獨立董事治理對房地產企業投資效率的影響研究

陳立文（高級會計師）

（福清市國有資產營運投資集團有限公司福清市國有資產管理中心福建投資集團（福清）水務有限公司 福建 福州 350300）

一、問題提出

房地產經濟是我國經濟體系的重要組成部分。過去十年間，房地產經濟持續增長，社會資金大量流入房地產行業，房地產行業的增加值占我國GDP的比重持續增加，對我國國民經濟的快速增長起到了重要的助推作用。然而，房地產行業過熱導致很多房地產企業存在投資效率低下的問題。一方面，房地產行業產能過剩引發了高庫存、空置房、爛尾樓等現象，造成了資源的嚴重浪費，但即便如此，房地產開發投資額仍在逐年增長，高投資和高庫存成為我國房地產行業的痛點之一。同時，房地產行業的投資產出率逐漸下降，據中國社科院發布的報告顯示，2018年，我國房地產行業對國民經濟的貢獻率已由正轉負。另一方面，為防止出現地產泡沫，近年來國家逐漸加大了對房地產行業的調控，加之宏觀經濟下行，部分房地產企業考慮到市場風險和經營風險，降低了投資意愿，催生了投資不足行為。2020年新冠疫情期間，資金鏈斷裂、樓盤滯銷等因素加重了高庫存、爛尾樓現象，與此同時，房地產行業開發投資額增長率卻高達6.8%，高庫存與高投資的矛盾進一步加深，百余家中小房企宣告破產，房地產行業在疫情期間受到重創。在房地產行業宏觀調控加強、融資渠道收窄的大背景下，房地產企業更要警惕盲目擴張與投資過熱，同時也應避免投資不足，提高投資效率。

公司治理結構反映了企業內部的權力配置，直接決定了企業的經營投資決策。完善的內部治理能夠激勵和監督管理者做出更高效的投資決策、減少非效率投資行為，是企業提高投資效率的手段之一，而獨立董事治理則是一種較為先進的內部治理方式。獨立董事作為具備專業素質的獨立第三方，在維護中小股東和其他利益相關者的權益、防范重大決策風險、維護企業整體利益等方面起到了重要作用。因此，國家監管部門要求上市公司完善董事會制度，充分發揮獨立董事在內部治理中的作用，提高公司治理水平。但由于獨立董事制度在我國實施的時間不長，部分企業的獨立董事存在形重于實的現象，其履職的有效性也遭到了質疑。學術界已對獨立董事的治理效果進行了廣泛研究，但并未得到統一的結論。

綜上所述，我國房地產行業目前存在的高投資與高庫存的矛盾造成了房地產企業的投資效率低下問題，而獨立董事作為非利益相關方對房地產企業投資效率的優化作用仍有待研究。因此，本文對房地產上市公司的獨立董事治理和非效率投資進行實證分析，探究獨立董事治理對房地產企業的投資效率是否具有優化作用。一方面，豐富了公司治理相關理論，另一方面，為房地產企業完善獨立董事制度、優化監管、提高投資效率提供了參考。

二、文獻綜述與研究設計

（一）房地產企業非效率投資的影響因素

房地產行業投資過熱導致了產能過剩，進而引發了資本配置不合理的問題。針對目前房地產企業普遍存在的投資效率低下的現象，學者對過度投資和投資不足兩種類型的非效率投資行為的影響因素進行了研究。郭煒等（2016）研究了影響房地產企業非效率投資的相關因素，發現自由現金流能夠抑制投資不足，但會加重過度投資程度。此外，貸款總額、貸款利率和土地供應量都能夠有效降低房地產企業的投資不足行為[1]。王靜等（2016）的研究表明，對房地產企業而言，自由現金流量和債務融資與過度投資分別呈正相關和負相關，但只有上游的應付款和下游的預收款能夠抑制過度投資，銀行貸款對過度投資行為的作用不減反增[2]。

