基于CDR的中概股回歸路徑研究

□文/王維維

（西安石油大學(xué) 陜西·西安）

［提要］過(guò)去20多年，赴美上市是國(guó)內(nèi)很多科技公司奮斗的目標(biāo)，而近年來(lái)在美上市的中概股迎來(lái)一股回流浪潮。2019年科創(chuàng)板正式開(kāi)板以及《證券法》推出，A股的吸引力逐漸增加。2020年以來(lái)，京東、網(wǎng)易、百勝中國(guó)、新東方等相繼回歸，迎來(lái)中概股二次上市回歸潮。2020年10月29日，國(guó)內(nèi)首家CDR公司九號(hào)有限公司正式登陸科創(chuàng)板，成為我國(guó)首家通過(guò)發(fā)行CDR回歸的企業(yè)。因此，本文希望在中概股回歸熱度當(dāng)下，以九號(hào)公司為例，分析中概股通過(guò)發(fā)行CDR回歸可能產(chǎn)生的影響。

一、引言

2020年掀起了中概股回歸的浪潮，主要原因首先是早在2018年，港交所和中國(guó)證監(jiān)會(huì)就已作好中概股回歸的通道設(shè)計(jì)。其次，美國(guó)對(duì)華為及中國(guó)高科技的無(wú)底線、赤裸裸打壓，已經(jīng)嚴(yán)重波及中概股的生存。目前，中概股在美國(guó)掛牌的成本與風(fēng)險(xiǎn)被倍數(shù)放大，且在美國(guó)新監(jiān)管措施的高壓之下，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息的透明度要求逐漸嚴(yán)格。2020年5月美國(guó)參院發(fā)布《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》，要求如果美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)連續(xù)三年無(wú)法對(duì)公司的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行檢查，發(fā)行人的證券將被禁止在美國(guó)交易所進(jìn)行交易，部分企業(yè)難以滿(mǎn)足美國(guó)調(diào)查取證的要求，中概股退市的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸增加。

國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)積極歡迎中概股回歸，基于此，眾多學(xué)者對(duì)不同回歸方式可能產(chǎn)生的影響進(jìn)行了比較分析。CDR回歸是在美國(guó)存托憑證影響下的產(chǎn)物，2020年10月份九號(hào)公司以“CDR第一股”的光環(huán)成功在科創(chuàng)板上市，開(kāi)創(chuàng)了通過(guò)發(fā)行CDR回歸的先例。

二、中概股回歸動(dòng)因及路徑簡(jiǎn)述

（一）中概股回歸動(dòng)因

1、中概股在國(guó)外市場(chǎng)市值被低估。早些年，中概股公司熱衷赴美上市的主要原因在于在美上市的制度要求相比于國(guó)內(nèi)彈性更大，門(mén)檻相對(duì)較低，更符合新興企業(yè)對(duì)于融資的需求，并且部分企業(yè)在創(chuàng)立期初更多接受的是國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資，這也導(dǎo)致了外資持股比例較高，因此此類(lèi)企業(yè)大多是通過(guò)VIE架構(gòu)在國(guó)外交易所上市。

而隨著中概股規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其相應(yīng)的市值在國(guó)外交易市場(chǎng)中所占的比重卻并不明顯，在美國(guó)的三大交易所上市的中概股中，其總體市值比重通常在5%上下波動(dòng)，截至2020年底，在美國(guó)交易所上市的中概股中上千億美元市值的僅有4家公司，不少中小企業(yè)的股價(jià)長(zhǎng)期低迷。

