巨額商譽減值背后的原因探析及風險防范

劉莉

并購重組已經成為企業實現資源配置和優勢互補的重要途徑。近年來，自從2014 年證監會分別頒布《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》《上市公司重大資產重組管理辦法》以來，我國上市公司并購重組的熱潮在不斷攀升，并且形成了 “高溢價、高估值、高承諾”的并購特色。而高溢價的并購形成了巨額商譽。至2018年末，全部A股商譽資產已高達13093億元。2018年末，我國上市公司爆發了“商譽減值潮”，很多上市公司出現了業績“變臉”的現象，原先備受投資者追捧的上市公司一夜之間聲名狼藉。商譽減值主要發生在輕資產行業，其中文化傳媒行業成為商譽減值的重災區。比如天神娛樂計提40.6億的商譽減值，導致全年虧損71.5億，最終導致在2019年天神娛樂股價下跌45%。本文首先通過回顧其他學者對于商譽減值的研究，然后通過對文獻梳理總結了巨額商譽形成的原因和商譽減值的原因，最后從不同角度提出了本文的建議。

一、巨額商譽形成的原因

會計準則將商譽定義為非同一控制下企業合并中，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額。因此，簡單來說，商譽是并購溢價的產物。那收購公司為什么愿意付出高于可辨認凈資產公允價值的對價呢？一般來說，收購方可能更加看重目標企業的成長潛力和市場前景，預期此次并購能夠帶來遠遠超過現在合并成本的收益。比如說根據信號傳遞理論，并購可能會向市場傳遞一個利好消息，在一定程度上能夠提高股價，為公司創造更多的利益。除此之外，收購方認為此次并購可以給公司帶來經營、管理、財務上的協同效應，有利于實現資源共享、優勢互補的效果，提高經營效率。特別是在收購方目前的經營出現困難，急需借助并購打開另一個市場時，目標企業占據更加有利的地位。因此，收購公司愿意支付更高的并購成本。

那么，我國巨額商譽形成的原因究竟是什么？巨額商譽是否是泡沫呢？本文經過回顧大量文獻，發現我國巨額商譽形成的原因六種。第一種是由于內外人套利造成的。潘紅波等（2019）基于套利觀，指出在信息不對稱下，商譽是理性內部人利用并購公司和目標企業估值差異的工具，我國上市公司的高商譽是在IPO管制和非理性投資者的推動下所形成的。對于并購公司來說，并購重組有利于推高股價進而做大做強，有利于公司股東在股票處于高位時候進行套現從而獲得超額利潤。對于被收購公司來說，高溢價收購使得公司在一級市場和二級市場存在很高的價差，存在兩個市場套利的機會。而對于中介公司來說，高溢價并購意味著手續費的增加，因此中介公司在這個過程中可能會“迷失自我”，促進這一筆交易的生成。最終收購公司、目標公司和中介機構在利益的趨勢下促進了高溢價并購形成，最終形成巨額商譽。第二種是巨額商譽的背后可能會存在收購公司和目標公司的利益輸送。大股東與目標公司串通，只是借助巨額商譽轉移公司財富，最終都會流向大股東的口袋。第三種可能是管理層的過度自信所導致的。何瑛等（2020）指出管理層的過度自信導致管理層愿意為并購支付過高的對價，他們認為自己的能力可以掌控整個過程，此外在并購可以擴大公司規模從而有利于提升公司業績的刺激下，管理層可能會加快并購步伐和增加并購的次數。第四種可能由于“羊群效應”的存在。當競爭性對手開始頻繁并購時，管理層為了不落后于對手也開始競相模仿，這時賣方市場占據主要地位，需求增加，導致并購成本逐漸攀升，形成了巨額商譽（何瑛等，2020）。第五種是表外資產的機會確認。以文化產業為例，資產負債表只顯示了部分無形資產，而那些不可辨認資產由于評估方法不同所導致的結果存在差異，尚未形成統一的標準，再加上高溢價對并購公司、目標企業以及資產評估機構都是有利的，因此最終評估結果可能會高于實際價值（李彬，2015）。比如如果采用未來收益法評估目標公司的價值會出現高額商譽。而很多上市公司都采用未來收益法對目標公司估值，但是未來收益法估值需要預測未來收益和折現率，兩者預測具有很強的主觀性和不確定性，為管理人員進行盈余管理提供空間（劉磊等，2019）。第六種可能是監管不到位導致的。雖然我國近些年對并購重組已經出臺了相關政策，但是大多是在并購失敗事后的問責，而較少注意巨額商譽形成的事前問詢。因此事前的較少注意在一定程度上助長了并購巨額商譽的形成。

過高的商譽蘊含著很大的經營風險，其中很大一部分并不是基于對目標合理預期的結果，虛高的部分往往是由于非理性和“羊群效應”這些因素所導致的，一旦外界因素或者內部因素積累到一定程度，最終會引發巨大的風險。