（二）獨立董事治理與公司治理

獨立董事往往具有較高的社會地位和聲譽，且其利益獨立于上市公司，相對內部董事來說立場更為客觀，在完善公司治理體系、優化公司決策、保護中小股東利益等方面具有積極作用，是公司治理的重要組成部分。雷輝等（2014）通過實證研究證明了獨立董事比例與公司內部控制質量呈正相關，且異地獨立董事更加有助于提高公司的內部控制質量[3]。姜蕾（2016）通過梳理已有文獻，認為獨立董事能夠監督和制衡董事會，強化公司治理體系，董事會中獨立董事的比例越高、獨立性越強，對內部控制質量的提升作用就越顯著[4]。獨立董事的獨立性能夠對上市公司的投資決策起到積極的監督作用，而其專業性則有助于提高上市公司的投資決策效率。王凱等（2016）的研究表明，具有會計實務界背景的獨立董事對控股股東掏空行為的監督作用更加明顯，此外，比起為了達到合規性而引入獨立董事，主動引入獨立董事能夠更有效地提高公司治理水平[5]。

（三）公司治理、獨立董事治理與企業投資效率

上市公司固有的委托代理問題導致內部董事可能采取過度投資行為為自身謀取利益，而企業內部管理層和外部投資者之間存在的信息不對稱可能引發過度投資和投資不足行為。由于完善的公司治理結構能夠減輕委托代理和信息不對稱問題，學者開始關注公司治理對企業投資效率的影響。鄭立東等（2013）研究了獨立董事個體異質性對投資效率的影響，具體表現為，獨立董事平均年齡越大、女性占比越多，對企業投資效率的提升作用越明顯，而有財務背景的獨立董事能夠顯著提升企業投資效率，并能有效抑制投資不足行為，該結論對產權性質不同的企業均成立[6]。彭中文等（2016）的研究表明，獨立董事治理有利于企業降低貨幣政策對非效率投資的不利影響，因此應適當提高獨立董事在董事會中的比例，更好地對董事會的投資決策進行監督[7]。王麗娟（2018）認為公司內部治理結構會對投資效率產生間接影響[8]。胡艷（2020）的研究也表明提升董事會效率有利于降低企業的代理成本，抑制非效率投資[9]。

綜合以上分析，已有文獻對影響房地產企業非效率投資的因素進行了討論，關于獨立董事、公司治理對投資效率影響的研究也越發深入，但目前還鮮有文獻研究獨立董事治理對房地產企業非效率投資的影響。由于獨立董事在董事會中能夠起到制衡和監督作用，優化董事會的投資決策，本文認為，改善獨立董事治理能夠抑制房地產企業的非效率投資。考慮到產權性質不同的房地產企業面臨的監管約束、資源配置等存在差異，公司治理對投資效率的影響也有所不同，但現有文獻在研究公司治理對房地產企業非效率投資的影響時，較少考慮產權性質。姜凌（2015）發現公司治理結構對投資效率的影響在產權性質不同的企業中存在一定差異[10]。楊繼偉等（2016）的研究表明，國有企業董事會治理對過度投資行為的抑制作用強于民營企業[11]。因此，本文認為，在產權性質不同的房地產企業中，獨立董事治理對非效率投資的作用不同。此外，由于過度投資和投資不足是兩種不同的非效率投資行為，二者產生的動機不同，眾多學者對非效率投資影響因素的實證研究結果也表明，二者受到的影響效果、程度具有差異（鄭立東，2013；郭煒，2016）[1，6]。因此，本文認為，獨立董事治理對過度投資、投資不足行為產生的作用效果和程度不同。

綜上，本文提出以下假設：

H1：強化獨立董事治理有助于降低房地產企業非效率投資水平。

基于基礎假設，本文同時深入考察以下兩個問題：第一，產權性質對獨立董事治理具有顯著作用，國有房地產企業和非國有房地產企業強化獨立董事治理對降低非效率投資水平的作用是否存在差異。第二，由于過度投資和投資不足是非效率投資的兩種表現方式，強化獨立董事治理對這兩種非效率投資類型的作用是否存在差異。