2、國(guó)外做空機(jī)制的打擊。由于美國(guó)做空機(jī)制的存在，許多空頭公司經(jīng)常借力打力，制造市場(chǎng)恐慌情緒，試圖讓多數(shù)缺乏準(zhǔn)確判斷力、信息識(shí)別有誤差的投資者來(lái)激化市場(chǎng)。例如，以渾水、香櫞等為首的做空機(jī)構(gòu)，自2011年以來(lái)對(duì)200多家中概股進(jìn)行公開(kāi)質(zhì)疑，而被做空過(guò)的中概股企業(yè)往往面臨著三種結(jié)局：退市、股價(jià)下跌或無(wú)明顯影響。其中，無(wú)明顯影響的占極少數(shù)，新東方和展訊通信通過(guò)直面做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑，成功狙擊了渾水，但產(chǎn)生的負(fù)面影響也讓公司元?dú)獯髠ｋm然中概股中確實(shí)有部分公司存在財(cái)務(wù)造假的情況，例如瑞幸咖啡。但由于“羊群效應(yīng)”，個(gè)別案例被大肆宣傳容易讓投資者喪失對(duì)中概股的信任，對(duì)中概股市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響，給投資者留下刻板印象，產(chǎn)生導(dǎo)致中概股估值下降的風(fēng)險(xiǎn)。

3、國(guó)內(nèi)相關(guān)政策的支持。截至2021年4月，攜程、汽車(chē)之家、百度、嗶哩嗶哩四只中概股先后登陸香港交易所，此次回歸浪潮中已有14家企業(yè)赴港二次上市，其中阿里巴巴、京東、網(wǎng)易、新東方等中概股企業(yè)引領(lǐng)了回歸的浪潮。而這一行為與國(guó)家的政策支持也密不可分。早在2018年，香港交易所就發(fā)文允許同股不同權(quán)架構(gòu)公司在港交所上市。2020年4月30日經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上交所發(fā)布了《關(guān)于紅籌企業(yè)申報(bào)科創(chuàng)板發(fā)行上市有關(guān)的事項(xiàng)的通知》，調(diào)整了境外上市紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市的標(biāo)準(zhǔn)，允許存在VIE架構(gòu)的紅籌企業(yè)發(fā)行股票。由此可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)相關(guān)政策正在為中概股的回歸鋪路，未來(lái)中概股回歸的趨勢(shì)可能會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。

（二）中概股回歸路徑。從過(guò)往中概股回歸路徑來(lái)看，美國(guó)上市中概股企業(yè)私有化退市之后選擇回歸A股市場(chǎng)，主要通過(guò)IPO上市、借殼上市、“AtoA”上市、發(fā)行CDR的方式回歸。CDR即中國(guó)存托憑證，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)即境外上市公司在保留其境外發(fā)行股票權(quán)力的情況下，發(fā)行由境內(nèi)存托銀行發(fā)行、在我國(guó)境內(nèi)A股上市，通過(guò)人民幣結(jié)算的一種投資憑證。（表1）

表1 中概股回歸路徑對(duì)比一覽表

三、九號(hào)公司簡(jiǎn)介及回歸分析

（一）九號(hào)公司簡(jiǎn)介。九號(hào)公司全稱(chēng)即九號(hào)機(jī)器人公司，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括科技產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售等。九號(hào)公司雖然生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)基地在國(guó)內(nèi)，但其注冊(cè)地為境外的開(kāi)曼群島。九號(hào)機(jī)器人在全球有納恩博、賽格威、九號(hào)聯(lián)合等22家控股子公司，區(qū)域遍布中國(guó)、美國(guó)、韓國(guó)、新加坡等國(guó)家或地區(qū)。

2015年九號(hào)公司收購(gòu)已經(jīng)成立15年之久的平衡車(chē)市場(chǎng)鼻祖Segway，取得了巨大的成功，這是國(guó)內(nèi)第一起智能短途交通領(lǐng)域的跨國(guó)并購(gòu)案例。此后的5年內(nèi)，九號(hào)公司迅速占領(lǐng)了全球平衡車(chē)市場(chǎng)份額的70%，增長(zhǎng)速度驚人。在IPO前，九號(hào)公司先后得到了小米、紅杉中國(guó)、英特爾、順為資本、華山資本等投資機(jī)構(gòu)的支持。截至2020年11月，紅杉中國(guó)憑借16.8%的持股比例，成為九號(hào)公司最大的獨(dú)立機(jī)構(gòu)股東。

