供給側下基于戰略地圖的公司價值管理決策
——以青島啤酒為例

張宏（大連財經學院會計學院 遼寧 大連 116023）

一、引言

戰略地圖是由Robert Kaplan&David Norton在長期研究平衡計分卡的過程中，通過總結與300多家機構的長期合作經驗而創建的一種戰略工具。通過繪制企業的戰略地圖，清晰識別企業戰略目標與企業經營管理重心之間的邏輯關系，協調企業短期目標與長期目標的關系，以價值管理和價值創造為核心，實現企業的可持續增長。戰略地圖既是一種有效的價值管理工具，也是一種追本溯源的思維方式，通過戰略驅動因素分析揭示財務績效背后企業價值創造的形成過程，識別驅動企業價值增長的關鍵因素和內在邏輯關系，從而實現企業價值最大化的經營目標。

青島啤酒股份有限公司（股票代碼：600600）的主營業務為生產和銷售啤酒，“青島啤酒”品牌是我國首批十大馳名商標之一，在國內外市場具有很大的品牌影響力和較高的知名度。2020年8月5日，世界品牌實驗室采用“收益現值法”對品牌價值進行測評，青島啤酒以人民幣1 792.85億元的品牌價值繼續保持中國啤酒行業品牌價值第一。自青島啤酒實施混合所有制改革方案以來，股價節節攀升，2020年12月11日，青島啤酒每股股價斬破100元，市值接近1 500億元。青島啤酒價值不斷增長的邏輯基礎是什么？層層分析企業價值創造的動因有利于企業開展長期價值管理，在相關者利益最大化的基礎上實現股東價值的持續提升。

二、客戶價值是價值創造的源泉

（一）客戶價值維度的設計

客戶價值是企業戰略地圖指引下經營管理體系的核心，也是供給側改革下實現企業全要素生產率不斷提高的關鍵所在。企業應如何確定客戶價值目標？企業應在細分客戶需求的基礎上定義戰略，回答企業如何為客戶創造價值。財政部《管理會計應用指引第101號——戰略地圖》中提出，在客戶價值定位維度，企業一般可以設置客戶體驗、雙贏營銷關系、品牌形象提升等戰略主題。溫素彬等（2020）從產品特征、服務特征、客戶關系、企業形象方面分析了客戶價值主張。企業只有能夠為客戶創造價值，客戶才愿意購買企業的產品，體驗企業的服務，認同企業的文化，企業才能實現股東價值最大化，可以說客戶價值是企業改善財務績效、實現價值提升的主要來源。

（二）以客戶價值實現為核心的戰略

企業可以采用的戰略有低成本戰略、差異化戰略和多元化戰略。啤酒行業產能過剩，但是高質量啤酒本土供給量并不理想，消費者的消費結構升級，要求企業從供應鏈角度改革，淘汰落后產能，開發滿足顧客需求的中高端產品。青島啤酒堅持為客戶提供差異化產品，提升客戶價值體驗。青島啤酒通過體育營銷、音樂營銷、體驗營銷等方式持續提升品牌形象，國際化、年輕化、時尚化、個性化、便捷化、高端化等客戶價值維度的訴求得到實現，從15箱起訂的“私人訂制”到疫情下的無接觸配送，都增強了品牌影響力，“能力支撐品牌帶動下的發展戰略”提高了青島啤酒消費群體的品牌忠誠度。品牌價值是企業潛在的無形資產，“軟實力”能夠為企業價值創造提供“硬支撐”。

（三）從客戶價值到企業價值的實現路徑

青島啤酒差異化的戰略執行是否實現了客戶價值，進而實現企業長期價值的增長？可以通過市場占有率來體現。根據網絡公開資料顯示，以華潤雪花、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒以及嘉士伯為主導的五大品牌，2018年的消費量已經穩占我國啤酒市場的70%左右。青島啤酒的“鴻運當頭”等高端產品2019年實現銷量185.6萬千升，同比增長7.08%，占國內高端啤酒市場份額的25%，保持了在國內啤酒高端產品市場上的競爭優勢。2020年百威等國際品牌在我國市場銷量下滑，2020年前三季度百威英博的銷量下降了12.5%，青島啤酒在高端市場的市場份額進一步提高。市場占有率是企業競爭地位的體現，穩步增長的市場占有率一定是以客戶價值實現為基礎的，客戶滿意度的提升也會進一步穩定企業的市場份額。青島啤酒通過客戶價值的實現提高了市場占有率，為企業長期價值的實現提供了動力。

三、內部經營維度為價值創造保駕護航

企業經營流程的優化有利于實現客戶價值主張，從而驅動企業長期價值的實現，為企業價值創造保駕護航。內部經營維度具體包括運營管理流程（供應、生產、銷售、風險管理）、客戶管理流程（選擇、獲得、保持、成長）、創新流程（機會識別、R&D組合、設計/開發、投放市場）、法規和社會流程。企業經營維度四大流程相輔相成，有利于實現企業短期目標和長期目標的平衡，確保股東價值的持續增長。