三、實證研究

（一）樣本選擇

本文以證監會分類下的131家房地產類上市公司作為樣本，從Wind數據庫選取2013—2019年的數據為樣本，獲得917個觀察值，剔除年報數據缺失且無法補全的記錄，最后得到911個觀察值進行回歸分析。

（二）非效率投資程度的測度

本文參考馮旭（2018）、李竹薇等（2020）、張潤宇等（2020）等學者的研究[12—14]，根據Richardson（2006）提出的非效率投資模型[15]，將非效率投資表示如下：

若回歸殘差為正，則表明企業當年為過度投資，反之為投資不足。根據以上模型測算131家樣本公司2013—2019年的非效率投資水平，各年份出現過度投資、投資不足的公司數量及比例如下頁表1所示。由測算結果可知，我國房地產企業既存在過度投資行為，也存在投資不足行為，整體上投資不足現象多于過度投資。對房地產企業的產權性質加以考慮，可以看出，不論是國有還是非國有房地產企業，投資不足的數量均大于過度投資，但國有房地產企業中，投資不足的占比較大，可能是由于國有企業的融資渠道較寬、能力較強，融資規模過大反而使得投資不足行為更可能發生。此外，從兩種非效率投資行為的占比變化可以看出，2015—2018年，國有和非國有房地產企業出現過度投資的比例都呈明顯的上升趨勢，非國有企業中出現過度投資現象的企業數量甚至超過了投資不足，這可能是由于2015年“330新政”的出臺刺激了房地產行業增長，但這一比例隨著近兩年宏觀調控縮緊又出現回落。

表1 樣本公司非效率投資行為數量及比例分析 單位：家

表2展示了131家樣本公司2013—2019年非效率投資水平的均值，從數值上來看，不論是國有還是非國有房地產企業，過度投資和投資不足的程度并無明顯差異，但非國有企業的過度投資和投資不足兩種非效率投資程度均顯著高于國有企業。

表2 樣本公司非效率投資水平均值

（三）變量處理

1.被解釋變量。被解釋變量為非效率投資（ini），又可拆分為過度投資（oi）和投資不足（ui）。

2.解釋變量。解釋變量為獨立董事規模（independent）和產權性質（property）。

3.控制變量。參考已有文獻，選取公司規模（size）、管理成本（manage）、上市年限（age）、公司貨幣資金規模（cash）、公司成長性（growth）和公司年度股票收益率（return）作為控制變量。

變量的定義和處理如表3所示。

表3 變量匯總表

表4展示了變量的描述性統計結果。可知，過度投資（oi）和投資不足（ui）兩種非效率投資行為的標準差都較大，二者平均值相同，說明131家房地產上市公司的兩種非效率投資行為存在明顯差異，但進行過度投資和投資不足的程度近似。獨立董事人數（independent）的最大值為5，最小值為0（部分公司上市前未在董事會中安排獨立董事）。

表4 描述性統計

（四）統計回歸結果

1.獨立董事治理對非效率投資的回歸分析。為了檢驗上文提出的假設1，設定以下回歸模型：

圍繞模型（2）展開實證分析，得到獨立董事治理對非效率投資的回歸結果，如下頁表5所示。可知獨立董事治理與非效率投資、過度投資和投資不足行為均呈顯著負相關，即強化獨立董事治理可以抑制房地產企業的非效率投資行為，假設1得到證明。從具體數值上看，獨立董事治理對投資不足行為的抑制效果稍強于對過度投資的抑制效果，但不存在顯著差異。