在主營(yíng)業(yè)務(wù)上，真正幫九號(hào)公司打開(kāi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的是和小米合作的九號(hào)平衡車(chē)。近年來(lái)，九號(hào)公司在早期推出的智能電動(dòng)平衡車(chē)系列產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入在總營(yíng)業(yè)額中的比重逐漸下降，而后期推出的智能電動(dòng)滑板車(chē)系列產(chǎn)品有增長(zhǎng)趨勢(shì)。

（二）九號(hào)公司回歸路徑分析。2020年10月29日，九號(hào)公司正式登陸科創(chuàng)板，證券代碼689009，發(fā)行價(jià)18.94元/股，開(kāi)盤(pán)后最高漲幅超100%，市值超230億元，成為中國(guó)境內(nèi)上市企業(yè)中“VIE+CDR第一股”，此前九號(hào)公司作為境外上市企業(yè)，通過(guò)公開(kāi)發(fā)行CDR方式進(jìn)軍科創(chuàng)板，發(fā)行量7，040.92萬(wàn)份，占發(fā)行后CDR總份數(shù)的10%。

在上市標(biāo)準(zhǔn)中，由于未能滿(mǎn)足科創(chuàng)板盈利要求，故九號(hào)公司選擇的是第二套上市標(biāo)準(zhǔn)，要求企業(yè)預(yù)計(jì)市值大于等于人民幣50億元，同時(shí)最近一年?duì)I業(yè)收入不得低于人民幣5億元。根據(jù)九號(hào)公司招股書(shū)披露，發(fā)行人2017年融資估值超過(guò)100億元，且2018年發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入達(dá)42.38億元，滿(mǎn)足上市條件。

在九號(hào)公司上市審核過(guò)程中，面臨著兩個(gè)重要問(wèn)題，具體如下：

1、VIE架構(gòu)拆除與否。九號(hào)公司是典型的紅籌架構(gòu)企業(yè)，又同時(shí)保留了VIE架構(gòu)。在此之前，中概股公司想回歸A股，大多選擇拆除VIE架構(gòu)，私有化退市再A股上市，但九號(hào)公司選擇了保留VIE架構(gòu)，由此可能會(huì)產(chǎn)生潛在的風(fēng)險(xiǎn)，即VIE架構(gòu)下可能產(chǎn)生的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及公司主體結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性。

2、對(duì)小米生態(tài)鏈的依賴(lài)程度。小米集團(tuán)作為九號(hào)公司的股東，對(duì)九號(hào)公司的發(fā)展給予了資金支持的同時(shí)積極幫助九號(hào)公司拓寬投資渠道，小米持有九號(hào)公司10.91%的股份，且是其最大的關(guān)聯(lián)交易方，報(bào)告期內(nèi)兩者之間的關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售額高達(dá)6.43億元、10.19億元、24.34億元和10.50億元，占比分別為55.75%、73.76%、57.31%和47.32%。但九號(hào)公司也提出，其與小米的交易主要在于小米的定制產(chǎn)品，至于其他業(yè)務(wù)公司與小米集團(tuán)并不關(guān)聯(lián)，其自身建立了市場(chǎng)銷(xiāo)售渠道，可以保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展能力，持續(xù)獲取市場(chǎng)份額。

（三）九號(hào)公司發(fā)行CDR財(cái)務(wù)效果分析。九號(hào)公司于10月29日登錄科創(chuàng)板，截至10月30日收盤(pán)，九號(hào)公司CDR報(bào)價(jià)達(dá)到47.60元/股，上市兩天后相較于發(fā)行價(jià)18.94元/股上漲超過(guò)150%，其總市值達(dá)到35.1億元人民幣。而到2020年11月20日，九號(hào)公司一度漲20%，觸及漲停板的88.39元/股，創(chuàng)上市新高，市值超過(guò)620億元。（表2）