二、巨額商譽減值的原因

許多公司冒著業績虧損的風險紛紛在2018年和2019年計提巨額商譽減值，原因究竟在哪里呢？本文回顧大量文獻，總結了如下的原因：

第一并購重組中的業績承諾到期。2015年和2016年我國上市公司開始大規模的并購重組，在并購重組協議往往有業績承諾的規定，被收購公司承諾一般在3-4年內可以實現預期的利潤，如果到期沒有達到協議規定的承諾利潤，就會受到懲罰。但是在快到期的時候，由于我國2018年宏觀經濟下滑，很多被收購方卻沒有達到承諾的業績。因此，面對這種形勢，并購公司會大量計提商譽減值。

第二是由于我國證監會在2018年11月發布了商譽減值新規。該規定要求上市公司每年應當定期進行商譽減值測試，業績承諾期間不能成為不進行商譽減值測試的理由。并且證監會出臺了關于減值測試的規定。新規使得上市公司開始重視商譽減值測試，有些上市公司把之前沒有計提的商譽減值一次性全部計提。

第三是商譽減值后續處理發生變化的原因。《企業會計準則動態（2018 年第9期）就商譽減值征求意見，大部分委員會同意商譽攤銷。由于大部分上市公司并購商譽基數很大，如果采取攤銷的方式會連續幾年影響公司的業績，一方面向市場釋放不利的信號，影響投資者對公司股票的信心，另一方面，如果連續三年虧損可能面臨退市的風險。因此，許多具有高額商譽的公司會在攤銷政策發布之前通過計提巨額商譽的方式減少風險。第四是并購前盡職調查流于形式，不夠深入。為了深入了解被并購方的具體情況，并購公司一般會成立盡職調查小組，并且聘請相關的中介機構比如會計師事務所協同調查。但是大部分調查流于形式，沒有深入分析目標企業的盈利能力、營運能力、償債能力、發展能力，并且過高估計目標企業的成長能力與盈利能力，盲目看好目標企業的的市場前景，這其中一方面有收購公司管理層過度自信的原因，收購公司管理層盲目相信自己的判斷，并且在同行壓力下做出非理性的判斷，另一方面當時的宏觀環境并購重組潮急速高漲，并且很多專家對于輕資產行業盲目樂觀，只是看到該行業表面的繁華，沒有看到并購高溢價背后所深藏的洶涌。比如，聯建光電2014年收購分時傳媒時，盡職調查并沒有發揮出實際效果。分時傳媒在業績承諾協議上的凈利潤率遠遠高于行業平均水平，這顯然存在造假的可能。但是聯建光電在盡職調查的過程中沒有及時識別其中的風險，仍然批準了此次規模巨大的并購，商譽高達7.11億，溢價率達到477.18%。2017年分時傳媒被爆財務造假，連續三年虛增收入，聯建光電對此計提了巨額商譽，最終使投資者失去信心，股價暴跌。

除此之外，可以看到一些奇怪的現象，在2018年宏觀環境低迷的情況下許多上市公司高管在計提巨額商譽減值之前大量減持，這似乎與常理不太一致。因為在大環境低迷的情況下上市公司的股價和價值也會受到影響，上市公司高管不是思考如何采取一些手段提升公司股價，而是大幅度減持導致股價下跌，這其中是否存在貓膩呢？因此，本文認為上市公司計提減值還有一個原因在于上市公司高管借助商譽減值掩蓋自身減持套利，通過操縱股價獲得超額收益。

三、建議

1.對上市公司的建議。①并購前認真對待盡職調查，理性決策。上市公司在并購前應當認真對待盡職調查，客觀分析目標企業的財務狀況以及市場前景。一方面派出專業人員事前做好規劃，準備對目標企業哪些部分進行調查，但在實地調查時不要拘泥于之前的規劃，靈活調整，另一方面，選擇市場信譽好的第三方機構協同調查，上市公司也要派人員對第三方機構的調查活動進行監督，防止與目標公司合謀。除此之外，并購公司管理層應當理性決策，聽取多方建議，切忌盲目自信。②建立有效的內部控制制度，約束管理層行為。上市公司應當建立有效的內部控制制度，定期披露內部控制評價報告。通過實施控制活動和業務流程優化，一方面約束大股東與目標公司的利益輸送問題，另一方面減少管理層借助商譽減持套利的問題。

2.對監管機構的建議。①對并購過程進行全流程監督，減少巨額商譽形成。我國的監管部門應當對并購整個過程進行事前、事中、事后監督。事前審核并購動機以及并購合理性，事中及時提示并購公司風險，事后對有貓膩的并購進行嚴格懲罰。②完善商譽的相關處理。一方面，應當完善商譽初始確認，出臺明確的估值程序，減少巨額商譽的形成，另一方面，應當對商譽后續確認，優化減值處理流程，比如對減值試點進一步明確。

3.對中介機構的建議。中介機構應當回歸初心，加強職業道德，承擔應有的責任。在盡職調查中應當關注目標公司的各種風險，保持客觀性和公允性，為收購公司提出合理的建議，發揮中介機構應有的作用。