表5 獨立董事治理對非效率投資的影響

2.不同產權性質下獨立董事治理對非效率投資的回歸分析。基于基礎假設1，本文進一步研究對于產權性質不同的房地產企業，獨立董事治理對非效率投資的作用是否存在差異，回歸結果如下頁表5所示。可以看出，對于非國有房地產企業，獨立董事治理與非效率投資、過度投資和投資不足均呈顯著的負相關關系，說明獨立董事治理對非國有房地產企業的兩種非效率投資行為均有抑制作用。而對于國有房地產企業，獨立董事治理與非效率投資、過度投資和投資不足均呈正相關，但不顯著，獨立董事治理非但不能緩解國有房地產企業的非效率投資，在一定程度上反而有助長非效率投資行為的可能性。這是因為國有企業普遍存在“一股獨大”現象，大股東能夠在很大程度上影響獨立董事的提名和選舉過程，因此，獨立董事制度被弱化，獨立董事的獨立性被削弱，難以對投資決策起到監督和優化作用。獨立董事治理對產權性質不同的房地產企業的非效率投資行為具有不同的作用效果，因此本文假設成立。

3.獨立董事治理對不同類型非效率投資的回歸分析。基于假設1，本文進一步研究獨立董事治理對不同類型非效率投資的作用是否具有差異。上文已經分析，獨立董事治理在產權性質不同的房地產企業中起到的作用不同，但由表6可知，不論是非國有企業還是國有企業，獨立董事對過度投資行為的作用程度都更為強烈。由于過度投資往往表現為接受凈現值小于零的項目，而投資不足往往表現為拒絕凈現值大于零的項目，前者直觀上更具有投資效率低下的特點，而后者是一種較為隱性的非效率投資行為。因此，獨立董事治理對過度投資行為的作用程度更大，假設成立。

表6 不同產權性質下獨立董事治理對非效率投資的影響

（五）穩健性檢驗

從表5和表6的結果可以看出，通過將非效率投資分為投資不足與過度投資兩種類型，房地產上市公司獨立董事治理能力的提高依然對兩種不同類型的非效率投資具有顯著抑制作用。同時，對于非國有企業樣本，獨立董事治理能力的提高不僅對非效率投資具有明顯抑制作用，并且對投資不足和過度投資也表現為抑制作用，因此，本文結論穩健。

四、總結與啟示

本文對非效率投資水平的測算結果顯示，我國房地產上市公司存在過度投資和投資不足兩種非效率投資行為，整體表現出投資不足的傾向，并且，非國有企業的非效率投資程度明顯高于國有企業。實證結果表明，強化獨立董事治理對房地產上市公司的非效率投資行為具有抑制作用，但在產權性質不同的企業中具有差異，對非國有企業非效率投資的抑制作用顯著，但在國有企業中，這一抑制作用被弱化。此外，強化獨立董事治理對過度投資和投資不足這兩種非效率投資均具有抑制作用，但對過度投資的抑制程度更大。本文的研究結論對我國房地產企業具有如下啟示：

首先，在我國近年來對房地產行業宏觀調控不斷加強的背景下，越來越多的企業為了避免經營風險而放棄部分有價值的投資項目，導致整體上投資不足現象增加。因此，房地產企業在進行投資決策時，既不能過度追求盈利，也不能一味規避風險，應平衡好風險和收益。此外，非國有企業由于缺少政府的支持和保護，相對國有企業呈現出的非效率投資程度較高，因此更需要審慎考慮投資決策，減少非效率投資。

其次，獨立董事治理對非國有房地產企業非效率投資行為具有顯著的抑制作用，但在國有房地產企業中的作用被弱化。因此，非國有房地產企業需要進一步完善獨立董事治理。而國有房地產企業則需要強化獨立董事的職責，尤其應確保獨立董事的獨立性和話語權，使獨立董事真正參與到公司治理中，起到應有的監督、制衡作用。

最后，實證結果顯示，獨立董事治理對房地產企業的過度投資行為具有更強的抑制作用。因此，房地產企業，尤其是多年來均表現為過度投資的企業在進行投資決策時，更應該發揮獨立董事的作用，以優化投資決策、提高投資效率。