表2 九號(hào)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析一覽表

可以看出，九號(hào)公司自2020年以來(lái)，無(wú)論是盈利能力、成長(zhǎng)能力還是其他方面均有提升，這與其決定通過(guò)發(fā)行CDR在科創(chuàng)板上市有著密不可分的關(guān)系。作為創(chuàng)新型公司，九號(hào)公司此前連續(xù)虧損，2019年虧損4.55億元，但2020年度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入60.03億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的利潤(rùn)7347.31萬(wàn)元，較上年同期增加5.28億元，扭虧為盈。2020年度，公司營(yíng)收和利潤(rùn)同比出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)，代表公司成長(zhǎng)能力的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率指標(biāo)、營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率指標(biāo)上升明顯。2020年第一季度，償債能力和運(yùn)營(yíng)能力均有提高，現(xiàn)金回收質(zhì)量高，穩(wěn)定了市場(chǎng)的預(yù)期。

此外，截至2021年一季度九號(hào)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，電動(dòng)滑板車(chē)等九號(hào)公司主要產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，同時(shí)電動(dòng)自行車(chē)、電動(dòng)摩托車(chē)等新業(yè)務(wù)正式投入市場(chǎng)，公司的銷(xiāo)售能力不斷提升、銷(xiāo)售渠道不斷拓展。作為第一支發(fā)行CDR的公司，九號(hào)公司的成功意味著接受美元投資的境外注冊(cè)公司可以更直接的進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，而避免了漫長(zhǎng)的重組過(guò)程。九號(hào)公司備受矚目，為公司的市場(chǎng)影響力增加了關(guān)注度，且公司CDR漲勢(shì)良好，為許多正在觀望與籌備中公司提供了借鑒和指引。

四、中概股發(fā)行CDR回歸的影響

從長(zhǎng)期來(lái)看，CDR破冰將推進(jìn)A股國(guó)際化程度的進(jìn)一步提高，為更多中概股的回歸創(chuàng)造了條件。以往的選擇下，無(wú)論是私有化退市再I(mǎi)PO上市還是借殼上市，都存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)。IPO上市周期長(zhǎng)、條件嚴(yán)苛、耗費(fèi)較高，而借殼上市，優(yōu)質(zhì)“殼”資源難尋，也可能隱藏著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而CDR是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回歸A股相對(duì)現(xiàn)實(shí)的一種選擇，我國(guó)證券交易所也做了較長(zhǎng)時(shí)間的準(zhǔn)備，提高產(chǎn)品規(guī)則和制度的成熟度。由于很多海外上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)是VIE架構(gòu)，普遍存在同股不同權(quán)的問(wèn)題，發(fā)行CDR可以以更快、更低的成本突破限制，同時(shí)中概股還可以同時(shí)擁有A股市場(chǎng)和海外市場(chǎng)，在不同的市場(chǎng)進(jìn)行多樣發(fā)展，引領(lǐng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的加速回歸。

此外，發(fā)行CDR的存托機(jī)構(gòu)需要熟悉國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)的運(yùn)作，具備上市推薦、發(fā)行能力和擔(dān)保能力，還需要有與證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)及其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)調(diào)的能力，由此提高了對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的硬性條件要求。同時(shí)，由于CDR是一個(gè)新品種，其走勢(shì)受到海外上市正股的影響，因此存在一定程度的不確定性。且我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)缺乏成熟、理性的投資群體，CDR的發(fā)行，可能會(huì)引起一波投資潮，但短期大量個(gè)人投資投資者涌入市場(chǎng)，可能導(dǎo)致CDR的市場(chǎng)價(jià)值與其實(shí)際價(jià)值不符，部分短線交易行為可能會(huì)損害投資者的利益，破壞證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

總體來(lái)說(shuō)，CDR制度的實(shí)行有利于我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)線發(fā)展與進(jìn)步，發(fā)行CDR可以幫助我國(guó)優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)拓寬投資渠道、共享經(jīng)濟(jì)紅利、降低資本市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)，從而取得長(zhǎng)足發(fā)展。