（一）資產結構優化，提升經營資產質量

資產是企業盈利的基礎，對資產合理、高效的使用和布局，對提高企業整體的盈利能力、實現企業價值的持續增長具有一定的戰略意義。2014年啤酒行業也迎來供給側改革，從以前“跑馬圈地”的收購轉為“內涵式”增長。青島啤酒認為企業要進行“文化重塑與產業轉型”，應從基因角度開始淘汰落后產能，逐漸優化產能結構，減少固定資產的投資支出，通過內部管理科學決策，提高生產效率。青島啤酒資產結構的優化如表1所示。

表1 青島啤酒資產結構計算表

資產結構的優化首先表現在“重資產”經營向“輕資產”經營的靠攏，青島啤酒流動資產與固定資產的比率穩步上升，說明企業資產周轉速度加快，管理效率提高。流動資產內部貨幣資金的比重逐漸上升，存貨占流動資產的比重也從24%逐漸下降到15%，進一步說明了企業經營資產質量逐漸提高，而企業存貨周轉速度加快等也是顧客價值得到實現從而推動企業周轉加速的體現。其次，經營資產與非經營資產的比值從2.59穩步提升到5.13，經營資產占總資產的比重也逐漸提高，經營性資產的比重越高，能用于為顧客提供有價值產品的資產就越多，企業的實際盈利能力越強。最后，無形資產能夠為企業的持續價值增值提供戰略支點。青島啤酒的無形資產主要是土地使用權、商標使用權、專有技術、營銷網絡、軟件及其他。青島啤酒的無形資產近些年較為穩定，而研發支出一次性計入當期管理費用，帶來了當期管理費用占營業收入百分比的上升，2019年青島啤酒研發投入總額占營業收入的比例為8%。如何從無形資產轉為有形價值？這體現在青島啤酒在高端啤酒市場份額的上升，也體現為企業營業收入和利潤的逐年增加。

（二）資本結構優化，財務風險降低

企業如何安排負債資金和自有資金的比例？財務管理理論認為企業存在最優的資本結構，在最優的資本結構下企業的綜合資本成本最低，企業價值最大，即企業資本結構的優化有利于實現企業價值最大化的財務目標。供給側改革下，企業在“去杠桿”上苦下功夫，目的是降低企業的財務風險，增強企業經營的安全性，促進企業的可持續發展。“去杠桿”是否直接等同于資產負債率的降低？資產負債率的計算是使用長期負債還是總負債？不同規模、不同期限的負債是否給企業帶來了相同的財務風險？“去杠桿”通過降低短期負債比例、降低債務融資比例等途徑緩解企業“短貸長用”的問題，緩解企業資金流動性風險，從而提升企業價值（溫素彬等，2020）。

從下頁表2可以看出，青島啤酒整體資產負債率波動并不明顯，與具有競爭力的華潤啤酒相比，其整體負債水平處于可控范圍。青島啤酒資產負債率在2017年短暫下降后又上升，而短期借款占流動負債的比例逐漸下降。長期負債資金的安全性相對高于短期負債，企業財務風險在可控范圍之內。青島啤酒商業信用占流動負債的比例很高，商業信用屬于一種無代價融資，商業信用的使用降低了企業整體的資本成本，有利于節約企業的現金資產占用，節約企業的利息費用支出。青島啤酒連續10年的財務費用都為負數，現金比率（貨幣資金/流動負債）和現金流量比率（經營現金凈流量/流動負債）都呈上升趨勢，說明企業不存在支付風險。企業在未來可以通過降低商業信用融資比例來實現與合作伙伴的長期共贏。

表2 青島啤酒資本結構計算分析表

（三）經營現金凈流量穩步增長

企業價值的實現離不開銷售的實現，衡量銷售質量的一個重要指標就是收現率，經營現金流強勁意味著企業產品在市場上的接受度較高，產品競爭力強，是實現客戶價值與客戶共贏的一種結果體現。根據青島啤酒的年報資料，其經營現金凈流量始終為正值，企業產品創造現金流量的能力較強。用經營現金凈流量與投資活動的現金流出作比，粗略衡量企業投資所需要的資金來源。企業投資資金的來源方式可以是負債資金、股權資金和留存收益，用經營現金凈流量滿足企業投資的資金需求說明企業“造血”功能強勁，生命力較強。從表3可以看出，青島啤酒的經營現金凈流量除以籌資現金流出和投資現金流出的總計值在2018年和2019年基本在1上下，說明企業經營現金流充沛，既可以滿足投資需求，又可以用于償還借款等需求。企業籌資現金凈流量為負數，企業取得借款收到的現金小于償還債務支付的現金，從2016年到2019年企業借款流入和償還流出基本保持平衡，因此，可以認為企業管理層出于負債的稅盾效應等而不是償付危機進行了適度負債，是企業的主動選擇。這種穩定增長的經營現金凈流量有利于實現股東價值最大化，是企業價值增長的保障。

