績承諾僅有100項左右?？梢姡S著時間的推移，得到兌現的業績承諾數量越來越少，即承諾期內業績承諾的未完成率越來越高。

圖3 2016—2018年業績承諾完成情況

業績承諾完成率在100%—110%的現象被稱為“精準達成”，與未完成率不斷上升的現象相反，我國上市公司并購重組的業績承諾存在一種“神預測”的精準達成現象，而且這種現象更多出現在業績承諾期初期。由表2可以看出，一方面隨著時間的推移，完成率為負值的樣本占比從1.27%上升至7.77%，這些樣本的標的資產非但沒有達成業績承諾，相反其業績還出現了較大額度的虧損，且虧損額度在承諾期最后一年最大，其業績承諾完成率平均值僅為-158.57%。另一方面，“精準達成”的業績承諾所占比例在2016年為46.31%，到承諾期最后一年僅有28.5%，得到兌現的業績承諾樣本占比也越來越小。這說明，我國業績承諾存在的“神預測”現象是難以持續的，其真實性和可靠性也有待考證，不排除財務造假與利益輸送的可能。

表2 承諾期內完成率取值分布

三、業績承諾兌現情況所反映的問題

（一）業績承諾推高資產溢價，標的資產價格虛高

近年來，資本市場上的并購交易，尤其是高溢價的重大資產重組交易，很大一部分都附加業績承諾條款。作為收益法估值的重要依據，業績承諾對資產評估溢價有直接影響。在一定程度上，承諾的業績越高，標的公司的評估增值率越高，高業績承諾助長了并購高估值。2015年的并購重組事項中，有業績承諾的并購事項平均估值溢價率為5.77，無業績承諾的估值溢價率則為4.44。以游戲行業為例，有業績承諾的估值溢價率高達18.02，而沒有業績承諾的估值溢價率則為4.54。但過高的業績承諾往往很難實現，甚至可能因實現期望過低而失去對管理層的激勵作用。

（二）業績承諾導致管理層短視傾向，損害中小投資者利益

為避免觸發補償條款，被并購企業管理層往往有很強的盈余管理傾向，比如通過會計處理提前或推遲收入，減少承諾期內的盈利壓力。被并購方可能人為調低承諾期前一年的凈利潤，將當年應計收入延后至承諾期間，以調高后續年度收入及增長率，也可能將承諾期間的費用延后計入承諾期結束后的會計年度。這些做法致使財務報表的真實性存在疑慮，存在大股東以并購為幌子進行利益輸送的可能。業績承諾完成后，沒有了補償條款的約束，許多標的資產的業績會迅速變差，而最終的損失只能由投資者來買單。

2016年，申通快遞借殼艾迪西上市，申通快遞控股股東及實際控制人承諾，申通快遞2016—2018年度扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于1.17億元、1.4億元和1.6億元。申通快遞在3個年度均“精準完成”承諾的業績，完成率分別為101%、103%、105%。2019年，申通快遞營業收入同比增長35.58%；但歸屬于上市公司股東的凈利潤卻同比下降30.06%，申通快遞出現增收不增利。申通快遞對此的解釋是，由于市場競爭激烈，公司加大市場投入導致銷售、管理費用增幅明顯，從而使凈利潤同比出現下降。與之相比，同行業企業順豐控股則是收入、凈利潤繼續高增長。2019年，順豐控股營業收入和凈利潤分別同比增長23.37%、27.24%。申通快遞連續三年業績承諾精準達標，而業績承諾到期后的第一年業績立刻“變臉”，存在管理層前三年為達成承諾的業績目標進行利潤操縱的可能。類似的案例較多，例如中天能源（600856）2015年借殼上市時，業績承諾完成率三年分別為1.04、1.07、1.45，但在承諾期結束后的第一年就虧損了5.5億元。

（三）業績承諾不一定能兌現，并購方的利益受到損害

采用收益法評估時，資產出讓方往往會存在過分夸大標的未來盈利能力的傾向，甚至為內幕交易和資本套現許下脫離實際的業績承諾。部分并購交易完成后，標的資產業績承諾達成率極低，甚至為負數，而補償方卻悄悄“跑路”或把應補償的股權質押，甚至把資產移出報表，拒不賠償，最后結果就是雙方對簿公堂。例如，2017年英威騰以2.5億元收購普林億威，資產出售方瀚瑞德承諾，普林億威2017—2019年的凈利潤分別不低于1 500萬元、3 000萬元和5 500萬元。收購完成后，普林億威在2017年完成第一年的業績目標，實現凈利潤1 548.72萬元。然而僅僅在承諾期的第二年，普林億威的業績就大“變臉”，即2018年普林億威由盈利1 548.72萬元竟然轉為凈虧損1 224.44萬元，業績承諾完成率為負。但承諾方瀚瑞德卻于2019年1月3日在工商管理局完成注銷，英威騰只得向法院提出了立案申請，以保護投資者的利益。