表3 青島啤酒現金流量的分析

四、學習與成長維度為價值創造提供支撐

企業客戶價值的實現與內部經營流程的優化離不開企業的創新、提高和學習能力。學習與成長無法直接用財務指標量化，更多地體現為企業自主研發能力的提高、人才團隊的建設等無形資源。無形資源是企業持續性價值創造的決定性因素，企業對無形資源的重視會優化企業的經營過程，起到以客戶價值實現為核心的戰略協同作用。

（一）數字化重構產業生態

青島啤酒從生產研發到渠道終端一直在進行產業生態的重構。企業通過開拓基地市場戰略帶，打造規?；?、智能化生產基地，建設智慧供應鏈等措施，增強新舊動能轉換驅動力，推動企業經營業務的持續穩健增長。從表4可以看出，智能化生產帶來了啤酒這一主營業務直接人工和制造費用的雙重成本下降，為企業實現更高的毛利提供了空間。大數據實現了客戶需求的精準定位，能夠更好地實現客戶價值增值，從而實現股東價值的持續增長。

表4 青島啤酒學習與成長能力效率分析

（二）人才培養體系形成企業寶貴的人力資源

2019年青島啤酒管理學院完成了員工從“供應商”到“服務商”的轉變，實現了培訓資源全員覆蓋。青島啤酒人力資本生產效率逐步提高，人均營業收入實現穩定增長。行為的差異源于認知的差異，青島啤酒打造了全員服務客戶的價值理念，認知上的轉化和深入人心將長期影響企業的價值增值。

（三）完善激勵機制，優化公司治理

公司治理優化能夠緩解股東與經營者之間的代理沖突，提高管理效率。高管薪酬和激勵能否帶來企業績效的提高雖然沒有研究定論，但是，股權激勵可以約束高管行為，避免高管短期行為，有利于股東長期利益最大化。2020年6月青島啤酒股票期權激勵方案落地，核心管理人員、中層管理人員、核心骨干累計1 128萬股，在資本市場中股價“一路高歌”，最終突破100元/股。

五、財務維度是企業價值創造的結果

企業管理認為財務維度是戰略地圖的頂層設計，但事實上，戰略地圖中客戶價值的實現是核心，通過企業經營流程的優化提高管理效率，縮短供應周期，增加客戶滿意度，學習與成長的支撐是實現客戶價值不斷增值的企業長期機制，而客戶價值短期實現和長期保障最終都體現在財務指標上，企業通過財務維度權衡短期利益和長期利益，財務維度是企業價值創造的結果，通過財務維度的分析，形成企業未來價值提升的起點，從而實現企業的可持續增長。

（一）營業收入穩定增長，利潤空間有待提高

青島啤酒通過提價、降費、產品升級等一系列管理措施實現了營業收入的穩步上升，管理費用占營業收入的百分比從23.1%下降到2019年的18.24%，銷售費用的增長速度小于營業收入，是企業管理效率提升的直接體現。但是通過將青島啤酒的盈利能力與同行業對比發現，其銷售毛利率并不高，據公開資料顯示，百威啤酒的毛利率在55%以上。因此，青島啤酒應繼續提高高端啤酒的市場份額，增加企業的凈利潤和經營現金流，實現股東價值增值。

表5 青島啤酒有關財務數據與行業數據

（二）資產周轉效率指明未來管理重點

財務指標既是企業經營的結果，也是企業業績考核評價的標準，同時能夠指明企業經營管理中的問題所在，為未來企業高效率的增長指明方向。根據公開數據顯示，青島啤酒的應收賬款周轉天數基本維持不變，保持在2天以下，說明企業資金回籠效果顯著。但是其存貨周轉率逐年下降，存貨周轉天數逐年上升，說明企業需要進一步優化產品結構，2018年和2019年其總資產周轉率只有0.82次和0.78次，產能利用率只有75%左右，通過“去產能”實現“去庫存”，通過客戶精準定位提供客戶需要的產品，從而提高存貨管理效率和總資產管理效率，因此，供給側改革仍然是企業管理的重中之重。

（三）青島啤酒企業價值的估計

青島啤酒的經營性現金流情況良好，息稅攤銷折舊前利潤率穩定，市現率和企業價值倍數（EV/EBITDA）等估值方法比較適合企業的發展現狀。目前，青島啤酒的市盈率為60倍，華潤啤酒的市盈率為140倍左右，華潤市值2 277億元。很顯然，青島啤酒的市值風險相對較低，具備未來價值增長空間。青島啤酒通過占領高端啤酒市場，可以提高產品獲利能力，提高EBITDA，實現企業價值增值，實現股東財富最大化的財務目標。

六、結論

本文以供給側改革為出發點，提出傳統制造業企業的產能結構、產品結構等需要優化，而改革的核心是“服務于客戶”，為客戶創造價值，客戶價值的實現是企業相關利益實現的基礎。因此，本文認為戰略地圖中客戶維度是企業價值創造的源泉，應處于戰略地圖的核心地位。企業的經營過程和學習與成長從短期經營和長期發展方面服務于客戶價值創造，財務維度是企業價值創造的結果，對財務指標的有效分析能夠幫助企業發現經營管理中的低效率，從而更好地創造價值，實現股東價值最大化。