（四）業績承諾不兌現導致商譽減值，吞噬上市公司利潤

上市公司應在每年年末進行商譽減值測試，如果發生減值，需計提減值準備，調減當期凈利潤。Wind數據庫顯示，2018年共計871家上市公司計提商譽減值金額1 659億元，是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍，是A股商譽減值史上最高的一年。高額商譽源自高估值，高估值來自巨額業績承諾。一旦業績承諾未達標，就可能導致商譽減值，進而沖減上市公司當期實現的利潤，巨額的商譽減值甚至可能使公司由盈轉虧。2016年7月26日，新疆百花村股份有限公司向華威醫藥大股東張某等購買華威醫藥100%股權。張某對標的公司2016—2018年的業績進行了承諾，承諾2016—2018年實現的凈利潤分別不低于人民幣1億元、1.23億元、1.47億元，三年累計實現凈利潤不低于人民幣3.7億元。百花村在此次并購中形成合并商譽17.04億元，交易對價中商譽占比高達87.61%，巨額的商譽為百花村2017—2018年的巨額虧損埋下了隱患。由于華威醫藥的醫藥研發收入受到政策影響，2017年其業績承諾只完成51%。根據估值報告，2017年12月31日南京華威全部股權價值14.90億元，小于包括商譽的華威醫藥資產組賬面價值21.12億元，公司因此計提商譽減值將近6.23億元，導致百花村2017年度合并報表中歸屬于母公司的凈虧損增加6.23億元。2018年，百花村再次公告計提商譽減值約9.08億元，2018年度公司凈虧損8.13億元。2019年4月30日，由于已經連續兩年虧損，百花村被實施退市風險警示。

四、完善并購重組業績承諾機制的建議

（一）上市公司層面

1.審慎評估標的資產發展潛力。對于資產收購來說，上市公司應審慎評估標的資產所處的行業環境，提高風險防范意識。公司要站在長遠發展的戰略性高度，不僅要關注標的資產當前的業績表現，還要考慮到行業未來可能發生的動蕩，不為了短期救急而盲目跨行業并購。華威醫藥雖然是國內領先的醫藥企業，仍然受到政策影響業績下滑，給百花村帶來了巨額的商譽減值損失。因此，公司應全面考量并購對象未來的發展潛力和風險，正確評估并購對象的盈利能力，重視國家政策方向，不盲目相信交易對方給出的高額承諾。實際操作中，公司應優先考慮營運能力強、發展潛力大且規模較小的標的資產，多考慮流動性好、股權分散的資產，以降低并購的風險和成本。同時，資產的出讓方應該避免過度自信，應根據出讓資產實際的經營情況和發展潛力審慎做出業績承諾，始終保持科學嚴謹負責的態度，促進公司健康成長。

2.綜合并用多種風險防范機制。業績承諾不是“萬金油”，雖可在一定程度上分散并購的估值風險，但也存在一定局限性，上市公司不可把所有的希望都寄托于業績補償。比如業績承諾往往只能對未來三到五年的業績實行補償，并不能代表企業長期的盈利能力，一旦并購對象的業績在業績承諾期結束后突然下滑，產生的損失只能由并購方承擔。所以上市公司應該綜合采取多重風險防范措施，例如考慮引入Earn-out協議，即先在交易日支付一部分對價，交易日后根據并購標的實際業績表現再決定是否支付以及支付多少剩余對價，以分散并購中存在的風險。

3.提高中小股東的公司治理參與度。上市公司的利益與中小股東的利益息息相關，而大股東和管理層與中小股東利益并非完全不一致，所以應加大中小股東在公司治理中的發言權和監督權。上市公司應完善中小股東行權機制，避免股東大會“走過場”，在決策中體現中小股東的意志。同時，公司應加強中小股東與管理層之間的溝通，保護中小股東的知情權、質詢權，減少信息不對稱，避免大股東為自身利益而損害中小股東的利益。同時，中小股東也要提高專業水準，學會甄別信息，加強自身利益保護。

（二）監管部門層面

1.發揮好資產評估中介的作用。第三方資產評估機構的評估結果在交易價款的確認中發揮著關鍵作用，第三方機構的獨立性和專業性是降低并購風險的關鍵，而資產評估又存在很大的主觀性和操作空間。因此，監管部門要加強事前、事中、事后監管，對高估值、高業績承諾的重組交易增加合理性檢查，同時加強對資產評估中介的監管，避免資產評估結果有失公允。對于業績承諾完成率過低的標的資產，如果其中介機構不能證明已履行勤勉盡責義務，在接受整改之前應暫停承接并購重組業務。

2.完善信息披露制度。監管部門應強化信息的披露和監管，提高信息披露的及時性和透明度，使投資者能夠客觀充分地掌握與并購相關的機會和風險，同時有助于進行更有力的監管。監管部門應要求上市公司對標的資產的重要信息以及業績承諾的履約保障措施、執行情況等做出具體的披露。特別是對標的資產的財務數據、經營情況和估值依據等相關信息做出及時披露。另外，最好能對業績承諾未兌現、商譽減值等對公司業績的影響進行量化，提高信息的可理解性，降低投資風險。

3.進一步鼓勵股份補償方式。鼓勵使用股份補償，可以更好地應對業績補償執行存在的風險。股份補償會稀釋大股東對公司的控制權，且二級市場下的溢價會遠遠超過現金補償金額，因此對大股東具有更強的約束作用。同時，現金補償還存在無法履約的風險，若現金補償得不到執行，引起股價進一步下跌，中小投資者的利益會再次受損。雖然證監會傾向于股份補償方式，但現實中仍有很多公司會采取現金補償方式，證監會應該進一步鼓勵上市公司使用股份補償的業績補償方式。

4.落實業績承諾責任制度。上市公司簽訂和履行業績承諾的情況應得到更有效的監管，對于內幕交易和操縱市場等犯罪行為，持續督察和嚴厲打擊缺一不可。對于業績承諾完成率過低的并購重組事項，相關部門應審查其資產評估程序的合理性和合規性，并對評估機構在評估過程中的違法違規行為予以處罰；對于“欺騙性”重組和拒不履行業績補償承諾的當事人，應細化責任，有必要將其列入失信名單，通過聯合懲戒來提高失信成本；對涉及惡意失信企業或個人的并購審計，應該嚴格審慎進行，防止以并購為“幌子”進行套現，以維護市場穩定。